אנלייט זינקה 200% במשמרת שלה - מה עדי לויתן חושבת על ההמשך?
אחרי צמיחה של 55% בהכנסות שגם הובילו להעלאת תחזית, מנכ"לית אנלייט מדברת על המנועים שמאחורי הראלי: "הביקוש לחשמל לא רק גדל - הוא מאיץ"; על הטבות המס בארה"ב: "מבחינה רגולטורית, הסיכון סגור"; ועל הבהלה לחוות שרתים בישראל: "יש יזמים שמנסים לתפוס מקום ברשת"
עדי לויתן תסגור בקרוב שנה כמנכ"לית אנלייט, וזו היתה שנה שבה השוק, הן בוול סטריט והן בתל אביב נתן ל-אנלייט אנרגיה 0% הרבה מאוד קרדיט.
אנלייט עם זינוק של יותר מ-80% מתחילת השנה ב-12 החודשים האחרונים היא כבר יותר משילשה את ערכה כשהיא נסחרת בשווי של כ-38 מיליארד שקל, אמנם בשיא שרשמה במאי היא עברה את ה-40 מיליארד אבל ייתכן מאוד שהדוחות האחרונים מנקים לה את הדרך לשיא ההיסטורי. אנחנו כותבים ייתכן, כי השוק הזניק את אנלייט בהתחלה בכ-11% ויותר בתגובה לתוצאות, אבל בהמשך העליות התמתנו קצת. אנלייט במכפיל גבוה, מאוד, אם מסתכלים היסטורית זה סביב 140 (וכאן צריך לדון האם כוללים את מימוש סאנלייט כי אם מנטרלים אותו הרי שהמכפיל עובר את ה-200) אבל גם קדימה, אם נניח שהרווח במחצית הראשונה מייצג אנחנו במכפיל של סביב ה-115. הרבה מאוד מהצמיחה קדימה כבר מתומחר בפנים.
בכל מקרה, השוק, אהב את מה שראה.
ובאמת, לכל הפחות מלמעלה, זה דוח מעולה. ההכנסות ברבעון השני צמחו ב-55% והגיעו ל-210 מיליון דולר, לעומת 135 מיליון דולר ברבעון המקביל. הרווח הנקי עלה מ-6 מיליון דולר ל-31 מיליון דולר, התזרים מפעילות שוטפת גדל ב-37% ל-84 מיליון דולר וה-Adjusted EBITDA הגיע ל-160 מיליון דולר. גם ללא רווח של 17 מיליון דולר ממכירת החזקה נוספת בסאנלייט, ה-Adjusted EBITDA הסתכם ב-142 מיליון דולר - צמיחה של 50%.
הכי חשוב - אנלייט גם העלתה את התחזית השנתית. היא צופה כעת הכנסות של 790-820 מיליון דולר, לעומת 755-785 מיליון דולר בתחזית הקודמת, ו-Adjusted EBITDA של 565-585 מיליון דולר, לעומת 545-565 מיליון דולר קודם לכן. שימו לב שהתחזית של ההכנסות עלתה במרכז בשיעור של כ-4.5%, אבל במרכז תחזית ה-Adjusted EBITDA עלה בכ-3.6% - למה השיפור בהכנסות לא מתורגם במלואו לרווחיות? זו למשל שאלה שרצינו לבדוק עם אנלייט.
מעבר לזה יש עוד כמה נקודות שדורשות לתת עליהן את הדעת.הטבות המס בארצות הברית הסתכמו ב-44 מיליון דולר ברבעון ובכ-87 מיליון דולר במחצית - יותר מחמישית מסך ההכנסות. האם מדובר ברכיב קבוע שאפשר לבנות עליו גם קדימה? בנוסף, ה-Adjusted EBITDA כולל רווחים ממימושים בסאנלייט, והתזרים התפעולי אינו כולל את תשלומי הריבית, שסווגו לפעילות מימון. במקביל, אנלייט נמצאת בגל השקעות גדול: היא השקיעה כ-1.3 מיליארד דולר בפרויקטים במחצית הראשונה והחוב הפיננסי שלה כבר חצה את רף ה-6 מיליארד דולר. ההשקעות האלה אמורות להניע את הצמיחה הבאה, אבל הן גם מעלות את הרף שהחברה תידרש לעמוד בו. על התוצאות, איכות הרווח, הטבות המס, הביקוש לחשמל והמרוץ לחוות השרתים שוחחנו עם לויתן מנכ"לית אנלייט לצד איתי בניאן, סמנכ"ל בכיר למימון תאגידי, מיזוגים ורכישות וניר יהודה סמנכ"ל הכספים.
"עקפנו את יעדי ה-Safe Harbor"
"השלמנו מספר אבני דרך משמעותיות ברבעון. הראשונה היא הסגירה הפיננסית של מתחם CO Bar, שכבר פורסמה, בהיקף שמתקרב ל-3 מיליארד דולר. חתמנו גם על הסכם PPA עם גוגל לאספקת חשמל לחוות השרתים שלה באוקלהומה". פותחת לויתן, "בנוסף, עקפנו את יעדי ה-Safe Harbor באופן משמעותי. הגענו לכמעט 18 FGW, מעל הטווח שנתנו במקור ואפילו מעל הטווח שהצגנו ברבעון הקודם. ידנו עדיין נטויה בתחום האגירה, שזכאי להטבות מס עד 2033.
"התרחבנו גם למדינות נוספות באירופה ורכשנו פרויקטים שנמצאים כבר בשלב Ready to Build, כאשר חלקם כבר בהקמה. בפינלנד וברומניה נכנסנו לפרויקטים בהיקף כולל של יותר מ-2 GWh. בפינלנד, למשל, אנרגיה מתחדשת מהווה יותר מ-65% מייצור החשמל. זה יוצר צורך משמעותי בסוללות שיבצעו Time Shifting בין שעות הייצור של האנרגיה המתחדשת לבין שעות הצריכה. הפרויקטים האלה צפויים להתחבר כבר ב-2028, כך שנוכל לנצל את השוק ואת התשואות הגבוהות שהוא מציע."
העליתם את מרכז תחזית ההכנסות בכ-4.5%, אבל את מרכז תחזית ה-Adjusted EBITDA בכ-3.6% בלבד. מדוע השיפור בהכנסות אינו מתורגם במלואו לרווחיות?
"הגדלנו בצורה משמעותית את פעילות אספקת החשמל שלנו בישראל. במסגרת הפעילות הזאת אנחנו מוכרים גם חשמל שאנלייט מייצרת בעצמה, ובכך מרחיבים את התשואה של פרויקטי הייצור שלנו באמצעות מרווח נוסף ממכירת החשמל לחברות גדולות בישראל - מה שאנחנו מכנים פעילות Enterprise.
- אנלייט מעלה תחזית ומזנקת - אבל מה מסתתר מאחורי הצמיחה?
- ארי נדל"ן זינקה 7.7%, ג'י סיטי 5.7%; פלסאנמור נפלה 13% - נעילה מעורבת בת"א
"אנחנו גם רוכשים חשמל מיצרנים קטנים שאין להם יכולת לסחור בו בעצמם, ומוכרים אותו במרווח של פעילות מסחר. אנחנו עושים את זה בלי תוספת משמעותית של CAPEX או SG&A, ולכן מבחינתנו מדובר באפסייד שמרחיב את התשואה ומייצר הכנסות נוספות. אבל בחלק מהמקרים אלה הכנסות שהמרווח עליהן הוא מרווח של פעילות מסחר, ולכן הן מורידות את שיעור הרווחיות הממוצע."
כלומר, חלק מהעלאת התחזית מגיע מפעילות שמגדילה את ההכנסות, אבל תורמת פחות ל-EBITDA?
איתי בניאן: "חשוב להבהיר שאין כאן אלמנט של שחיקה, אלא להפך - יש כאן הרחבה של הפעילות. זו פעילות שאנחנו עושים מבחירה, והיתרונות לגודל משמעותיים מאוד. ככל שיש לך יותר נכסים ויותר אתרים מנוהלים, קל יותר לבצע פעילות מסחר אפקטיבית ורווחית. לשם כך נדרשים היקפים גדולים מאוד.
"נכסי ייצור האנרגיה שלנו בישראל נשארים ברווחיות גבוהה מאוד, בדומה לרווחיות בגיאוגרפיות האחרות. מה שאתה רואה הוא תוספת של הכנסות ברווחיות נמוכה יותר, ולכן שיעור הרווחיות הממוצע נראה קצת נמוך יותר. אבל בסופו של דבר אנחנו מוסיפים דולרים ומגדילים את הרווחיות הכוללת של החברה. אין כאן שחיקה - בדיוק להפך."
מהו היתרון התחרותי שלכם בפעילות האספקה בישראל? אם ייכנסו ספקים נוספים, התחרות לא עלולה לשחוק את המרווחים?
עדי לויתן: "אנחנו רוכשים חשמל מיצרנים קטנים שאין להם יכולת לסחור בעצמם. בפעילות מסחר יש חשיבות גדולה להיקפים. אנחנו השחקן הגדול ביותר בתחום ויש לנו מספר רב של אתרים פיזיים.
"יש לנו גם מערכת לניהול אנרגיה, Energy Management System, שמאפשרת לנו לנהל בצורה מיטבית את החשמל שאנחנו מייצרים ולמכור אותו בכל רבע שעה ובכל שעה במחיר השולי הגבוה ביותר. את האלגוריתמים האלה פיתחנו בתוך החברה. לא כל יזם שהחליט להשקיע בסוללה יכול לפתח יכולת כזאת, ולכן היצרנים מעבירים לנו את החשמל כדי שאנחנו נמכור אותו עבורם.
"אנחנו עושים את זה בישראל ומתחילים לעשות זאת גם באירופה. זה יתרון תחרותי שלנו. שחקנים נוספים יכולים להיכנס וזה בסדר גמור - זה שוק של מסחר. יש הרבה יצרנים, הרבה סוחרים והרבה רוכשי חשמל, ואין לנו בעיה עם תחרות."
"הביקוש לחשמל לא רק גדל - הוא מאיץ"
אמרת לאחרונה שהביקוש לחשמל עולה. מה מניע אותו בעיקר - חוות שרתים, תעשייה, תחבורה חשמלית או גידול אורגני?
עדי לויתן: "הביקושים לא רק גדלים - הם מאיצים. זה קורה במדינות שבהן אנחנו פועלים - ארצות הברית, אירופה וישראל. חלק מרכזי מכך מגיע מהגידול חסר התקדים בצורכי החישוב של הבינה המלאכותית ובכמות החשמל שחוות השרתים לשימושי AI צורכות.
"לא משנה כמה ניסו לצפות את זה, התחזיות ממשיכות להתעדכן כלפי מעלה בטווחים של רבעונים. זה נכון גם לתחזיות הביקוש לחשמל, גם להיקף ההשקעה הנדרש בחוות השרתים וגם לצורכי החשמל של אותן חוות. הכל מאיץ.
"עד 2020 או 2021, הביקוש לחשמל בעולם המפותח היה יחסית סטטי. לא היתה צמיחה דמוגרפית משמעותית וחלק גדול מהייצור עבר למדינות בעלות עלויות נמוכות, כמו סין, מדינות אחרות באסיה והודו. מתחילת 2021 אנחנו רואים שינוי - הביקוש לחשמל התחיל לעלות וכעת הוא גם מאיץ. המגמה נובעת מחוות השרתים, מהמשך החשמול של התעשייה ומהחשמול של התחבורה. אלה שלושת הגורמים יחד."
עד כמה הצמיחה תלויה בהטבות המס?
התחזית ל-2026 כוללת הטבות מס של 160-180 מיליון דולר. האם מדובר ברכיב קבוע או בהכנסה שצריך להפחית לאורך זמן במודלים?
עדי לויתן: "כאשר פרויקט מתחבר, ההכנסות שלו ממכירת חשמל מתקבלות לאורך כל חיי הפרויקט. מבחינת הטבות המס בארצות הברית, ה-ITC נפרס אצלנו כתזרים על פני חמש שנים וה-PTC נפרס על פני עשר שנים. זו הדרך שבה אנחנו פורסים את הטבת המס. אנחנו מקבלים אותה כמקשה אחת, אבל מוכרים אותה תמורת תזרים שנפרס לאורך זמן."
איתי בניאן: "במקרה של ה-ITC, במובן מסוים מדובר בכסף שכבר קיבלנו, משום שהעסקה מול משקיע המס נעשתה עוד קודם."
האם כבר הצלחתם לשריין את הטבות המס על רקע ההנחיות והמועדים שקבע ה-IRS?
איתי בניאן: "כל פרויקט שמגיע להפעלה הוא פרויקט שכבר שוריין עבורו ה-Tax Equity, בין אם באמצעות PTC ובין אם באמצעות ITC. יש לכך לוחות זמנים ברורים וזה חלק מתהליך המימון של הפרויקט.
"בדרך כלל אנחנו סוגרים את מימון ההקמה, ובתוך המבנה הזה נמצא גם ה-Tax Equity Bridge, שמעניק לנו את תקופת ההקמה לצורך השלמת עסקת ה-Tax Equity. לכן, פרויקט שהגיע ל-COD הוא פרויקט שכל ה-Tax Equity בגינו כבר שוריין. מה שאתה רואה בדוח רווח והפסד מגיע מפרויקטים שעבורם כבר קיים Tax Equity - אחרת ההכנסה לא היתה נרשמת."
מה מצב הפרויקטים שהשיגו Safe Harbor? האם קיבלתם חוות דעת חיצוניות שמאשרות את הזכאות, והאם קיים סיכון שה-IRS יחלוק עליה?
עדי לויתן: "מבחינה רגולטורית, אנחנו לא רואים כאן סיכון. הבאנו 17.9 FGW ל-Safe Harbor. הטווח שנתנו ברבעון הקודם היה 13-17 FGW והצלחנו לעבור גם את הקצה העליון שלו.
"כל הפרויקטים שנמצאים בהקמה ולקראת הקמה בארצות הברית השיגו Safe Harbor. בנוסף, 91% מהפרויקטים שלנו בארצות הברית שנמצאים בפיתוח מתקדם השיגו Safe Harbor, ובשלב הפיתוח הבאנו כ-40% מהפרויקטים למעמד הזה.
"אנחנו מחליטים בעצמנו באילו פרויקטים לבצע את ההשקעות הנדרשות. הפרויקטים האלה צריכים לעמוד בדרישות של Continuous Construction ולהתחבר עד 2030 כדי לשמור על הזכאות. לכן, כשאתה מדבר על סיכון, הוא אינו סיכון רגולטורי מבחינתנו. הסיכון האפשרי הוא שפרויקט מסוים לא יושלם עד סוף 2030, ואנחנו לא רואים תרחיש כזה. בחרנו להביא ל-Safe Harbor את הפרויקטים שאנחנו יודעים שנוכל להשלים עד המועד. בפרויקטים שבהם לוח הזמנים חורג מ-2030, החלטנו שלא להשקיע כסף לצורך השגת המעמד."
"יש יזמים שמנסים לתפוס מקום ברשת"
חיבור לרשת הוא פקטור מרכזי בישראל. האם פרויקטים שלכם כאן, למשל חוות השרתים באשלים, נמצאים בעיכוב בגלל מגבלות הרשת?
עדי לויתן: "אין לנו אף פרויקט שנמצא בעיכוב בגלל מגבלות הרשת. אשלים אינו נמצא בעיכוב. הפרויקט מתקדם במסלולים הסטטוטוריים, במסלולי ה-Offtake, בתכנון קיבולת ה-GPU ובתכנון ההנדסי והרכש. גם ההליך הנדרש לצורך החיבור לחשמל כבר קודם.
"רשות החשמל הקפיאה את הטיפול בחיבורים חדשים בעקבות בקשות בהיקף של 20-27 GW שהוגשו על ידי גורמים שאינם בהכרח יזמים עם Track Record, יכולת מימון, יכולת מסחרית, יכולת לפתח פרויקטים או יכולת להשלים את התהליך הסטטוטורי. ההקפאה הזאת אינה מעכבת את אשלים."
מה לדעתך צריכה המדינה לדרוש מיזמים כדי לעשות סדר בבקשות לחיבור חוות שרתים - ערבויות, פיקדונות או תנאים אחרים?
עדי לויתן: "צריך לדרוש ערבויות משמעותיות. יש מקומות באירופה שבהם הרגולציה מחייבת שגודל השטח של חוות השרתים יתאים להיקף החיבור המבוקש. אנחנו רואים בארץ יזמים שמבקשים חיבור צרכני שאינו תואם את מספר הדונמים שיש להם. אי אפשר לבנות על השטח שברשותם חוות שרתים בגודל שתואם את החיבור המבוקש, ולכן ברור שהם מנסים לתפוס מקום ברשת.
"צריך לקבוע מגבלות רגולטוריות שלפיהן גודל השטח יהיה יחסי להיקף החיבור הצרכני המבוקש. צריך גם לאפשר לשלול מהיזם את החיבור אם הוא אינו מציג התקדמות בפרויקט. יש אבני דרך ברורות בפיתוח פרויקט - אבני דרך סטטוטוריות, ייעוד מתאים של הקרקע והתקדמות ממשית."
רשות החשמל הודיעה שתיתן עדיפות לפרויקטים בפריפריה. האם זו התפתחות חיובית עבור אשלים?
עדי לויתן: "ברור, וטוב שכך. מתן עדיפות לפריפריה פירושו להקים את חוות השרתים במקומות שבהם מייצרים את החשמל.
"חוות השרתים של פעם, ששימשו ל-IT ולענן והוקמו בשוהם או בפתח תקווה, היו בסדרי גודל אחרים לחלוטין מחוות השרתים שאנחנו רואים כיום לצורכי AI. אם ימקמו מתקנים גדולים כאלה באזורים צפופים ומאוכלסים, מחיר החשמל יעלה."
מי צריך לממן את הרחבת רשת החשמל הנדרשת עבור חוות השרתים - היזמים או כלל הצרכנים?
"אי אפשר להרחיב את רשת החשמל בקצבים שתואמים את היקף הבקשות שהוגשו. אלה היקפים שהמערכת פשוט אינה יכולה לתת להם מענה."
