היוון תזרים מזומנים (DCF): כך באמת מתמחרים חברה

היוון תזרים מזומנים, DCF בקיצור, עומד מאחורי כמעט כל מחיר יעד שאנליסט מפרסם. הכלל שלו: שווי של חברה שווה לסך כל המזומנים שהיא תייצר לבעליה בעתיד, כשכל שקל עתידי מתורגם לערכו של היום. כל השאר בו הוא ויכוח: כמה מזומן החברה באמת תייצר, ובאיזה שיעור מהוונים אותו.

שקל שיגיע בזמן שנה שווה היום פחות משקל ביד: את השקל הנוכחי אפשר להפקיד ולקבל עליו ריבית, האינפלציה שוחקת את כוח הקנייה שלו, וקיים סיכון שהתזרים העתידי יתאדה בדרך. היוון הוא הפעולה ההפוכה לריבית דריבית. בשיעור של 10%, שקל שיגיע בזמן שנה שווה היום 91 אגורות, ושקל שיגיע בעוד עשר שנים שווה 39 אגורות בלבד. ריבית בנק ישראל עומדת על 3.5% והאינפלציה על כ-1.6%, ומשם מתחיל כל שיעור היוון בישראל. מי שמחזיק תיק קטן מרגיש את המספרים האלה הרבה לפני שהם הופכים לכותרת.

שיעור ההיוון: מד הספקנות של השוק

WACC, מחיר ההון המשוקלל, הוא שיעור ההיוון המקובל בתעשייה, והוא משקלל את מקורות המימון של החברה. עלות החוב היא הריבית שהחברה משלמת אחרי מס. עלות ההון העצמי מורכבת מתשואת אג״ח ממשלתית לעשר שנים בתוספת פרמיית סיכון, הפיצוי שמשקיעים דורשים על התנודתיות של מניות. הפרמיה המקובלת בשוק האמריקאי נעה בין 4% ל-6%, ובחברה ישראלית מוסיפים עליה בדרך כלל גם פרמיית מדינה.

חברה שממומנת 80% בהון עצמי בעלות של 9.5% ו-20% בחוב בעלות של 5% אחרי מס מקבלת WACC של 8.6%. חברה צעירה בענף תנודתי תקבל שיעור היוון גבוה בהרבה, וכל שקל עתידי שלה יישקל בפחות. חטיבת המחקר של בנק ישראל צופה ריבית של 3% בעוד שנה, וירידת ריבית מוזילה גם את החוב וגם את ההון העצמי, ומעלה בכך את השווי שאותו מודל בדיוק מפיק.

תקופת התחזית המקובלת נעה בין חמש לעשר שנים. האנליסט בונה אותה שורה אחר שורה - צמיחת הכנסות, שולי רווח, השקעות הוניות והון חוזר - עד שמתקבל תזרים מזומנים חופשי לכל שנה, המושג שמוסבר לעומק במדריך המאזן והתזרים. בחברה יציבה אפשר להעריך רחוק; בחברה מחזורית גם שלוש שנים קדימה הן ניחוש אמיץ.

הדוגמה המלאה: מ-100 מיליון בשנה לשווי של 1.5 מיליארד

חברה בוגרת עם תזרים חופשי של 100 מיליון שקל בשנה, שצומח 5% בשנה, תשמש לחישוב שלם בשיעור היוון של 10%. שלב ראשון, תחזית לחמש שנים והיוון של כל שנה בנפרד:

• שנה 1: תזרים של 105 מיליון שקל, ערך נוכחי 95 מיליון (105 חלקי 1.1)
• שנה 2: תזרים 110 מיליון, ערך נוכחי 91 מיליון (חלוקה ב-1.1 בריבוע)
• שנה 3: תזרים 116 מיליון, ערך נוכחי 87 מיליון
• שנה 4: תזרים 122 מיליון, ערך נוכחי 83 מיליון
• שנה 5: תזרים 128 מיליון, ערך נוכחי 79 מיליון

סך הערך הנוכחי של חמש שנות התחזית מגיע ל-436 מיליון שקל, פחות משליש מהשווי הסופי שיתקבל מיד.

שלב שני, הערך הטרמינלי: החברה תמשיך לייצר מזומנים גם אחרי שנה 5, ומקובל להניח לה צמיחה קבועה צנועה, קרובה לצמיחת המשק, נאמר 2.5%. נוסחת גורדון מחלקת את תזרים שנה 6 - כ-131 מיליון שקל - בהפרש שבין שיעור ההיוון לצמיחה: 10% פחות 2.5%, כלומר 7.5%. מתקבלים 1.74 מיליארד שקל בסוף שנה 5, ששווים היום, אחרי היוון של חמש שנים, 1.08 מיליארד.

1.52 מיליארד שקל הוא הסכום הכולל: 436 מיליון מהתחזית ועוד 1.08 מיליארד מהערך הטרמינלי. מכאן מפחיתים חוב נטו ומחלקים במספר המניות: בחברה עם חוב נטו של 300 מיליון שקל ו-100 מיליון מניות, מחיר היעד יוצא 12.2 שקל למניה. שימו לב לפרט אחד: הערך הטרמינלי מהווה כאן 71% מהשווי, בתוך הטווח המקובל בתעשייה של 60% עד 80%. רוב השווי נשען אפוא על הנחה אחת לגבי התקופה שהכי קשה לחזות, וזו התורפה המרכזית של המודל כולו.

רגישות: אותה חברה, טווח שוויים של 50%

היוון ב-9% במקום ב-10%, באותה דוגמה בדיוק, מקפיץ את השווי ל-1.76 מיליארד שקל, והיוון ב-11% מוריד אותו ל-1.34 מיליארד - פער של 31% בין שתי הנחות סבירות באותה מידה. שילוב של היוון 9% עם צמיחה טרמינלית של 3% מניב 1.87 מיליארד, ושילוב של 11% עם צמיחה של 2% מניב 1.28 מיליארד. אותן תחזיות בדיוק, וטווח שוויים של קרוב ל-50%.

אנליסט שנוקב במחיר יעד גבוה ב-40% מעמיתו בנה, קרוב לוודאי, מודל לגיטימי באותה מידה; ההבדל כולו יושב בשורת ההנחות. משקיע שקורא המלצה ירוויח יותר מדפדוף לעמוד ההנחות - איזה שיעור היוון, איזו צמיחה טרמינלית - מאשר מהתמקדות במחיר היעד עצמו. הצלבה עם כלים פשוטים יותר, כמו מכפיל הרווח או השווי הנכסי ומכפיל ההון, חושפת מהר מודל שהתנתק מהקרקע.

• מחשבון פדיון חופשה: 34 ימים שווים 21,966 שקל, והמס עליהם נקבע לפי השנה, לא לפי התלוש
• מחשבון הצעות עבודה: 1,500 שקל יותר בברוטו הם 1,302 שקל יותר בנטו, ורק 80 שקל בשווי הכולל

חברה ישראלית שמדווחת בדולר מציבה בפני המודל מלכודת מטבע: תזרים דולרי שמהוונים בשיעור שקלי מערבב שתי סביבות ריבית ואינפלציה שונות ומחזיר מספר חסר משמעות. הכלל הפשוט הוא להיצמד למטבע אחד לאורך כל החישוב, ורק בסוף לתרגם את התוצאה בכיס לפי שער החליפין הנוכחי. מי שקורא הערכת שווי של חברת שבבים או תרופות ישראלית ימצא את ההבחנה הזו בעמוד ההנחות, לצד שיעור ההיוון והצמיחה הטרמינלית.

את המודל אפשר גם להריץ אחורה: לקחת את מחיר השוק כנתון ולחלץ ממנו את ההנחות. אותה חברה, אילו נסחרה ב-2 מיליארד שקל במקום ב-1.52 מיליארד, הייתה מגלמת באותן הנחות היוון צמיחה שנתית של כ-12% בתזרים, ולא 5%. השאלה שנשארת היא האם החברה מסוגלת לצמוח בקצב שהמחיר כבר מניח.

חברות בוגרות עם תזרים יציב וצפוי - תשתיות, מזון, תקשורת, תוכנה ותיקה - הן המגרש הטבעי של DCF, כי אצלן התחזית נשענת על היסטוריה ארוכה. סטארטאפ מפסיד מציב בפני המודל בעיה כפולה: התזרים בשנים הקרובות שלילי, וכמעט כל השווי נדחס לערך טרמינלי רחוק שכולו ניחוש. שם המודל הופך בקלות לתרגיל בהצדקת מחיר שנקבע מראש, והדיון האמיתי עובר לשוק, לתחרות ולהנהלה, כפי שמפורט במדריך בניית התזה הפונדמנטלית ובהשוואה שבין מניות צמיחה למניות ערך.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.