צמיחה מול ערך: המלכודת שמחכה לכל מחנה ולמה הגבול מיטשטש

פער של יותר מפי שניים נפתח בעשור שבין 2010 ל-2021 בין שני המחנות הגדולים של שוק המניות: מדד ראסל 1000 צמיחה הניב באותן שנים תשואה כוללת של קרוב ל-400%, בעוד מדד הערך המקביל הסתפק בכ-171%. העשור שקדם לו סיפר סיפור הפוך בדיוק, והעשור הנוכחי כבר הספיק להתהפך פעמיים. הוויכוח בין משקיעי הצמיחה למשקיעי הערך הוא הוויכוח הוותיק בוול סטריט: לכל מחנה פילוסופיה סדורה, הצלחות מפוארות, ומלכודת אכזרית שמחכה למי שמתאהב בסגנון אחד.

שתי שפות שונות לאותו שוק

מניית צמיחה מזוהה לפי הקצב: הכנסות שגדלות בעשרות אחוזים בשנה, שוק שמתרחב במהירות, והנהלה שמזרימה כל דולר של רווח בחזרה לעסק במקום לחלק אותו לבעלי המניות. המכפילים בהתאם: השוק מוכן לשלם מכפיל רווח של 50, 80 ואפילו 100 על עסק כזה, מתוך הימור שהרווח בעוד חמש שנים יצדיק את המחיר של היום. אנבידיה וטסלה הן הדוגמאות הבולטות בעולם, ומהצד הישראלי - חברות התוכנה שנסחרות בוול סטריט כמו מאנדיי וויקס.

מניית ערך נמדדת במונחים הפוכים: עסק בוגר ויציב, צמיחה חד-ספרתית, תזרים מזומנים חזק ודיבידנד שוטף, והכל במכפילים נמוכים מהממוצע בשוק. הבנקים וחברות הביטוח בתל אביב, יצרניות מוצרי הצריכה הוותיקות בארה״ב - אלה הדוגמאות הקלאסיות. איך קוראים את המכפילים נכון ומתי הם מטעים מוסבר במדריך מכפיל הרווח.

בנג׳מין גרהאם, אבי השקעות הערך ומורו של וורן באפט, ניסח את הפילוסופיה במשפט: לקנות דולר בשישים סנט. הערך קיים כבר היום - בנכסים, ברווחים, בתזרים - והמשקיע הסבלני מחכה שהשוק יתעשת. באפט עידן את הגישה: עדיף עסק נהדר במחיר סביר מעסק סביר במחיר נהדר. משקיעי הצמיחה, בעקבות פיליפ פישר, עונים שהעתיד שווה יותר מההווה: חברה שמכפילה את עצמה כל שלוש שנים תגמד כל ויכוח על המכפיל הנוכחי. שני המחנות מתווכחים בעצם על אותה נוסחת היוון תזרים, ופשוט מציבים בה הנחות שונות בתכלית.

מלכודת הערך: זול שנעשה זול יותר

טבע נסחרה ב-2015 סביב 70 דולר ונראתה השקעת ערך מושלמת: מובילה עולמית בגנריקה, רווחית, מחלקת דיבידנד ונסחרת במכפיל נמוך מהשוק. ואז הגיעה רכישת אקטביס תמורת 40.5 מיליארד דולר, החוב תפח לכ-35 מיליארד, ומחירי התרופות הגנריות בארה״ב החלו להישחק בדיוק כשהעסקה נסגרה. המניה ירדה ל-50 ונראתה זולה. ירדה ל-30 ונראתה זולה עוד יותר. ב-2017 בוטל הדיבידנד, וב-2019 המניה נגעה ב-6 דולר - כשבכל תחנה בדרך המכפיל שידר ״מציאה״.

מלכודת הערך פועלת בדיוק כך: מכפיל נמוך שמשקף עסק נשחק, שבו הרווח של השנה הבאה נמוך מהרווח של השנה הנוכחית, כך שהמניה ״הזולה״ מתייקרת מעצמה מרבעון לרבעון גם כשהמחיר יורד. ההגנה מתחילה בשאלה למה המניה זולה: האם השוק טועה, או שהשוק מזהה שחיקה שהמספרים ההיסטוריים עדיין מסתירים. את התשובה נותנת תזה פונדמנטלית שלמה - שוק, תחרות, חוב והנהלה - במקום שורת מכפיל בודדת.

מלכודת הצמיחה: החברה מצליחה, המניה קורסת

זום הוכיחה שאפשר להפסיד קרוב ל-90% על חברה שממשיכה לצמוח. בשיא של 2020 נסחרה מניית שיחות הווידאו מעל 560 דולר, במכפילים תלת-ספרתיים שגילמו עולם שעובד מהבית לנצח. ההכנסות אכן המשיכו לטפס, מ-2.6 מיליארד דולר ליותר מ-4 מיליארד בזינוק שנתי של 55%, והמניה איבדה בדרך כ-89% מערכה. העסק עמד ביעדים; המכפיל התכווץ מרמות של שלוש ספרות לרמות שגרתיות, וזה הספיק כדי למחוק את רוב ההשקעה.

מאנדיי הישראלית עברה גרסה מקומית של אותו סיפור: שיא של 450 דולר בסוף 2021, ואז צניחה של 60% ב-2022 - שנה שבה ההכנסות דווקא זינקו 68% ל-519 מיליון דולר. עליית הריבית של 2022 עשתה את העבודה: כשמהוונים תזרימים רחוקים בריבית גבוהה, הערך הנוכחי שלהם מתכווץ בחדות, ומניות שכל שוויין נשען על העתיד הרחוק נפגעות ראשונות. מי שקנה בשיא צדק לגמרי לגבי החברה וטעה לגמרי לגבי המחיר.

מטוטלת של עשורים, וגבול שהולך ונמחק

העשור האבוד של שנות האלפיים ממחיש את התחלופה בין הסגנונות. בין 2000 ל-2009 הניב מדד S&P 500 תשואה שנתית ממוצעת שלילית של כ-0.9% אחרי קריסת בועת הדוט-קום, ודווקא מניות הערך - ובראשן מניות הערך הקטנות, שהניבו יותר מ-230% - נשאו את התיקים. העשור הבא התהפך: ריבית אפסית, כסף זול ומהפכת הענן החזירו את הצמיחה לשלטון של יותר מעשור, עד המהפך של 2022. המטוטלת מתחלפת תמיד בדיעבד, ומי שמזהה אותה בזמן אמת נדיר מאוד - ולכן נתוני התשואה לטווח ארוך הם טיעון חזק לחשיפה לשני הסגנונות יחד במקום הימור על אחד מהם.

• וול סטריט מול תל אביב: שני עולמות, תיק אחד - ההבדלים שקובעים תשואה
• מה באמת מזיז מניות: מהדוחות והתחזיות ועד ההייפ והכסף הפסיבי

אפל ומיקרוסופט מסבכות את החלוקה כולה. שתיהן צומחות בקצב של חברת צמיחה, ובמקביל מחלקות דיבידנד שוטף ומחזירות לבעלי המניות עשרות מיליארדי דולרים בשנה ברכישות עצמיות - התנהגות מובהקת של מניית ערך. וורן באפט, איש הערך המפורסם בעולם, הפך את אפל להחזקה הגדולה ביותר של ברקשייר הת׳אוויי. שבע המופלאות נסחרות היום כקטגוריה בפני עצמה, שמערבבת צמיחת הכנסות עם רווחיות ותזרימים של עסקים בוגרים, והתוויות הישנות פשוט חדלו לתאר אותן. למי שמחזיק מניות ערך אמריקאיות בשביל הדיבידנד, מדריך המס על דיבידנד מוול סטריט מסביר כמה נשאר ביד אחרי כל הניכויים.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.