כתיבת אופציות: פרמיה קטנה מול התחייבות בלי תקרה

150 דולר נכנסים לחשבון בשנייה שבה נכתבת אופציית רכש אחת. המניה נסחרת ב-100 דולר, מחיר המימוש 110, הפקיעה בעוד חודש, והפרמיה עומדת על 1.50 דולר לכל אחת מ-100 המניות שהחוזה מכסה. הכסף הזה שייך לכותב בכל תרחיש שיקרה מכאן ואילך. מה שנפתח מולו הוא ההתחייבות.

כותב אופציה מוכר זכות וקונה חובה. הקונה רשאי לבחור אם לממש, והכותב מחויב לעמוד בבחירה שלו: למסור את המניה במחיר 110 גם כשהיא נסחרת ב-140, או לרכוש אותה במחיר המימוש גם כשהיא צנחה ל-60. הצד הקונה נכנס לעסקה עם הפסד חסום מראש בגובה הפרמיה, והצד הכותב נכנס אליה עם רווח חסום מראש באותו סכום בדיוק.

האסימטריה נמדדת במספרים פשוטים. הודעת רכישה מקפיצה את המניה ל-135 דולר, הכותב מחויב למסור אותה ב-110, וההפרש עומד על 25 דולר למניה - 2,500 דולר לחוזה. בקיזוז הפרמיה שנגבתה נותר הפסד של 2,350 דולר, פי 15.7 מהסכום שנכנס. אותה עסקה צריכה להצליח 16 פעמים ברציפות כדי לכסות כישלון בודד.

בכתיבת אופציית מכר החישוב זהה עם תקרה במקום אופק פתוח. מכר במחיר מימוש 90 על מניה ב-100 דולר מכניס 1.20 דולר, שהם 120 דולר לחוזה, והתרחיש הגרוע הוא מניה שמגיעה לאפס: 9,000 דולר בניכוי הפרמיה, כלומר 8,880 דולר. חברת ביומד שנכשלת בניסוי שלב שלישי מגיעה לאזור הזה בפער יום מסחר יחיד.

הבטוחות: הכסף שנחסם, והרגע שבו הוא נגמר

כתיבה חשופה דורשת בטוחה מחושבת, ולא את הפרמיה. הנוסחה המקובלת בשוק האמריקאי גובה 20% משווי נכס הבסיס, בקיזוז המרחק מהכסף, בתוספת הפרמיה שהתקבלה. באופציה שבדוגמה: 20 דולר, פחות 10 דולר מרחק, ועוד 1.50 דולר - סך של 11.50 דולר למניה, 1,150 דולר לחוזה. פרמיה של 150 דולר מייצגת תשואה חודשית של כ-13% על הסכום החסום, ומספר כזה הוא שמושך אנשים לצד הזה של העסקה.

הבטוחה מחושבת מחדש בכל יום מסחר. המניה מטפסת ל-108 דולר, המרחק מהכסף מתכווץ לשני דולרים, הפרמיה מתייקרת לכ-4 דולר, והדרישה קופצת לכ-2,360 דולר לחוזה. במקביל נרשם בחשבון הפסד חשבונאי של 250 דולר על הפרש הפרמיה. ההון בחשבון מצטמצם בדיוק ברגע שבו הדרישה ממנו מכפילה את עצמה, וזה המנגנון שמוחק חשבונות.

חבר הבורסה או הברוקר דורש השלמה בתוך יום עסקים, ובהיעדרה סוגר את הפוזיציה בשוק. הסגירה הכפויה מתבצעת ברגע הגרוע ביותר האפשרי: אותה תנודה שהעלתה את הדרישה גם הרחיבה את מרווחי הציטוט, והפקודה מתבצעת במחיר שכל סוחר מרצונו היה דוחה.

שני אירועים שבהם הזנב הגיע

קרן אמריקאית שהתמחתה במכירת אופציות רחוקות מהכסף על סחורות ניהלה כ-150 מיליון דולר עבור כ-290 לקוחות, ממוצע של כ-517 אלף דולר ללקוח. מייסדה כתב ספר על מכירת אופציות והתארח דרך קבע בערוצים הפיננסיים המובילים. חוזי הגז הטבעי זינקו כ-60% בתוך פחות משבוע, ובאחד הימים כ-18% במושב מסחר יחיד, וברוקר הסליקה חיסל את הפוזיציות בשיא התנועה. הלקוחות איבדו את מלוא כספם ונותרו חייבים לברוקר סכומים נוספים, כלומר הפסד שחצה את 100% מההשקעה.

המקרה השני שייך למכשירים שמכרו תנודתיות באופן שיטתי. ביום שבו מדד הפחד טיפס מ-17 ל-37 והכפיל את עצמו, השיא היומי בכל תולדותיו, נכסי אחד המכשירים האלה התכווצו מ-1.9 מיליארד דולר ל-63 מיליון דולר במושב אחד. המחזיקים קיבלו כ-6 דולר ליחידה, שבועות ספורים אחרי שהיא נסחרה מעל 140 דולר. מכירת תנודתיות היא כתיבת אופציות בעטיפה של נייר ערך סחיר, וההתנהגות בקצה הטווח זהה.

הסטטיסטיקה שמושכת כותבים מספרת חצי סיפור. מנתוני מסלקת האופציות האמריקאית, כ-55% עד 60% מהחוזים נסגרים לפני הפקיעה, כ-30% עד 35% פוקעים חסרי ערך וכ-10% ממומשים. כותב אופציות רחוקות מהכסף אכן מסיים חודשים רבים ברווח, וכל השאלה היא גודל ההפסד הבודד ביחס לרצף ההצלחות שקדם לו.

הגרסאות המרוסנות של אותה עסקה

כתיבה מכוסה מסירה את הזנב מהמשוואה. מי שמחזיק 100 מניות וכותב מולן אופציית רכש במחיר מימוש 110 מוסר את המניות שברשותו כשהן חוצות את הרף, ומוותר על העלייה מעבר לו במקום לרכוש אותן בשוק בכל מחיר שיידרש. אותה לוגיקה פועלת בכתיבת מכר מגובת מזומן: 9,000 דולר מופקדים בצד מול מחיר המימוש 90, והתוצאה הגרועה היא רכישת המניה במחיר שהוסכם מראש.

• מוצרי מדד: מה קרן שעוקבת אחרי ת״א 35 או S&P 500 באמת קונה
• התשואה לטווח ארוך: בורסה זה לא קזינו

ספרד חוסם את ההפסד במספר ידוע. רכישת אופציית רכש 120 ב-0.40 דולר במקביל לכתיבת 110 ב-1.50 דולר משאירה 110 דולר בכיס, וההפסד המרבי עומד על 890 דולר: הפרש מחירי המימוש כפול 100, בקיזוז הפרמיה נטו. הבטוחה הנדרשת שווה לרוחב הספרד, ותרחיש הודעת הרכישה מסתיים בסכום שהיה ידוע כבר בכניסה.

בשוק המקומי הכתיבה מתבצעת מול מסלקת המעו״ף, שדורשת בטוחות לפי תרחישי תנועה במדד ומעדכנת אותן מדי יום. חבר הבורסה רשאי לסגור פוזיציה שחרגה מהמסגרת, והמשקיע פוגש את התוצאה כעובדה מוגמרת בדוח היומי. מי שמחפש חשיפה ממונפת לכיוון מסוים ימצא בחוזים עתידיים מנגנון שקוף יותר, עם חובה סימטרית לשני הצדדים ובלי פרמיה שנשחקת.

הפרמיה שנגבתה חייבת במס רווחי הון בשיעור 25% על הרווח הריאלי, והפסדים ניתנים לקיזוז כנגד רווחים אחרים לפי הכללים המפורטים במדריך מיסוי שוק ההון. מי שמגיע לכתיבה מתוך החזקת מניות ימצא את בסיס החשיפה המנייתית במדריך המניות המלא, וממנו נגזרת כמות החוזים שאפשר לכתוב מבלי להפוך את התיק לפוזיציה אחת גדולה.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.