חוזים עתידיים מול אופציות: חובה במקום זכות

300 דולר הם ההפסד המרבי של מי שרכש אופציית רכש בפרמיה כזו. הקונה חוזה עתידי על אותו נכס בסיס, באותה חשיפה כלכלית, עלול להפסיד 30 אלף דולר ויותר. ההבדל בין שני המכשירים מתמצה במילה אחת: האופציה מקנה זכות, והחוזה העתידי יוצר חובה.

חוזה עתידי הוא הסכם לקנות או למכור כמות מוגדרת של נכס במחיר שנקבע היום, במועד עתידי ידוע מראש. שני הצדדים מחויבים באותה מידה: הקונה חייב לקנות גם כשהמחיר צנח, והמוכר חייב למכור גם כשהמחיר זינק. הכסף היחיד שעובר בכניסה הוא הבטוחה שכל צד מפקיד אצל הברוקר שלו, ולכן שווי החוזה ברגע הפתיחה הוא אפס עבור שניהם.

הבטוחה שמופקדת נקראת מרג׳ין, והיא פיקדון ביטחון במקום מחיר. חוזה E-mini על מדד S&P 500 מייצג 50 דולר לכל יחידה במדד; ברמת מדד של 7,728 מדובר בחשיפה של 386,400 דולר, והפיקדון הנדרש נע סביב 20 אלף דולר, כ-5% מהשווי. המינוף המובנה עומד על פי 19. לצדו נסחר חוזה מיקרו בגודל עשירית: 5 דולר ליחידה, 38,640 דולר חשיפה, ופיקדון של אלפי דולרים בודדים.

ההתחשבנות היומית: הכסף עובר בכל ערב

חוזה עתידי מסולק מחדש בסוף כל יום מסחר. ירידה של 2% במדד שקולה ל-155 יחידות, שהן 7,725 דולר לחוזה E-mini, והסכום נגרע מחשבון הבטוחות באותו ערב עצמו. כ-39% מהפיקדון נעלמים ביום מסחר יחיד ששוק המניות מגדיר כתיקון קל.

מתחת לפיקדון ההתחלתי מוגדרת רמת אחזקה, וירידה מתחתיה מפעילה דרישת השלמה עד המושב הבא. הזרמת מזומן היא התנאי להמשך הפוזיציה, וסגירה כפויה היא ברירת המחדל בהיעדרה. מחזיק מניות שראה את התיק יורד 2% ממשיך למחרת בלי לעשות דבר, ומחזיק חוזה עתידי נדרש להעביר כסף אמיתי מהבנק.

הכיוון החיובי עובד באותו מנגנון בדיוק. רווח יומי נזקף לחשבון בערב אותו יום וזמין למשיכה למחרת בבוקר, בלי צורך למכור את הפוזיציה. זו הסימטריה המלאה שמבדילה חוזה עתידי מאופציה: רוכש אופציית מכר שספג את אותה ירידה של 2% הפסיד לכל היותר את הפרמיה ששילם, וחשבונו נשאר חופשי מדרישות השלמה.

הצד הכותב באופציות הוא הקרוב ביותר לעולם החוזים: גם הוא מפקיד בטוחות, גם הוא מקבל דרישות השלמה, וגם הוא חשוף להפסד שגדול מהסכום שנכנס לחשבונו. ההבדל הוא שכותב האופציה גובה פרמיה מראש ומרוויח מחלוף הזמן, ואילו רוכש החוזה העתידי משלם אפס ומקבל חשיפה מלאה לשני הכיוונים.

סחורות: גודל החוזה והמלכודת שבפקיעה

חוזה נפט אחד מכסה 1,000 חביות, וחוזה זהב מכסה 100 אונקיות. תנועה של דולר בודד במחיר החבית שווה 1,000 דולר לחוזה, ותנועה של 20 דולר באונקיית זהב שווה 2,000 דולר. הגדלים האלה נקבעו בעולם של יצרנים וצרכנים תעשייתיים, ומשקיע פרטי שנכנס אליהם נושא את יחידת הסיכון של בית זיקוק.

הסילוק בסחורות רבות פיזי, וזו המלכודת המסוכנת ביותר למי שמגיע משוק המניות. בהתמוטטות הביקוש הגדולה של תחילת העשור הנוכחי נסחר חוזה הנפט האמריקאי לחודש הקרוב במחיר שלילי וננעל על מינוס 37.63 דולר לחבית, צניחה של כ-300% במושב אחד. מחזיקים שביקשו לגלגל את הפוזיציה גילו שמכלי האחסון מלאים, ושהצד שכנגד דרש תשלום כדי להסכים לקבל את החביות.

המספרים מסבירים את הקטסטרופה. מחזיק חוזה בודד שנכנס במחיר 18 דולר לחבית ראה אותו נסגר במינוס 37.63 דולר, פער של 55.63 דולר לחבית שהם 55,630 דולר לחוזה יחיד, פי כמה וכמה מהפיקדון שהופקד מולו. ברוקר אמריקאי גדול נשא ב-104 מיליון דולר של חובות לקוחות באותו יום, אחרי שחשבונותיהם התאפסו והמשיכו אל תוך היתרה השלילית, וההערכה המרבית שפרסם הגיעה ל-109.3 מיליון דולר.

מקרה שני מדגים סיכון מסוג אחר: שינוי כללים באמצע המשחק. מתכת תעשייתית הכפילה את מחירה במושב יחיד, מ-48,078 דולר לטון לשיא של 101,365 דולר, זינוק של כ-250% בתוך יומיים. הבורסה השביתה את המסחר וביטלה כ-9,000 עסקאות בהיקף של כ-4 מיליארד דולר, מפני שהמסלקה הייתה נדרשת לגבות 19.75 מיליארד דולר בטוחות מ-28 בנקים וברוקרים ביום אחד. יצרן שהחזיק פוזיציית שורט ענקית ספג הפסד מוערך של כ-8 מיליארד דולר.

• מוצרי מדד: מה קרן שעוקבת אחרי ת״א 35 או S&P 500 באמת קונה
• התשואה לטווח ארוך: בורסה זה לא קזינו

שלושת המקומות שבהם משקיע פרטי נכווה

הראשון הוא גודל החוזה. פיקדון של 20 אלף דולר נראה כמו ההשקעה, בעוד החשיפה בפועל עומדת על 386,400 דולר, וההפסד נמדד מול הסכום הגדול. תנועה של 5% במדד מוחקת 19,320 דולר, קרוב למלוא הפיקדון, ביומיים של מסחר תנודתי. השני הוא דרישת המזומן היומית, שמחייבת נזילות פנויה במקום ניירות ערך שאפשר למכור בנחת. השלישי הוא הגלגול: החוזה פוקע מדי חודש או רבעון, והמעבר לחוזה הבא מתבצע במחיר שונה.

עלות הגלגול הורסת אחזקה ארוכה. קרן סל שעקבה אחר הנפט הפסידה כ-68% בשנת ההתמוטטות ההיא, ומרבית ההפסד נבע ממבנה עקומת המחירים במקום מכיוון השוק: כל גלגול בוצע לחוזה יקר יותר, והקרן קנתה גבוה ומכרה נמוך שוב ושוב. מי שמבקש חשיפה ארוכת טווח למדד או לסחורה ימצא במניות ובמכשירים עוקבים דרך פשוטה בהרבה, כמפורט במדריך המניות המלא.

לחוזים עתידיים יש שימוש מקצועי מובהק, וגידור הוא העיקרי שבהם. יצואן שמוכר חוזה שקל-דולר, גוף מוסדי שמקצר מח״מ באמצעות חוזים על אגרות חוב ממשלתיות, או מנהל תיק שמקטין חשיפה לשבוע בלי למכור מניות - כולם משתמשים בחובה הסימטרית ככלי מדויק וזול. הרקע לגידור ריבית ומח״מ מרוכז במדריך האג״ח.

היתרון הטכני של החוזה מול האופציה הוא היעדר שחיקת זמן. הדלתא של חוזה עתידי היא 1 קבועה, והתטא שלו אפסית: יום שחולף גורע ממחיר האופציה ומשאיר את החוזה במקומו, והפער הזה נמדד דרך היוונים של האופציה. משקיע שמבקש חשיפה כיוונית לשבועיים משלם באופציה ערך זמן שנשחק מדי יום, ובחוזה הוא נושא בעלות מימון גלומה בלבד, שגלומה בפער בין מחיר החוזה למחיר הנכס בשוק המיידי.

בשוק המקומי נסחרים חוזים עתידיים על מדד ת״א 35 בהיקפים דקים לצד האופציות, ורוב הסוחרים הישראלים מגיעים לחוזים דרך ברוקרים זרים ובורסות אמריקאיות. ההבדל בכללי הדיווח והמיסוי בין הזירות מחייב בירור מראש מול מנהל התיק, עוד לפני שנפתחת הפוזיציה הראשונה.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.