"קמטק היא חברה טובה, היא נמצאת במקום טוב. אין לה ממש תחרות נכון להיום. את השנה הנוכחית היא תסיים ביציבות, ואולי אפילו תפתיע לחיוב, כאשר כל המכירות בתחום ציוד השבבים אצל שאר החברות יורדות ב-10% ואפילו 20%. בשנה הבאה הצפי הוא שקמטק תמשיך לצמוח, אז מצב הביזנס טוב. אבל הבעיה היא שזה כנראה כבר מתומחר במניה. לא סביר שיש עוד הרבה לאן לעלות מכאן" אומר סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט בכיר בבית ההשקעות אופנהיימר, בראיון לביזפורטל.

אם לפני 5 שנים הייתם אומרים קמטק 0% היו צוחקים עליכם. המניה הייתה "חבוטה" ולא מעניינת. היא הייתה הכי זולה בתעשיית השבבים. אבל "עכשיו קמטק היא אחת היקרות בתחום" אומר וסצ'ונוק. הסיבה היא מהפכת ה-AI. קמטק הייתה "במקום הנכון בזמן הנכון", כדי ליהנות מהצורך הגדל בזיכרון (Memory) ואחסון (Storage). בגלל הבינה המלאכותית המחשבים צריכים הרבה יותר זיכרון - אנבידיה נסקה על בסיס הצורך הזה, ובמעגל השני - הצורך בפעילות של קמטק, שמבצעת בדיקות תקינות החומרה של השבבים, זינק גם הוא. קמטק נמצאת בחלק של השרשרת של בדיקת מארז מתקדם (Advance Packaging). את החברה מוביל ומנהל רפי עמית, ששולט בה דרך חברת ההחזקות פריורטק 0% (21.7%) שנסחרת בדיסקאונט עמוק (כדרכן של חברות החזקה. היא נסחרת לפי שווי של 1.3 מיליארד שקל, כמיליארד שקל פחות מהשווי שההחזקה בקמטק אמורה לגזור לה).

אז מתחילת השנה מניית קמטק משלימה זינוק של 200% למחיר של 224 שקלים (58.2 דולר) ושווי של 9.9 מיליארד שקל (2.6 מיליארד דולר). זה גם אומר שהיא קפצה למקום ה-19 בשווי השוק שלה בבורסה, ולכן אם לא יהיה שינוי דרמטי, היא צפויה כמעט בוודאות להיכנס למדד ת"א 35 בעדכון המדדים הקרוב, שיתקיים הפעם בחודש נובמבר. גם זה עשוי להסביר חלק מהעלייה - לקראת הביקושים של המשקיעים המוסדיים בישראל. אם כי ההשפעה של זה צפויה לדעת וסצ'ונוק להיות רק קצרת טווח ו"לא משנה את התמונה בטווח הארוך".

אלא שהתוצאה של הזינוק במניה היא גם שהמכפיל של קמטק זינק גם הוא - ולכן היא כבר יקרה מדי לדעתו של וסצ'ונוק: "יש ציפייה להמשך ביקושים ב-2024. ואצל קמטק זה אפילו רלוונטי יותר בזכות מנוע הצמיחה הנוסף - הזמנות למערכות. אבל - על פי קונצנזוס האנליסטים קמטק במכפיל 26 על רווחי השנה הבאה. אם היא תרוויח 3 דולר למניה זה יהיה מכפיל 20. אבל בשביל הפרופורציות: המכפיל של קמטק היה 10 בעבר. נהוג לתת לחברות הגדולות בתחום מכפיל של 10-12. כשמגיעים ל'פיק', לרווחי השיא בסייקל, גם אז מכפיל 10 זה מכפיל גבוה בתחום שלה כי זה אומר שבשפל החברה תעבור להפסד. 

• האם מניות השבבים הישראליות יקרות?
• גם חברות השבבים על הכוונת: דרישת ייצור מקומי ומכסים על מי שלא יעמוד ביעד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"ובכל מקרה - אנחנו לא יודעים הרי מה יהיה הרווח בהמשך של קמטק. אז השנה היא תרוויח 2 דולר למניה. בשנה הבאה אולי אפילו 3 דולר למניה. אבל האם היא יכולה להגיע לרווח של 5 דולר למניה? קשה להאמין, ואפילו אז היא תהיה במכפיל 12. לכן השאלה העיקרית היא כמה הסייקל יימשך. כרגע אין לה ממש תחרות אבל לא בטוח שזה יישאר כך לאורך זמן - חוסר תחרות מביא עוד חברות".

אז הסייקל אצל קמטק הוא בועה?

"לא הייתי אומר בועה, אבל אתה יכול להגיד שזו בועה. האמת היא שכל מה שקורה ב-AI (בינה מלאכותית. נ"א) נראה עכשיו מאוד בועתי. אתה שומע איך מדברים ומתייחסים לנושא ה-AI, וזה נשמע דוט קום ב-2000. חברה אומרת AI ומייד השווי עולה פי 10. אצל קמטק אני בהחלט חושב שהביזנס ימשיך והיא תמשיך להתקדם ולהצליח. השאלה כמה זה כבר מתומחר במניה, בוודאי כשהסייקל ייגמר".

מה יקרה לקמטק אחרי שהיא תגיע לשיא, לפיק?

"אפשר היה לראות את זה בקורונה לחברות, אפילו חברות טובות וחברות ענן. השאלה היא כו - מניית קמטק יכולה להגיע ל-100 דולר אם הסייקל יימשך עוד. אבל בסוף הסייקל יגיע לפיק ויירד. ככל שהעלייה תהיה יותר חזקה גם הירידה תהיה יותר כואבת.

• מיליארד שקל: נופר אנרגיה רוכשת שליטה באלומיי קפיטל
• נקסט ויז׳ן: מי הרוויח מהעלייה ומי נשאר מאחור
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 564 מיליון שקלים: דניה סיבוס זכתה במכרז להרחבת כביש 6

"היינו גם במצב הזה בעבר שפתאום אין הזמנות. חברות קיבלו המון הזמנות כי חברות הזמינו מהן קדימה כבר לפני שנתיים, לכל הצרכים שלהן, אבל עכשיו יש פחות הזמנות. ברגע שזה קורה - חברות עושות הערכת מצב מחדש וממתינות עם הזמנות. זה המקרה הגרוע ביותר.

"בעבר המחזוריות הזו הייתה מאוד קטלנית. עם הזמן זה הופך להיות יותר מתון כי החברות מראש לא מזמינות ציוד כפול שהן צריכות".

רפי עמית, מנכ"ל קמטק ויו"ר פרוירטק. צילום: רענן טל

אנחנו כבר שם?

"לא. עדיין יש הזמנות, ואצל קמטק המצב יותר טוב. כמובן, גם כשיש האטה - זה משפיע בצורה שונה על כל שחקן. הביזנס של קמטק ימשיך להיות טוב - הצפי הוא כאמור שזה יימשך ב-2024, היא תצליח יותר מאשר השוק. החשש אצלה כרגע הוא רק בגלל התמחור הגבוה".

"על פי הערכות שווי שעשיתי, אני מתחיל להיות יותר זהיר ברמות האלה. אם הביזנס יציב והמניה שילשה את עצמה אז המכפיל עלה פי 3. קמטק נסחרת עכשיו ברף העליון של המכפילים בתחום השבבים. באופן כללי ענף הציוד לשבבים נסחר כעת בפרמיה שהיא אולי הכי גבוהה אי פעם מול ה-S&P או מול תעשיית הסמיקונדקטור וגם מול הנאסד"ק, ולכן המניה לא נראית טוב להמשך עליות. 

"מדובר בתעשייה שהיא מאוד סייקל (מחזורית). שבבים זו נגזרת של צמיחה כלכלית. התוצר העולמי עולה ב-2-3% ובזמן כזה תחום השבבים יכול לצמוח ב-7%. אבל אם הכלכלה יורדת ב-2-3% אז שוק השבבים יורד באותם סדרי גודל. בחברות בתחום ציוד השבבים השינוי קורה בהתאם לתחזית הביקושים. בקורונה הייתה עליה וגם ביציאה מהקורונה, לא היית יכול לקבל ציוד בזמן. בהנחה שלא תהיה כעת קפיצה משמעותית בשוק השבבים מדובר על שוק של טריליון דולר, כפול ממה שהיה לפני 5 שנים - ובסייקלים כאלה יש תמיד תמיד דאונסייקל".

מה בעצם כל כך עזר לקמטק?

"חברת KLA רכשה את המתחרה הגדולה של קמטק, אורבוטק ב-3.4 מיליארד דולר בשנת 2018. מאז הרכישה הביצועים של אורבוטק לא מדהימים. היא מכניסה מיליארד דולר בשנה, דומה לכמה שהכניסה לפני הרכישה, כך שלא הייתה צמיחה בפעילות. ברור שאם היא הייתה עצמאית היא הייתה מצליחה יותר, מאשר בתוך ה'כלא' של KLA. הסיבה היא שכאשר ענקית קונה חברה יש הזנחה של העסק, וגם מנהלים עוזבים. התחרות קטנה וקמטק נהנתה מזה. אם היא הייתה עצמאית היא לא הייתה נסחרת בפי 6-7 מקמטק, אבל אולי פי 2 ואפילו פי 3.

"סיבה נוספת היא ששתי חברות אמריקאיות התמזגו לחברת ONTO ובאופן חד משמעי זה עזר לקמטק. אגב, זה עזר גם לנובה. הן לקחו נתח שוק בעקבות המיזוג הזה, כי כמו במיזוגים אחרים - מיזוג לא תמיד מצליח כמו שהחברות היו רוצות שיקרה. זה לא פשוט למזג חברות עם תרבות שונה, אנשים שונים, וטכנולוגיה שונה".

החשש מפלישה של סין לטיוואן משפיע?

"בהחלט. אלמנט חוסר הוודאות הכי גדול הוא החשש שסין תתקוף את טיוואן וזה בנוסף למלחמת הסחר בין ארה"ב לסין. יש עכשיו מציאות עולם חדשה. TSMC רוצה להעביר מפעלים ולייצר בארה"ב, הם מבינים שאחרי מה שפוטין עשה (המלחמה באוקראינה. נ"א), אפשרות של פלישה של סין לטיוואן זה לא מופרך. אז TSMC לא יודעים אם תהיה פלישה לטיוואן והם צריכים לשכפל את המפעלים מחוץ לטיוואן. צריך להבין, 50% ואפילו 60% מהייצור של השבבים הוא בטיוואן. ויש חברות, כמו אנבידיה שזה אפילו 100%. אז זה סיכון מאוד משמעותי. TSMC בונה מפעלים בארה"ב אבל קצב ההתקדמות בארה"ב הוא מתחת לצפי, בעיקר בגלל בירוקרטיה. זו הסיבה גם שאצל נובה 0% , שעובדת הרבה מול TSMC, הביצועים לא מאוד חזקים השנה". הכל זה כמובן יחסי - מניית נובה זינקה ב-46% מתחילת השנה.

סרגיי וסצ׳ונוק, אנליסט בכיר בבית ההשקעות אופנהיימר. צילום: יח"צ