המדריך הגדול לאופציות: מהי זכות, מה מחירה, ואיך מפסידים הכל

400 שקלים מספיקים כדי לקנות חוזה אופציה אחד על מניה שנסחרת ב-100 שקלים. החוזה מקנה זכות לרכוש 100 מניות במחיר 110 שקלים בתוך שלושה חודשים, והפרמיה עומדת על 4 שקלים למניה. תזנק המניה ל-130 שקלים, והזכות שווה 20 שקלים למניה - 2,000 שקלים בסך הכל, פי חמישה מההשקעה, בזמן שמי שהחזיק את המניה עצמה הרוויח 30%. תעצור אותה מניה בדיוק ב-108 שקלים, וכל 400 השקלים נמחקים ביום הפקיעה, בעוד בעל המניה נהנה מרווח נאה של 8%.

שני התרחישים יצאו מאותה מניה, מאותה עסקה ומאותו חודש. ההבדל ביניהם מרכז את כל מה שצריך לדעת על נגזרים: מכשיר שהופך תשואה סבירה לתשואה יוצאת דופן, ובאותה נשימה הופך טעות קטנה במחיר או בתזמון למחיקה מלאה של ההשקעה. אופציה היא חוזה שגוזר את ערכו מנכס אחר - מניה, מדד, מטבע או סחורה - ומעניק לרוכש זכות לפעול במחיר ידוע מראש, בלי חובה לממש אותה.

110 מיליון חוזי אופציה עברו במסלקה האמריקאית ביום מסחר שיא בודד, קפיצה מעל השיא הקודם של 102.6 מיליון חוזים, ומאחורי הזינוק הזה עומד בעיקר ציבור פרטי שגילה את הזירה דרך אפליקציות מסחר. 11 מדריכי עומק מרכיבים את השער הזה, מסודרים בארבע חטיבות - היסודות, התמחור, האסטרטגיות והזירות. מי שמגיע לכאן מעולם המניות ימצא קרקע מוכרת במדריך המניות הגדול, וכדאי להפריד כבר עכשיו בין שני מושגים שנושאים שם זהה: אופציות סחירות בבורסה, שהן נושא הסדרה הזו, ואופציות לעובדים שמוקצות כחלק מחבילת שכר ומתנהלות בכללים אחרים לגמרי, כמפורט במדריך האופציות וה-RSU.

הזכות, החובה, ומי יושב בצד השני של העסקה

זכות מול חובה היא ההבחנה שמפרידה בין שני הצדדים בכל עסקת אופציה. הרוכש משלם פרמיה ומקבל אפשרות לממש; הכותב גובה את הפרמיה מיד ולוקח על עצמו התחייבות לספק את הסחורה במחיר שנקבע, אם וכאשר הרוכש יבחר לממש. חמישה פרטים טכניים מגדירים כל חוזה: נכס הבסיס, מחיר המימוש, תאריך הפקיעה, גודל החוזה, והשאלה אם המימוש אפשרי בכל יום מסחר בסגנון האמריקאי או ביום הפקיעה עצמו בסגנון האירופי. הפירוק המלא של כל מרכיב, כולל הסיבה שגודל החוזה מכפיל כל טעות חישוב פי 100, מחכה במדריך על מהות האופציה.

אי-סימטריה מוחלטת קיימת בין שני הצדדים בכל הנוגע לסיכון. ההפסד המרבי של הרוכש מוגבל לפרמיה ששילם, ולכן הוא ידוע ברגע הקנייה: 400 שקלים בדוגמה שפתחה את המדריך, ואפילו שקל אחד מעבר להם אפשר להפסיד. הכותב נמצא בעמדה הפוכה: רווחו נעצר בפרמיה שגבה, וההפסד שלו גדל ככל שהשוק נע נגדו. בצד השני של רוב עסקאות הציבור יושבים עושי שוק מקצועיים שמגדרים את עצמם בכל רגע נתון ומרוויחים מהמרווח בין הצעת הקנייה להצעת המכירה, מבנה שכדאי לזכור לפני שמדמיינים יריב שווה כוחות.

אופציית רכש, Call בלועזית, משתלמת כשנכס הבסיס עולה. מחיר האיזון שלה הוא מחיר המימוש בתוספת הפרמיה: 110 ועוד 4 שווה 114 שקלים באותה דוגמה. כל שקל מעל 114 נכנס לכיס הרוכש, וכל מחיר סגירה מתחת ל-110 מותיר אותו עם אפס. המינוף כאן מספרי וברור: 400 שקלים קונים חשיפה לסחורה בשווי 11,000 שקלים, יחס של 27 לאחד, שמסביר גם את התשואות המסחררות שמסופרות בפורומים וגם את מחיקות ההון שנשארות בשקט. תרשים הרווח וההפסד, בשפה פשוטה ובלי נוסחאות, נפרש במדריך אופציית הרכש.

אופציית מכר, Put, עובדת בכיוון ההפוך ומשרתת שני קהלים שונים לגמרי. הספקולנט קונה פוט כשהוא מעריך שהמניה תרד, ומרוויח ככל שהיא צונחת מתחת למחיר המימוש. המשקיע השמרן קונה פוט כפוליסת ביטוח: מי שמחזיק תיק מניות בשווי 300 אלף שקל ורוכש הגנה בעלות של 1.5% מהתיק, כ-4,500 שקלים, קונה שקט לחצי שנה, עם רצפת הפסד ידועה מראש תמורת פרמיה ידועה מראש. שני השימושים ומחיר האיזון של כל אחד מהם מוסברים במדריך אופציית המכר.

מאיפה מגיע המחיר של האופציה

פרמיה מתפרקת תמיד לשני רכיבים: ערך פנימי וערך זמן. הערך הפנימי הוא הרווח המיידי ממימוש, כך שמניה ב-120 שקלים מול מחיר מימוש 110 מייצרת ערך פנימי של 10 שקלים בדיוק. כל שקל נוסף בפרמיה מעבר לזה הוא ערך זמן, התשלום על ההסתברות שהמצב ישתפר עד הפקיעה. אופציה שמחיר המימוש שלה רחוק מהשוק בנויה כולה מערך זמן, וזה הרכיב שנשחק בכל יום שעובר, בקצב שמאיץ ככל שהפקיעה מתקרבת: בחודש האחרון נמחק חלק הארי מהערך הזה. שלושת המצבים - בתוך הכסף, בכסף ומחוץ לכסף - וכל מנגנון השחיקה מפורטים במדריך על מחיר האופציה.

שתי אופציות על אותה מניה ובאותו מחיר מימוש נסחרות במחירים שונים לחלוטין כשתאריך הפקיעה שונה. חוזה לשלושה חודשים עולה 4 שקלים, וחוזה לשבוע על אותו מחיר מימוש עולה 60 אגורות, מכיוון שהסיכוי לתזוזה משמעותית מצטמצם ככל שהזמן שנותר מתקצר. היחס הזה מסביר את הפיתוי שבחוזים הקצרים: הם זולים במונחי שקלים, המינוף שלהם עצום, וסיכוי הפקיעה חסרת הערך שלהם גבוה בהתאמה מלאה. אותו היגיון פועל גם לרוחב מחירי המימוש, שכן ככל שמחיר המימוש מתרחק מהשוק הפרמיה יורדת, וכל ירידה בפרמיה משקפת ירידה בהסתברות להצלחה.

סטיית תקן גלומה היא המחיר שהשוק דורש עבור אי-ודאות, והיא מסבירה תופעה שמבלבלת סוחרים חדשים: אופציה מתייקרת בימים שלפני פרסום דוח כספי גם כשהמניה דורכת במקום, ומאבדת שליש מערכה ברגע שהדוח מתפרסם, גם כשהתחזית התממשה. מדד הפחד VIX מודד בדיוק את הציפייה הזו בשוק האמריקאי: ממוצע רב-שנתי סביב 20, ימי שגרה סביב 13 עד 18, וקפיצות מעל 80 בשיא משבר הקורונה ובשיא משבר האשראי הגדול. איך התנודתיות נכנסת לתמחור, ומתי רכישת אופציה יקרה מדי לפני אירוע ידוע, מוסבר במדריך סטיית התקן הגלומה ומדד הפחד.

ארבע אותיות יווניות מתרגמות את התיאוריה למספרים יומיים על המסך. דלתא מודדת כמה זזה האופציה על כל שקל תזוזה בנכס הבסיס; גמא מודדת את קצב השינוי של הדלתא עצמה, כלומר את ההאצה; תטא מכמתת בשקלים את השחיקה של יום אחד; וגא מראה מה קורה לפרמיה כשהתנודתיות מזנקת או מתקררת. אופציה עם דלתא 0.4 ותטא 3 מרוויחה 40 אגורות על כל שקל עלייה במניה ומאבדת 3 שקלים בכל יום שעובר, שני מספרים שקובעים יחד אם העסקה הגיונית מלכתחילה. ההסבר המלא, עם דוגמאות מספריות לכל יווני, ממתין במדריך ההיוונים.

• מוצרי מדד: מה קרן שעוקבת אחרי ת״א 35 או S&P 500 באמת קונה
• התשואה לטווח ארוך: בורסה זה לא קזינו

מהאסטרטגיה השמרנית ועד המסוכנת ביותר

Covered Call ו-Protective Put הן שתי האסטרטגיות שמשקיעי תיקים אמיתיים משתמשים בהן בפועל. בראשונה, בעל המניות כותב אופציית רכש מעל מחיר השוק, גובה פרמיה של כ-2% לרבעון ומוותר מראש על הרווח שמעל מחיר המימוש; בשנייה, אותו בעל מניות קונה פוט מתחת לשוק ומקבע רצפה להפסד. שתיהן ממירות תנודתיות למשהו אחר, הכנסה שוטפת או שקט נפשי, ושתיהן גובות מחיר ברור: ויתור על זינוקים חדים בראשונה, פרמיה שנשחקת חודש אחר חודש בשנייה. הפירוק המספרי של שתיהן, כולל התאמה לתיק ישראלי, נמצא במדריך אסטרטגיות הבסיס.

ספרד, סטראדל, סטרנגל וקונדור ברזל הם המבנים שמשלבים כמה אופציות בעסקה אחת כדי לעצב את פרופיל הסיכון. ספרד אנכי תוחם גם את הרווח וגם את ההפסד בטווח מוגדר; סטראדל מהמר על תזוזה חדה בלי לבחור כיוון, ומשלם פרמיה כפולה על הזכות הזו; קונדור ברזל מרוויח דווקא כשהשוק עומד במקום, וגובה את מלוא הסיכון כשהוא פורץ. לכל מבנה סיכון מרבי שאפשר לחשב בשקלים לפני הכניסה, וההרגל לחשב אותו מפריד בין תכנון לבין הימור, כמפורט במדריך האסטרטגיות המורכבות.

כתיבת אופציות היא הצד השני של השולחן, וההבדל בפרופיל הסיכון קיצוני. הכותב מקבל פרמיה מיידית ומוגבלת, נניח 400 שקלים, ומקבל על עצמו חשיפה שגדלה ככל שהשוק נע נגדו, בלי תקרה תיאורטית בכתיבת Call עירומה. בית ההשקעות דורש בטוחות ומרג׳ין, וכשהתנודתיות קופצת מגיעה דרישת ביטחונות שמחייבת הזרמת מזומן בתוך שעות ספורות, לרוב ביום הגרוע ביותר האפשרי. קרנות מקצועיות שהתמחו בכתיבת אופציות נמחקו כמעט לחלוטין בתוך יומיים כשמדד הפחד זינק פי כמה, ולקוחות של בית מסחר אמריקאי שהתמחה בכתיבה על סחורות סיימו אירוע בודד כשהם חייבים לברוקר כסף מעבר לכל מה שהפקידו מלכתחילה. המקרים המתועדים ומנגנון הבטוחות מפורקים במדריך כתיבת האופציות.

שתי הזירות: מעו״ף מקומי וחוזים עתידיים

אופציות המעו״ף על מדד ת״א 35 הן הזירה הישראלית המרכזית, והמכפיל שלהן עומד על 100 שקלים לכל יחידת מדד. תזוזה של 30 יחידות במדד שווה 3,000 שקלים לחוזה בודד, מספר שממחיש למה מדובר בכלי למקצוענים יותר מאשר במגרש אימונים. הפקיעה החודשית מתרחשת בבוקר יום חמישי האחרון של החודש, ולצדה פועלות פקיעות שבועיות שמקצרות את חיי החוזה לימים ספורים ומגדילות מאוד את קצב שחיקת הזמן. הנזילות המקומית דקה בהרבה מזו האמריקאית, משקל המוסדיים בשוק ירד מתחת ל-10% מהפעילות, והמרווחים הרחבים בין קונה למוכר מייקרים כל כניסה ויציאה. מבנה השוק המקומי, ימי הפקיעה והתמחור מוסברים במדריך המעו״ף.

חוזה עתידי מחליף את הזכות בחובה, וזה כל ההבדל. שני הצדדים מתחייבים לעסקה במחיר ידוע בתאריך ידוע, החשבון מסולק מדי יום מסחר, וכל תזוזה נגד הפוזיציה גורפת כסף מהחשבון באותו ערב, הרבה לפני תאריך הפקיעה. חוזה הנפט האמריקאי הגיע פעם למחיר שלילי של 37 דולר לחבית, ומחזיקים שהניחו שרצפת המחיר עומדת על אפס גילו שהחובה שלהם ממשיכה גם מתחתיה. סחורות, מדדים, מטבעות ושערי ריבית נסחרים כולם במנגנון הזה, וההשוואה המלאה מול אופציות, כולל המקומות שבהם משקיע פרטי נכווה בדרך כלל, נמצאת במדריך החוזים העתידיים.

שלוש עלויות נלוות מלוות כל עסקה שמשקיע ישראלי מבצע בשוק האופציות האמריקאי: עמלת מסחר לחוזה, המרת מטבע לדולר וחזרה, והפרש שעות שמשאיר את הפוזיציה פתוחה בזמן שהוא ישן. מנגד עומד היתרון הגדול של הזירה ההיא, העומק: פקיעות מתקיימות בכל יום מסחר במדדים המרכזיים, על מניה בודדת נסחרים עשרות מחירי מימוש בכל תאריך, והצפיפות הזו מצמצמת את המרווחים ומקלה על יציאה מפוזיציה באמצע הדרך. זה ההסבר המרכזי לכך שסוחרים ישראלים רבים מעדיפים את השוק האמריקאי על פני המקומי.

למה רוב הסוחרים הפרטיים מסיימים בהפסד

91% מהסוחרים הפרטיים בזירת הנגזרים ההודית סיימו בהפסד את שנת המסחר האחרונה שנבדקה. רשות ניירות הערך המקומית סרקה כ-9.6 מיליון חשבונות אצל 13 הברוקרים הגדולים ומצאה הפסד נטו מצטבר של כ-12 מיליארד דולר בשנה אחת, גידול של 41% מול השנה שקדמה לה, בממוצע כ-1,300 דולר לסוחר. הממצא המטריד מכולם נוגע להתמדה: יותר משלושה רבעים מהמפסידים חזרו לזירה בשנה שאחריה.

80% מהסוחרים היומיים במחקר האקדמי הגדול שנערך על שוק טייוואן סיימו בהפסד אחרי עלויות מסחר, ואותה תוצאה חוזרת בשווקים שונים ובעשורים שונים. ההסבר המבני פשוט: מסחר בנגזרים הוא משחק סכום אפס לפני עלויות, שבו כל שקל שמרוויח צד אחד יוצא מכיסו של הצד השני. אחרי עמלות, ואחרי המרווח בין מחיר הקנייה למחיר המכירה, הסכום הכולל הופך שלילי עבור כלל המשתתפים יחד - וההפרש זורם לעושי השוק, לבורסות ולברוקרים.

המרווח הוא הרוצח השקט, ובאופציות זולות הוא ענק במונחי אחוזים. אופציה שנקנית ב-1.10 שקלים ונמכרת ב-0.90 שקלים מגלמת פער של 20% בין שני הצדדים, כך שעסקה שנפתחת ונסגרת באותו יום מתחילה בחור של חמישית מההשקעה. מחקר על אופציות שפוקעות בתוך יום המסחר מצא שהן מניבות תשואה נחותה ב-4.7% מעסקאות אופציה אחרות, עם הפסד מצטבר של כ-350 אלף דולר ליום לסוחרים הפרטיים בשוק האמריקאי.

נתון אחד ראוי לתיקון דווקא לטובת האופציות: הטענה הפופולרית שלפיה 80% מהחוזים פוקעים חסרי ערך שגויה. לפי נתוני מסלקת האופציות האמריקאית, כ-10% מהחוזים ממומשים בפועל, בין 55% ל-60% נסגרים לפני הפקיעה, וכ-30% עד 35% פוקעים חסרי ערך. הכשל של הסוחר הפרטי מתרחש הרבה לפני יום הפקיעה, ובשלוש תחנות מוכרות: רכישת תנודתיות יקרה לפני אירוע צפוי, החזקה ממושכת של חוזה שנשחק מדי יום, והגדלת פוזיציה כדי לכסות הפסד קודם.

אשליית הסיכון הקטן היא המלכודת הנפוצה מכולן: אופציה שנסחרת ב-4 שקלים נראית זולה על המסך, ובפועל היא מייצגת חשיפה של 11 אלף שקלים בנכס הבסיס. סוחר שמכפיל את כספו פי שלושה בעסקה הראשונה מגדיל את הסכום בעסקה הבאה, ורצף של שלוש הצלחות קטנות נמחק בכישלון גדול אחד. מנגנון הפקיעה מוסיף שכבה משלו: במניה אפשר להמתין שנתיים עד שהתזה מתבררת כנכונה, ובאופציה השעון נעצר בתאריך קבוע, כך שצדק בכיוון וטעות בתזמון מייצרים בדיוק את אותה תוצאה כמו טעות מלאה.

שלושה כללים מפרידים בין שימוש שפוי בנגזרים לבין הימור ממוסגר. הראשון הוא גודל: סכום שמחיקתו המלאה משאירה את התיק בתפקוד תקין, מכיוון שמחיקה מלאה היא תרחיש שכיח באופציות יותר מאשר קצה נדיר. השני הוא כיוון השימוש - הגנה על תיק קיים וייצור הכנסה ממנו מציגים היסטוריה טובה בהרבה מספקולציה ממונפת על כיוון השוק. השלישי הוא הכרת החשבון עד הסוף: עמלות המסחר בנגזרים גבוהות מאלה של מניות, בטוחות תופסות כסף שיושב ללא תשואה, ורווח הון ריאלי חייב במס של 25%, כמפורט במדריך מיסוי שוק ההון.

מוצרים מחקי מדד ואיגרות חוב מספקים למשקיע הממוצע את רוב מה שהוא מחפש בשוק ההון, בלי שעון פקיעה שרץ נגדו, וההיכרות עם הצד השמרני של התיק מתחילה במדריך האג״ח. הנגזרים נשארים כלי מצוין בידיים שמבינות בדיוק מה נקנה, ממי, באיזה מחיר ומול איזה סיכון - וזו המטרה של 11 המדריכים שמסתעפים מהעמוד הזה.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.