סטיית תקן גלומה ומדד הפחד VIX: איך תנודתיות מתמחרת אופציה

שתי מניות נסחרות באותו מחיר, 100 דולר. אופציית רכש עם מחיר מימוש 100 ופקיעה בעוד חודש עולה על הראשונה 2.3 דולר, ועל השנייה 9.1 דולר. הפער כולו נובע ממספר יחיד שנקרא סטיית תקן גלומה, ובאנגלית Implied Volatility. הוא מודד את גודל התנועה שהשוק מתמחר בנכס הבסיס עד הפקיעה, והכיוון שלה נשאר מחוץ לחישוב.

סטיית תקן גלומה מוצגת כאחוז שנתי. תנודתיות של 20% על מניה במחיר 100 דולר מתמחרת תנועה של 20 דולר מעלה או מטה בתוך שנה, בהסתברות של כשני שלישים. תרגום לטווח קצר יותר נעשה בחלוקה בשורש הזמן: חלוקה בשורש 12 נותנת 5.8% לחודש, וחלוקה בשורש 252 ימי המסחר בשנה נותנת 1.26% ליום. אותה מניה בתנודתיות של 80% מתמחרת תנועה חודשית של 23%, וזה כל ההסבר לפרמיה של 9.1 דולר.

המספר הזה מחולץ אחורה מהמחיר בשוק. מודל תמחור כמו בלק-שולס מקבל חמישה נתונים ידועים - מחיר הנכס, מחיר המימוש, הזמן לפקיעה, הריבית והדיבידנד - ומחזיר מחיר תיאורטי. כשמזינים לתוכו את המחיר שבו האופציה באמת נסחרת ומחפשים את התנודתיות שמייצרת אותו, מתקבלת סטיית התקן הגלומה. היא ציפייה קדימה, בעוד סטיית התקן ההיסטורית מודדת את מה שכבר קרה. שאר רכיבי המחיר, ערך פנימי מול ערך זמן, מפורטים במדריך הנפרד לפירוק מחיר האופציה.

מדד הפחד: מה המספרים באמת אומרים

ה-VIX מחושב מתוך מחירי אופציות על מדד S&P 500 לטווח של 30 יום קדימה, ומוצג כתנודתיות שנתית באחוזים. VIX ברמה 16 מתמחר תנועה יומית ממוצעת של אחוז אחד במדד, מפני שחלוקה של הערך השנתי בשורש 252 שקולה בקירוב לחלוקה ב-16. הרמה הנוכחית נעה סביב 15, קרוב לקצה התחתון של הטווח הרגיל.

הממוצע ההיסטורי של המדד מאז השקתו עומד על כ-19.5 והחציון על כ-17.5, ורוב הזמן הוא שוהה בין 13 ל-25. שיא הסגירה נרשם במשבר הקורונה, 82.69, וקדם לו שיא של 80.86 במשבר הפיננסי הגדול; במהלך המסחר הגיע המדד באותו משבר עד 89.53. בגל המכסים האחרון טיפס ל-60.13, וביום שבו התפרק מסחר הקארי טרייד ביין היפני קפץ מ-23.4 לסגירה של 38.6 אחרי שנגע ב-65 במהלך היום.

שתי מסקנות מעשיות עולות מהמספרים האלה. הראשונה היא חזרה לממוצע: הזינוק בגל המכסים נמחק תוך כשבועיים, ורמות של 40 ומעלה החזיקו מעמד ימים בודדים בכל אחד מהמשברים. השנייה היא שביטוח מתייקר בדיוק כשהביקוש אליו בשיא. אופציית מכר חודשית בכסף על המדד ברמת VIX של 60 עולה פי ארבעה מאותה אופציה ברמת 15, מפני שמחירה נע ביחס ישר לתנודתיות. הרוכש הגנה בעיצומה של סערה משלם את מחיר הפחד המלא.

הדוח הרבעוני: התייקרות מתוכננת והתכווצות מיידית

דוח רבעוני מרכז אי ודאות ברגע יחיד וידוע מראש, ושוק האופציות מתמחר אותו שבועות קודם. מניה שסטיית התקן הגלומה שלה בשגרה עומדת על 30% יכולה להגיע ל-80% באופציות השבועיות שפוקעות סמוך לפרסום. אופציית רכש בכסף על מניה ב-100 דולר, שבוע לפקיעה, עולה בתנודתיות כזו כ-4.4 דולר, שהם 440 דולר לחוזה של 100 מניות.

סכום האופציות בכסף, רכש ומכר יחד, מגלה את התנועה שהשוק מתמחר: כ-8.9 דולר, כלומר תזוזה של כ-9% לאחד הכיוונים. כל תגובה מתונה מזו משאירה את הקונה מאחור, גם כשהכיוון שבחר התברר כנכון. הציפיות שנבנו סביב מכפיל הרווח של המניה הן שקובעות אם התגובה תהיה חדה או פושרת.

ביממה שאחרי הפרסום מתרחשת ההתכווצות. אי הוודאות הוסרה, סטיית התקן הגלומה צונחת חזרה לאזור 30%, והמחיר משתנה בהתאם. בתרחיש שבו המניה עולה 4% ל-104 דולר, אותה אופציית רכש שווה כ-4.3 דולר: הקונה צדק בכיוון, וארנקו נשאר היכן שהיה. בתרחיש שבו המניה נותרת ב-100 דולר, האופציה שווה כ-1.5 דולר, ירידה של כשני שלישים בתוך יום מסחר אחד.

עשרה חוזים כאלה עולים 4,400 דולר. אם המניה תדשדש עד הפקיעה, מלוא הסכום מתאדה. זה ההבדל המרכזי בין החזקת מניה, שבה ירידה של 10% נשארת ירידה של 10% על הנייר, לבין אופציה שבה תרחיש שגרתי לגמרי מוחק את ההשקעה כולה. מי שמגיע לנגזרים מעולם המניות ימצא את היסודות במדריך המניות המלא.

מה עושים עם המספר הזה בפועל

הכלי הרווח להשוואה נקרא אחוזון סטיית התקן הגלומה: היכן עומדת התנודתיות הנוכחית של נייר מסוים ביחס לטווח שלה בשנה החולפת. אחוזון 90 מסמן אופציות יקרות היסטורית, ואחוזון 10 מסמן אופציות זולות. רוכשים מעדיפים להיכנס כשהמספר נמוך, וכותבים מעדיפים לגבות פרמיה כשהוא גבוה, בדיוק מהסיבה ההפוכה.

• מוצרי מדד: מה קרן שעוקבת אחרי ת״א 35 או S&P 500 באמת קונה
• התשואה לטווח ארוך: בורסה זה לא קזינו

אסטרטגיות שלמות בנויות סביב התנודתיות עצמה ולא סביב הכיוון. סטראדל וסטרנגל קונים תנועה חדה לשני הכיוונים ומפסידים בדשדוש, וספרדים מקזזים חלק מהחשיפה לתנודתיות מפני שהם מוכרים אופציה אחת וקונים אחרת. המדד שמכמת את הרגישות הזו נקרא וגא, ומקומו בין היוונים.

בשוק המקומי החישוב זהה. אופציות המעו״ף על מדד ת״א 35 נסחרות עם סטיית תקן גלומה משלהן, שנוטה להתנפח לפני החלטות ריבית ואירועים ביטחוניים ולהתכווץ מיד עם הפרסום, בדיוק כמו בדוח רבעוני. מי שמחזיק אופציה שנרכשה בתנודתיות של 45% ומוכר אותה בתנודתיות של 25% מגלה שהשוק גבה ממנו את ההפרש, גם כשהמדד עצמו עמד במקום.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.