קרנות מחקות: איך קרן עוקבת אחרי מדד ומאיפה נולד הפער

הוראת קנייה שנקלטת בקרן מחקה בצהריים מתבצעת במחיר הסגירה של אותו יום. הכסף החדש נכנס לקופה, מנהל הקרן קונה בו את ניירות המדד לפי משקלם, והמשקיע מחזיק ביחידה שמייצגת פרוסה מכל אחת מהחברות במדד. התהליך כולו מכני, והשאלה היחידה ששווה לשאול היא כמה בדיוק זה מצליח.

שתי דרכים להחזיק מדד

שכפול מלא הוא השיטה הפשוטה: הקרן קונה את כל ניירות המדד, כל אחד במשקל שלו. מדד ת״א 35 מתאים לשיטה הזו בול, כי מדובר ב-35 מניות סחירות שקל לקנות ולמכור, והתאמת המשקלות מתבצעת בכמה עסקאות.

דגימה מייצגת נכנסת לפעולה כשהמדד גדול מדי או שחלק מרכיביו סחירים פחות. מדד עולמי כמו MSCI World מחזיק למעלה מ-1,300 מניות ב-23 מדינות, וקנייה של כל אחת מהן בפרופורציה מדויקת גוררת עלויות מסחר שמכרסמות בתשואה. במקומה מחזיקה הקרן סל מצומצם שמשחזר את מאפייני המדד: התפלגות סקטוריאלית, גודל חברות וחשיפה מטבעית.

ההבדל בין השיטות מתגלה בקצוות. בשוק רגוע שתיהן מניבות תוצאה כמעט זהה, ובשבוע שבו מניה קטנה במדד מזנקת 40% הקרן הדוגמת עלולה לפספס את המהלך. הרכב המדדים עצמם וכללי הבנייה שלהם הם שקובעים איזו שיטה בכלל אפשרית.

שלושה מקורות לפער

דמי הניהול הם המקור הראשון והוודאי מכולם. קרן שגובה 0.3% תפגר אחרי המדד ב-0.3% בשנה בכל תרחיש. בישראל התחרות דחפה את המחיר לקרקע: כמה קרנות מחקות S&P 500 גובות דמי ניהול קבועים של 0% ודמי נאמנות של 0.01% עד 0.03%, ומשלימות הכנסה מדמי ניהול משתנים שמגיעים ל-0.3%. ההשוואה בין שתי הרכיבות האלה קובעת את העלות האמיתית.

מס במקור על דיבידנדים הוא המקור השני, והוא הפחות מוכר. קרן ישראלית שמחזיקה מניות אמריקאיות סופגת ניכוי מס במקור על כל דיבידנד, וכל שקל שנגרע שם חסר בתשואה מול המדד, שמחושב על בסיס דיבידנד מלא. מדד S&P 500 מחלק סביב 1.2% דיבידנד בשנה, וניכוי של 25% ממנו מייצר פער של כ-0.3% בשנה. כללי המיסוי בשוק ההון מתארים את השכבה השנייה, זו שחלה על המשקיע עצמו במועד המכירה.

עיתוי ועלויות מסחר סוגרים את הרשימה. כסף שנכנס לקרן בבוקר ממתין שעות עד שהוא מושקע, מזומן שיושב בצד בשוק עולה מפגר אחריו, וכל עסקה בפועל משלמת את המרווח בין מחיר הקנייה למחיר המכירה. סכום שלושת המקורות נמדד בטעות עקיבה, שהיא סטיית התקן של ההפרש בין תשואת הקרן לתשואת המדד לאורך 12 החודשים האחרונים, ולצידה מדווח הפרש העקיבה, הפער המצטבר עצמו.

גידור מטבע מוסיף שכבה רביעית למי שבוחר בגרסה המנוטרלת. עלות הגידור נגזרת מפער הריביות בין הדולר לשקל, וכשריבית הפד עומדת על 3.63% וריבית בנק ישראל על 3.5% מדובר בכעשירית אחוז בשנה. בתקופות שבהן הפער עמד על 2% ומעלה, אותו גידור גזר מהתשואה סכום גדול בהרבה.

יצירה, פדיון ויום העדכון

מחיר היחידה בקרן מחקה נקבע פעם ביום, בתום המסחר. משקיע שמזין הוראה בעשר בבוקר ורואה את המדד קופץ 2% בצהריים מקבל בסוף את מחיר הסגירה, כולל אותה קפיצה. השיטה חוסכת עמלות מסחר שוטפות ומוותרת בתמורה על היכולת לבחור שעה מדויקת ביום.

הזרמת כספים לקרן מחקה יוצרת יחידות חדשות. מנהל הקרן מקבל מזומן וקונה נכסים, ובפדיון מתרחש ההפך: מכירת נכסים והחזרת מזומן לבעלי היחידות. גל פדיונות חד מאלץ מכירה של ניירות במחירי שוק יורדים, וזה בדיוק המצב שבו הפרש העקיבה נפתח. קרנות הסל הנסחרות בבורסה מנטרלות חלק מהבעיה דרך עושה שוק ומנגנון יצירה בסל ניירות במקום במזומן, וההשוואה המלאה בין שני המבנים מסבירה למי כל אחד מהם מתאים.

יום עדכון המדד הוא האירוע התפעולי הגדול של השנה. הבורסה בתל אביב מעדכנת את הרכב מדדי ת״א פעמיים בשנה, בפברואר ובאוגוסט, בתום המסחר של יום חמישי הראשון בחודש. כל הקרנות העוקבות מבצעות את אותה החלפה באותו רגע עצמו: מכירת המניה היוצאת וקניית הנכנסת.

• קרן התרופות שמכה את וול סטריט: 22% מתחילת השנה, מול 8% ב-S&P 500
• קרנות סל הפוכות בארה״ב: שורט יומי על S&P 500, נאסד״ק 100, ראסל 2000, הדאו והפיננסים

הריכוזיות הזאת יוצרת עיוות מחירים. מניה שנכנסת למדד מטפסת בימים שקודמים לעדכון כי השוק יודע שגל קניות מובנה ממתין לה, והקרנות קונות אותה במחיר שכבר עלה. ההפסד הקטן הזה נבלע בהפרש העקיבה, והוא אחת הסיבות לכך שקרן מחקה מפגרת אחרי המדד בשבריר אחוז כמעט תמיד.

מדדי חסימה בישראל מוסיפים התאמה נוספת. הבורסה מגבילה את משקלה של חברה בודדת במדד כדי לרסן ריכוזיות, והמשקל שנחתך מתחלק בין שאר המניות. הקרן מבצעת את ההתאמה אצלה בתיק, וגם היא עולה כסף.

במדד ת״א 35 מגבלת המשקל עומדת על 7% למניה בודדת, וזה המספר שמייצר את ההתאמה. מניות שנצמדות לתקרה מוותרות בפועל על חלק ממשקלן הטבעי, והמשקל שנחתך מהן מתפזר על יתר החברות במדד. הקרן מבצעת את ההתאמה הזאת אצלה בתיק בכל עדכון הרכב, וכשמניה גדולה מתקרבת לתקרה או מתרחקת ממנה נוצרת עסקה שאיש לא ביקש, וגם היא נספרת בהפרש העקיבה.

מה באמת שווה להשוות

שתי קרנות שעוקבות אחרי אותו מדד מוכרות מוצר זהה, וההבדל ביניהן מסתכם בעלות ובדיוק. השוואה נכונה מסתכלת על דמי הניהול הקבועים והמשתנים יחד, על הפרש העקיבה שדווח בשנה האחרונה ועל גודל הקרן, שכן קרן קטנה מדי סופגת עלויות קבועות בשיעור גבוה יותר מנכסיה.

132 מיליארד שקל מנוהלים היום בקרנות המחקות בישראל, והן גייסו 3.45 מיליארד שקל ברבעון הראשון של השנה. הזרימה הזאת מגיעה בעיקר ממשקיעים שהשוו בין עלות ניהול אקטיבי לעלות מעקב אחרי מדד והגיעו למסקנה שהמדד עושה את העבודה בזול.

תשואת המדד עצמה היא הדבר שאותו קונים, וההיסטוריה שלה מלמדת יותר מכל השוואה בין מנהלים. מי שרוצה להבין מה יושב בתוך המדד ימצא את היסודות במדריך המניות המורחב, ואת שיטת התמחור של חברה בודדת בתוכו בהסבר על מכפיל הרווח.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.