מכפיל הון ושווי נכסי: כך מעריכים בנקים וחברות החזקה

שני מגזרים שלמים בבורסה של תל אביב נמדדים בכלים שונים משאר השוק: הבנקים וחברות הביטוח מוערכים לפי מכפיל ההון, וחברות ההחזקה לפי השווי הנכסי הנקי שלהן. מי שמנסה לנתח את מניית לאומי או את החברה לישראל דרך מכפיל רווח רגיל, כפי שמוסבר במדריך המכפילים, יקבל תשובה חלקית במקרה הטוב ומטעה במקרה הרע. שני הכלים פשוטים לחישוב, וההבנה שלהם פותחת בפני המשקיע את אחד האזורים הרווחיים והמסוקרים ביותר של השוק המקומי.

למה דווקא בנקים נמדדים במכפיל הון

מכפיל הון הוא שווי השוק של החברה חלקי ההון העצמי שלה במאזן. בנק עם הון עצמי של 60 מיליארד שקל ששווי השוק שלו עומד על 90 מיליארד נסחר במכפיל הון של 1.5. אצל חברת תעשייה ההון העצמי משקף עלויות היסטוריות של מפעלים, ציוד ומלאי, והמרחק בינו לבין השווי הכלכלי האמיתי גדול. אצל בנק המאזן בנוי כמעט כולו מנכסים והתחייבויות פיננסיים - הלוואות, פיקדונות, אג״ח - הרשומים קרוב לשוויים ההוגן, ולכן ההון העצמי הוא בסיס אמין להערכה. אותו היגיון חל על חברות הביטוח, שהמאזן שלהן פיננסי ביסודו.

בנק ישראל מוסיף לכך שכבה רגולטורית: כל בנק מחויב ביחס הלימות הון מזערי, כלומר בכרית הון שעומדת מול תיק האשראי שלו. ההון העצמי הוא חומר הגלם של העסק הבנקאי - יותר הון מאפשר להעמיד יותר אשראי, ויותר אשראי מייצר יותר הכנסות ריבית. מכאן נגזרת השאלה שקובעת את המכפיל: כמה רווח מפיק הבנק מכל שקל של הון.

תשואה על ההון קובעת כמה שווה שקל של הון

תשואה על ההון (ROE) היא הרווח הנקי השנתי חלקי ההון העצמי, והיא המנוע שמאחורי המכפיל. קחו שני בנקים עם הון עצמי זהה של 50 מיליארד שקל. בנק א׳ מרוויח 7.5 מיליארד בשנה - תשואה על ההון של 15%. בנק ב׳ מרוויח 4 מיליארד - תשואה של 8%. משקיעים דורשים ממניות בנקים תשואה שנתית של כ-10%, מה שמכונה עלות ההון. בנק א׳ מייצר 15 אגורות רווח בשנה על כל שקל הון מול דרישה של 10 אגורות, ולכן שקל הון אצלו שווה יותר משקל: חלוקת 15% ב-10% נותנת מכפיל מוצדק של 1.5 ושווי של 75 מיליארד שקל. בנק ב׳ מייצר 8 אגורות מול אותה דרישה, שקל הון אצלו שווה 80 אגורות, והשווי המוצדק שלו - 40 מיליארד במכפיל 0.8. אותו הון עצמי בדיוק, פער של כמעט פי שניים בשווי.

שנת 2025 הייתה שנת השיא של המערכת הבנקאית המקומית והמחישה את הנוסחה: חמשת הבנקים הגדולים הרוויחו יחד יותר מ-32 מיליארד שקל, מזרחי טפחות הוביל עם תשואה על ההון של כ-17%, הבינלאומי השיג כ-16%, ולאומי והפועלים סביב 15.8%-15.9%. בהתאם, כל חמשת הבנקים נסחרים במכפילי הון גבוהים מ-1, חלקם סביב 1.6 ומעלה, כשמזרחי טפחות והבינלאומי - בעלי התשואות הגבוהות - זוכים למכפילים הגבוהים במערכת. גם היעדים קדימה תומכים בתמחור: מזרחי טפחות מכוון לתשואה על ההון של 17%-18%, לאומי ל-15%-16% והפועלים ל-14%-15%. מגזר הבנקים הוא גם הכבד במשקלו בתל אביב, כפי שמפורט במדריך הסקטורים.

מכפיל מתחת ל-1: הזדמנות או מלכודת

מכפיל הון מתחת ל-1 פירושו שהשוק מתמחר שקל של הון עצמי בפחות משקל. במשך שנים ארוכות נסחרו הבנקים בישראל במכפילים של 0.6-0.8, ומי שקנה אז נהנה מעליות חדות כשהתשואה על ההון טיפסה מאזור ה-8% לכיוון 15% ומעלה. הזדמנות אמיתית נוצרת כשהסיבה למכפיל הנמוך זמנית: פאניקה כלל-שוקית, רגולציה שמעיבה על הסנטימנט או סביבת ריבית שמכווצת את המרווח הפיננסי לתקופה מוגבלת. במצבים כאלה ההון איתן, הרווחיות צפויה להתאושש, והמכפיל הנמוך הוא הנחה על עסק בריא.

המלכודת נפתחת כשההון העצמי עצמו מוטל בספק. בנק עם תיק אשראי בעייתי צפוי למחוק הלוואות, וכל מחיקה שוחקת את ההון שעליו מחושב המכפיל: מכפיל של 0.7 הופך ל-0.9 גם כשהמניה עומדת במקום, פשוט כי המכנה התכווץ. סימני האזהרה המרכזיים הם תשואה על ההון שנמוכה לאורך שנים מעלות ההון, קפיצה בהפרשות להפסדי אשראי וחשיפה מרוכזת לענף שנמצא במשבר. ההבחנה בין שני המצבים עוברת דרך הדוחות עצמם, כפי שמוסבר במדריך המאזן והתזרים.

שווי נכסי נקי: כך מתמחרים חברת החזקה

חברת החזקה היא קופסה שמחזיקה נתחים בחברות אחרות, ולכן הערכתה מתחילה מבחוץ. שווי נכסי נקי (NAV) מחושב בשלושה שלבים: מסכמים את שווי השוק של כל האחזקות (ולאחזקות פרטיות עורכים הערכת שווי, למשל בשיטת היוון התזרים), מפחיתים את החוב נטו של חברת ההחזקה עצמה, ומפחיתים את השווי המהוון של הוצאות המטה. דוגמה מלאה: חברה מחזיקה 60% מחברה ציבורית בשווי 15 מיליארד שקל (החלק שווה 9 מיליארד), 30% מחברה בשווי 10 מיליארד (3 מיליארד) וקופת מזומנים של מיליארד - סך נכסים של 13 מיליארד שקל. מנגד עומדים חוב פיננסי נטו של 3 מיליארד והוצאות מטה של 60 מיליון שקל בשנה, שמהוונות פי עשרה לכדי 0.6 מיליארד. השווי הנכסי הנקי: 9.4 מיליארד שקל.

שווי שוק של 6.6 מיליארד שקל לחברה מהדוגמה משקף דיסקאונט של 30% על שוויה הנכסי, והשוק כמעט תמיד מתמחר כך חברות החזקה. הדיסקאונט המקובל נע בין 15% ל-40%, ודוגמה חיה פועלת בתל אביב: החברה לישראל, שהאחזקה המרכזית שלה היא ענקית המינרלים איי.סי.אל, נסחרה לפי סקירה של בית ההשקעות IBI בדיסקאונט של כ-34% על שוויה הנכסי - עמוק מהנורמה ההיסטורית של 15%-20%.

שלוש סיבות כלכליות מסבירות את הפער הקבוע הזה. הראשונה היא המס: מימוש אחזקה וחלוקת התמורה לבעלי המניות גוררים אירועי מס בדרך למעלה, ולכן שקל שיושב בתוך הקבוצה שווה פחות משקל ביד המשקיע (הרחבה על מיסוי רווחים בשוק ההון במדריך המס: כך עובד מס רווחי הון). השנייה היא הוצאות המטה: שכר הנהלה, ייעוץ ומימון נמשכים שנה אחר שנה ומכרסמים בערך שמגיע לבעלי המניות. השלישית היא השליטה: בעל השליטה מנווט את הקבוצה לפי סדר העדיפויות שלו, ולעיתים ההחלטות משרתות אותו יותר מאשר את מחזיקי המיעוט. דיסקאונט שמתרחב הרבה מעבר לנורמה מושך משקיעי ערך שמהמרים על סגירתו דרך מכירת נכסים, חלוקת דיבידנדים או פישוט מבנה הקבוצה.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.