פסיבי מול אקטיבי: 89% מהקרנות פיגרו אחרי המדד ב-15 שנה

84.34% מקרנות המניות הגדולות המנוהלות בארצות הברית פיגרו אחרי מדד S&P 500 בעשור שהסתיים ב-2024, ולאורך 15 שנה שיעור הפיגור טיפס ל-89.5%. המספרים מגיעים ממחקר SPIVA של S&P Dow Jones Indices, שמודד את הענף מול מדדי הייחוס שלו כבר 25 שנה ומפרסם תוצאות פעמיים בשנה. בחלון של 20 שנה שיעור הפיגור מתקרב ל-92%.

החתך הזה חוזר על עצמו כמעט בכל קטגוריה. בסיכום 2025, 79% מקרנות המניות הגדולות פיגרו אחרי המדד, מול 65% בשנה שקדמה לה, וזו השנה הרביעית הגרועה ביותר למנהלים אקטיביים מאז שהמחקר החל. בחלון של 15 שנה שהסתיים ב-2024 היו אפס קטגוריות מתוך 22 שבהן רוב המנהלים האקטיביים הכו את מדד הייחוס שלהם.

בישראל הכיוון זהה. במחצית ראשונה של שנה חזקה במיוחד בבורסה המקומית, 17 קרנות מתוך 58 בקטגוריית מניות ישראל עברו את מדד ת״א 125 - 29% מהקרנות. שאר 71% נשארו מאחור, בשוק עולה שבו בחירת מניות אמורה להיות משימה נוחה יחסית. המדריך הגדול למניות מפרט את הכלים שמנהל אקטיבי מפעיל בבחירה כזו.

גם באפיקים המוסדיים הפער נמדד. במסלולי קרנות ההשתלמות המנייתיות, המסלולים העוקבים אחרי מדדים הכו את המסלולים המנוהלים ביותר מ-18% בשנה האחרונה, פער שנובע משילוב של הרכב אחזקות שונה ושל עלות ניהול גבוהה יותר.

האריתמטיקה שמייצרת את הפער

העלות היא המקור הראשון. ממוצע דמי הניהול בענף קרנות הנאמנות הישראלי עומד על 0.64%, קרן מניות אקטיבית טיפוסית גובה 0.5% עד 1.5% לשנה, וקרן מחקה על אותו מדד גובה בין אפס ל-0.6%. תיק של 300 אלף שקל שגדל 20 שנה בתשואה ברוטו של 7.2% מגיע ל-1.16 מיליון שקל בדמי ניהול של 0.2%, ול-962 אלף שקל בדמי ניהול של 1.2%. פער של אחוז אחד בשנה שווה כאן קרוב ל-199 אלף שקל. המדריך לדמי ניהול מפרק את החישוב הזה על כל מרכיביו, כולל שכר הנאמן והוצאות המסחר.

המבנה הוא המקור השני. כלל הכסף המנוהל אקטיבית מחזיק, לפני עלויות, בדיוק את תשואת השוק - מנהל שמנצח את המדד עושה זאת על חשבון מנהל אחר שמפגר אחריו. אחרי הורדת דמי ניהול, עמלות קנייה ומכירה ומרווחי מסחר, הממוצע של הקבוצה כולה יורד מתחת למדד בהכרח מתמטי. זו הסיבה שהפער מתרחב ככל שחלון המדידה מתארך.

התחלופה היא המקור השלישי. קרן אקטיבית מחליפה החזקות בקצב גבוה בהרבה מקרן שעוקבת אחרי מדד קבוע, וכל החלפה גוררת עמלה, מרווח קנייה-מכירה ולעיתים אירוע מס. המדריך לקרנות מחקות מסביר איך מנגנון העקיבה מחזיק תחלופה נמוכה ומצמצם את הדליפה, והמדריך לפיזור השקעות מראה למה הפיזור הרחב שהמדד מספק חוסך את הצורך בבחירה מלכתחילה.

גורם רביעי מחריף את התוצאה: היעלמות קרנות. מחקר SPIVA סופר גם קרנות שנסגרו או מוזגו במהלך התקופה, ואלה בדרך כלל הקרנות שפיגרו. השוואה שנשענת על רשימת הקרנות הקיימות היום מציגה ממוצע יפה בהרבה מהתוצאה שהמשקיע חווה בזמן אמת.

מי שהיה בפסגה אשתקד

מחקר ההתמדה של S&P מודד שאלה אחרת: כמה מהקרנות שהיו ברבעון העליון של הביצועים שמרו על המקום. מבין קרנות המניות האמריקאיות שהיו ברבעון העליון בסוף 2021, 0.46% נשארו שם עד סוף 2025. בכל קטגוריות המניות המקומיות למעט קרנות מניות קטנות, מספר הקרנות ששרדו ברבעון העליון לאורך התקופה עמד על אפס.

המשמעות המעשית נוגעת לדרך שבה משקיעים בוחרים קרן. טבלת המובילות של השנה שעברה היא כלי חיזוי חלש, ומי שקונה את הקרן שהובילה בה מקבל בדרך כלל אחזקות שכבר עלו ורגרסיה לממוצע בהמשך. המדריך לבחירת קרן נאמנות עובר על הפרמטרים שכן מחזיקים מים, ומכפיל הרווח הוא אחד המדדים שמנהל אקטיבי נשען עליהם בבחירת מניה.

שלושה אפיקים שבהם לאקטיבי יתרון

אג״ח בשווקים מתעוררים היא הקטגוריה היחידה בסקירת SPIVA שבה רוב המנהלים ניצחו את מדד הייחוס: 31% מהקרנות פיגרו אחריו, כלומר כמעט שני שלישים עברו אותו. הסיבה מבנית - מדדי החוב בשווקים האלה כוללים סדרות שקשה לרכוש במחיר הרשום, ומנהל שבוחר סדרות נזילות מרוויח מהפער בין המדד התיאורטי לביצוע בפועל.

• מוצרי מדד: מה קרן שעוקבת אחרי ת״א 35 או S&P 500 באמת קונה
• התשואה לטווח ארוך: בורסה זה לא קזינו

אג״ח קונצרני מקומי הוא המגרש השני. בתל אביב נסחרות מאות סדרות במחזורי מסחר דקים, ומדדי תל בונד מעדכנים הרכב במועדים ידועים מראש, כך שעוקב פסיבי קונה ומוכר בדיוק כשכל השוק יודע שהוא מחויב לעשות זאת. מנהל שיכול לבחור עיתוי ולנתח איתנות פיננסית של מנפיק מרוויח מהחיכוך הזה. המדריך הגדול לאג״ח מסביר את מבנה השוק המקומי, והמדריך למוצרי מדד נכנס לאופן שבו מדדי החסימה בישראל מעצבים את הרכב המדד.

המגרש השלישי הוא מצבים מיוחדים ושווקים דקים: חברות קטנות שכיסוי האנליסטים עליהן דליל, הנפקות ראשונות, הסדרי חוב ומיזוגים. גם שם המספרים צנועים - בקרנות המניות הקטנות בארצות הברית, הקטגוריה היחידה שבה נמצאה שרידות כלשהי ברבעון העליון, שיעור המנהלים שעברו את המדד לאורך עשור נשאר במיעוט ברור.

חלוקת העבודה שנגזרת מהמספרים היא ליבה פסיבית רחבה במניות הגדולות והנזילות, שם היתרון האינפורמטיבי של מנהל שואף לאפס, ותוספת אקטיבית ממוקדת באפיקים שבהם מבנה השוק מייצר פער אמיתי. המדריך לתיק פסיבי בפועל בונה את התיק הזה שלב אחרי שלב, והמדריך המשווה בין שלושת המוצרים מציג את טבלת ההשוואה המלאה בין קרן מחקה, קרן סל וקרן אקטיבית.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.