צמיחה מול ערך: המלכודת שמחכה לכל מחנה ולמה הגבול מיטשטש

אנבידיה נסחרת בשווי שוק של כ-5.45 טריליון דולר לפי מכפיל רווח של קרוב ל-40, ובנק הפועלים נסחר בתל אביב במכפיל של כ-10.7. שתי החברות רווחיות, שתיהן מגדילות רווחים, והפער בתמחור ביניהן הוא כל הוויכוח הוותיק של שוק המניות: מחנה הצמיחה מול מחנה הערך. לכל אחד מהם פילוסופיה סדורה, הצלחות מפוארות ומלכודת אכזרית שמחכה למי שמתאהב בסגנון אחד ומפסיק לבדוק את המספרים.

שתי שפות שונות לאותו שוק

מניית צמיחה מזוהה לפי הקצב: הכנסות שגדלות בעשרות אחוזים בשנה, שוק שמתרחב במהירות, והנהלה שמזרימה כל דולר של רווח בחזרה לעסק במקום לחלק אותו לבעלי המניות. המכפילים בהתאם: השוק מוכן לשלם מכפיל רווח של 50, 80 ואפילו 100 על עסק כזה, מתוך הימור שהרווח בעוד חמש שנים יצדיק את המחיר של היום. אנבידיה וברודקום הן הדוגמאות הבולטות בוול סטריט, ומהצד הישראלי - חברות התוכנה שנסחרות שם, כמו מאנדיי שנסחרת במכפיל רווח של כ-84 וכמו ויקס. מי שנכנס לשוק בערב אחרי העבודה פוגש בדיוק את השאלות האלה.

מניית ערך נמדדת במונחים הפוכים: עסק בוגר ויציב, צמיחה חד-ספרתית, תזרים מזומנים חזק ודיבידנד שוטף, והכל במכפילים נמוכים מהממוצע בשוק. הבנקים בתל אביב הם הדוגמה המקומית: חמשת הבנקים הגדולים רשמו רווח מצרפי של 32.1 מיליארד שקל ותשואה על ההון של 14% עד 16%, ופועלים נסחר במכפיל של כ-10.7 בלבד. איך קוראים את המכפילים נכון ומתי הם מטעים מוסבר במדריך מכפיל הרווח. אחרי כל ההסברים נשארת שאלה פשוטה: כמה זה עולה וכמה זה מניב.

בנג׳מין גרהאם, אבי השקעות הערך ומורו של וורן באפט, ניסח את הפילוסופיה במשפט: לקנות דולר בשישים סנט. הערך קיים כבר היום - בנכסים, ברווחים, בתזרים - ומי שמשקיע הסבלני מחכה שהשוק יתעשת. באפט עידן את הגישה: עדיף עסק נהדר במחיר סביר מעסק סביר במחיר נהדר. משקיעי הצמיחה, בעקבות פיליפ פישר, עונים שהעתיד שווה יותר מההווה: חברה שמכפילה את עצמה כל שלוש שנים תגמד כל ויכוח על המכפיל הנוכחי. שני המחנות מתווכחים בעצם על אותה נוסחת היוון תזרים, ופשוט מציבים בה הנחות שונות בתכלית.

מלכודת הערך: זול שנעשה זול יותר

טבע נסחרה ב-2015 סביב 70 דולר ונראתה השקעת ערך מושלמת: מובילה עולמית בגנריקה, רווחית, מחלקת דיבידנד ונסחרת במכפיל נמוך מהשוק. רכישת אקטביס תמורת 40.5 מיליארד דולר תפחה את החוב לכ-35 מיליארד, ומחירי התרופות הגנריות בארה״ב החלו להישחק בדיוק כשהעסקה נסגרה. המניה ירדה ל-50 ונראתה זולה. ירדה ל-30 ונראתה זולה עוד יותר. ב-2017 בוטל הדיבידנד, וב-2019 המניה נגעה ב-6 דולר, כשבכל תחנה בדרך המכפיל שידר ״מציאה״.

טבע נסחרת היום סביב 36.5 דולר, בשווי שוק של כ-42.6 מיליארד דולר ובמכפיל רווח של כ-12.5, אחרי שיותר מהכפילה את עצמה בשנה האחרונה בזכות צמצום החוב והמעבר לתרופות מקור. מי שקנה אותה ב-2015 עדיין רחוק ממחיר הקנייה גם אחרי הראלי הזה, ומי שקנה ב-2019 עשה עליה כמה מונים. אותה מניה בדיוק שימשה גם כמלכודת ערך קלאסית וגם כהשקעת ערך מוצלחת, בהפרש של ארבע שנים.

מכפיל נמוך משקף לפעמים עסק נשחק, שבו הרווח של השנה הבאה נמוך מהרווח של השנה הנוכחית, כך שהמניה ״הזולה״ מתייקרת מעצמה מרבעון לרבעון גם כשהמחיר יורד. ההגנה מתחילה בשאלה למה המניה זולה: האם השוק טועה, או שהשוק מזהה שחיקה שהמספרים ההיסטוריים עדיין מסתירים. את התשובה נותנת תזה פונדמנטלית שלמה - שוק, תחרות, חוב והנהלה - במקום שורת מכפיל בודדת.

מלכודת הצמיחה: החברה מצליחה, המניה קורסת

זום נסחרה בשיא של 2020 מעל 560 דולר, במכפילים תלת-ספרתיים שגילמו עולם שעובד מהבית לנצח. ההכנסות אכן המשיכו לטפס, מ-2.6 מיליארד דולר ליותר מ-4 מיליארד בזינוק שנתי של 55%, והמניה איבדה בדרך קרוב ל-90% מערכה. העסק עמד ביעדים; המכפיל התכווץ מרמות של שלוש ספרות לרמות שגרתיות, וזה הספיק כדי למחוק את רוב ההשקעה. גם היום, אחרי עלייה של כ-53% בשנה האחרונה לאזור 110 דולר ובמכפיל רווח של כ-28, המניה נסחרת יותר מ-80% מתחת לשיא.

מאנדיי טיפסה לשיא של כ-450 דולר בסוף 2021 וצנחה 60% ב-2022 - שנה שבה ההכנסות דווקא זינקו 68% ל-519 מיליון דולר. עליית הריבית של 2022 עשתה את העבודה: כשמהוונים תזרימים רחוקים בריבית גבוהה, הערך הנוכחי שלהם מתכווץ בחדות, ומניות שכל שוויין נשען על העתיד הרחוק נפגעות ראשונות. המניה נסחרת היום סביב 94 דולר, בשווי שוק של כ-4.8 מיליארד דולר ואחרי ירידה של כ-47% בשנה האחרונה. מי שקנה בשיא צדק לגמרי לגבי החברה וטעה לגמרי לגבי המחיר.

מטוטלת של עשורים, וגבול שהולך ונמחק

מדד S&P 500 הניב בין 2000 ל-2009 תשואה שנתית ממוצעת שלילית של כ-0.9% אחרי קריסת בועת הדוט-קום, ודווקא מניות הערך נשאו באותן שנים את התיקים. העשור הבא התהפך: ריבית אפסית, כסף זול ומהפכת הענן החזירו את הצמיחה לשלטון ליותר מעשור, עד המהפך של 2022. היום המכפיל העתידי בוול סטריט ובתל אביב דומה ועומד על כ-20 בשני השווקים, כך שהתמחור לבדו כבר לא מצביע על המחנה המנצח. המטוטלת מתחלפת תמיד בדיעבד, ומי שמזהה אותה בזמן אמת נדיר מאוד, ולכן נתוני התשואה לטווח ארוך הם טיעון חזק לחשיפה לשני הסגנונות יחד במקום הימור על אחד מהם.

אפל ומיקרוסופט צומחות בקצב של חברת צמיחה, ובמקביל מחלקות דיבידנד שוטף ומחזירות לבעלי המניות עשרות מיליארדי דולרים בשנה ברכישות עצמיות - התנהגות מובהקת של מניית ערך. אפל נשארה ההחזקה הגדולה בתיק של ברקשייר האת׳אוויי גם אחרי שוורן באפט חתך את הפוזיציה בעשרות אחוזים, וגרג אייבל, שהחליף אותו בראש החברה, מנה אותה בין ארבע המניות שברקשייר תשמור לאורך זמן לצד אמריקן אקספרס, קוקה קולה ומודי׳ס. שבע המופלאות הן כבר לא רשימה מוסכמת: ברודקום עקפה בשווי השוק את מטא ואת טסלה, אלפאבית עקפה את מיקרוסופט, ובוול סטריט כבר מציעים לרדת לשש ולוותר על טסלה בגלל האטת המכירות. התוויות הישנות חדלו לתאר את החברות האלה. למי שמחזיק מניות ערך אמריקאיות בשביל הדיבידנד, מדריך המס על דיבידנד מוול סטריט מסביר כמה נשאר ביד אחרי כל הניכויים.

• מחשבון פדיון חופשה: 34 ימים שווים 21,966 שקל, והמס עליהם נקבע לפי השנה, לא לפי התלוש
• מחשבון הצעות עבודה: 1,500 שקל יותר בברוטו הם 1,302 שקל יותר בנטו, ורק 80 שקל בשווי הכולל

אפל יושבת בשני המדדים בו זמנית, כי ספקי המדדים מחלקים מניה בין מדד הערך למדד הצמיחה לפי משקלים ולא לפי הכרעה בינארית. הסיווג נשען על כמה פרמטרים כמותיים בלבד, בהם מכפיל ההון והצמיחה בהכנסות, ומתעדכן פעם או פעמיים בשנה. משמע כל השוואת תשואות בין שני הסגנונות מודדת גם את כללי הסיווג של אותו ספק מדדים, ולכן שתי טבלאות של שני ספקים שונים יכולות לספר שני סיפורים על אותה תקופה.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.