אפסייד של 27% בפועלים: בנק אוף אמריקה מעלה את מחיר היעד ל-97.3 שקל - והמס המיוחד לא מרתיע

יומיים אחרי שבנק הפועלים פתח את עונת הדוחות של הבנקים, בנק אוף אמריקה מגיב בהעלאת מחיר יעד. האנליסט דיוויד טרנטו חוזר על המלצת ״קנייה״ (Buy) למניה (POLI) ומעלה את מחיר היעד ל-97.3 שקל, לעומת 93 שקל קודם לכן - אפסייד של כ-27.5% ממחיר השוק, שעמד על 76.32 שקל. 

שווי השוק של הבנק עומד על כ-99.8 מיליארד שקל. מדובר במחיר יעד שנמצא בקצה העליון של טווח ההערכות בשוק, ומגלם חזרה של המניה מעל השיא ההיסטורי שלה - 84.98 שקל, שנקבע בפברואר האחרון. מאז נסוגה המניה בכ-10%. הרווח ירד, התשואה עלתה - וכך נראה הרבעון הרווח הנקי ברבעון השני עמד על 2.488 מיליארד שקל, גבוה משמעותית מהתחזית של בנק אוף אמריקה עצמו, שעמדה על כ-2.2 מיליארד שקל. 

אבל התמונה המוצגת מטעה

מדובר בירידה של 2.1% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, לצד זינוק של 17.1% לעומת הרבעון הראשון. הסיבה לירידה השנתית אינה עסקית. הרווח לפני מס דווקא צמח ב-6.4%, אבל תשלום המס זינק ב-22.6% - תוצאה ישירה של חוק ״התשלום המיוחד״ שהטילה הכנסת על המערכת הבנקאית ואושר במרץ האחרון. 

בבנק העריכו כי החוק יגרע כ-950 מיליון שקל מהרווח הנקי של 2026, פגיעה השקולה ל-1.3%-1.4% בתשואה להון. ואכן, התשואה להון ברבעון עמדה על 15% - וללא המס המיוחד היא הייתה חוצה את רף ה-16%. זו בדיוק הנקודה שבנק אוף אמריקה מדגיש. 

תשואה דו-ספרתית גבוהה כזו, שהושגה תוך שמירה על הון עודף ועל כיסוי הפרשות חריג, מעידה לשיטתו על עוצמת הזיכיון הבסיסי של הבנק. באנגלית של הדוח: הביצועים ״מחזקים את הביטחון שלנו ברווחים לטווח הבינוני״. 

בשורה התחתונה של המודל, בנק אוף אמריקה מעלה את תחזיות הרווח למניה בכ-2%: ל-6.93 שקל ב-2026 (מ-6.79), ל-8.14 שקל ב-2027 (מ-8.04) ול-8.99 שקל ב-2028 (מ-8.81). במונחי רווח נקי: 9.05 מיליארד שקל ב-2026, 10.53 מיליארד ב-2027 ו-11.52 מיליארד ב-2028. שימו לב לנתון שקל לפספס - תחזית 2026 נמוכה מהרווח בפועל ב-2025, שעמד על 9.8 מיליארד שקל. 

הסיבה כולה מיסויית: שיעור המס האפקטיבי הצפוי ב-2026 עומד על 40.9%, לעומת 34.2% ב-2025, וירידה חזרה ל-34.8% ב-2027. כלומר, השנה הזו היא שנת ביניים מיסויית, ולא הרעה עסקית. האשראי: הצמיחה שמפרקת את היעדים הנתון שמניע את שדרוג התחזית הוא צמיחת האשראי. 

תיק האשראי צמח ב-3.3% ברבעון וב-14.3% בשנה, לרמה של 536 מיליארד שקל, כשהצמיחה רוחבית בכל המגזרים: אשראי עסקי ומסחרי הובילו עם 5% ברבעון כל אחד, האשראי הצרכני האיץ ל-4% והמשכנתאות צמחו ב-2%. מאז תחילת השנה עומדת הצמיחה על כ-6.6%-7%, וזה בדיוק המקום שבו בנק אוף אמריקה נעשה נחרץ: היעד לשנת 2026 "נראה יותר ויותר כרצפה מאשר כיעד". להמחשה, יעד הצמיחה השנתי שפרסם הבנק עומד על 8%-9%, ואילו בנק אוף אמריקה צופה 12% ב-2026 - פער עצום. ל-2027 הוא צופה 9%, בקצה העליון של היעד. 

התמהיל גם משתנה

האשראי העסקי-מסחרי מהווה כעת 64.1% מהתיק, עלייה של 2.4 נקודות אחוז בשנה, בעוד משקל המשכנתאות ירד ל-28.4%. במקביל המאזן נעשה יעיל יותר: האשראי מהווה כ-66% מסך הנכסים, בעוד יתרות המזומן ירדו מתחת ל-10%. בצד ההתחייבויות, הון פנוי, פיקדונות שאינם נושאי ריבית ופיקדונות זולים מהווים כמחצית מהמאזן - מקור מרווח שממשיך להגן על הרווחיות בסביבת ריבית יורדת. וההכנסות אכן התאוששו. סך ההכנסות המימוניות זינק ב-23.8% ברבעון ל-5.43 מיליארד שקל, בעיקר בזכות תרומה חיובית של המדד לאחר רבעון שלילי, ובזכות קפיצה בהכנסות מימון שאינן מריבית. 

• בנק הפועלים ב-15% תשואה להון: הרוויח 2.49 מיליארד שקל ויחלק 1.24 מיליארד שקל
• הפועלים מעלה המלצה לנובה ל"תשואת יתר" - מחיר היעד עולה ל-463 דולר

גם בנטרול תרומת המדד, ההכנסות המימוניות עלו בכ-3% ברבעון - כלומר, המנוע הבסיסי פועל גם ללא הרוח המדדית. העמלות הוסיפו 1.145 מיליארד שקל, עלייה של 2.7% ברבעון. יעילות, איכות אשראי והון עודף מצד ההוצאות, התמונה חדה עוד יותר. ההוצאות ירדו ב-4.4% בשנה, בעיקר בזכות ירידה בהוצאות כוח אדם על רקע תוכנית הפרישה מרצון, וזאת למרות המשך הצמיחה העסקית. התוצאה: יחס היעילות (עלות-הכנסה) צנח ל-31% ברבעון, לעומת 37% ברבעון הראשון ו-33% ברבעון המקביל, ויחס ההוצאות לנכסים ירד לאחוז אחד עגול. 

בנק אוף אמריקה צופה שיחס היעילות ימשיך להשתפר עד לכ-31% במונחים שנתיים ב-2028. באיכות האשראי, ההפרשה חזרה לנורמליזציה. עלות הסיכון עלתה ל-22 נקודות בסיס, לאחר רבעון ראשון חריג בנמיכותו של 3 נקודות בסיס בלבד - שינוי שמשקף גם את צמיחת התיק וגם עמדה שמרנית של ההנהלה. שיעור החובות הבעייתיים עומד על 0.5% בלבד, ויחס הכיסוי שלהם נותר מעל 280% - נתון שבנק אוף אמריקה מציין כעדות לשמרנות המאזן. ההון הוא הפרק החזק ביותר. יחס הלימות ההון הליבה (CET1) עלה ב-10 נקודות בסיס ל-11.8%, וזאת למרות צמיחת המאזן והמשך חלוקה של 50% מהרווח. 

הוא עומד 80 נקודות בסיס מעל היעד הפנימי של ההנהלה (11%) ו-160 נקודות בסיס מעל הדרישה הרגולטורית (10.2%). בנק אוף אמריקה מכמת: ההון העודף שקול לכ-4.7% משווי השוק של הבנק - ומייצר לחץ כלפי מעלה על יחס החלוקה. הדירקטוריון אישר ברבעון חלוקה של 1.244 מיליארד שקל, 50% מרווחי הרבעון, ובנק אוף אמריקה מניח שיעור חלוקה בר-קיימא של 50% גם קדימה - קצה תחתון של יעד הבנק, שנע בין 50% ל-60%. תחזית הדיבידנד למניה עודכנה ל-2.77 שקל ב-2026, המשקפת תשואת דיבידנד של 3.63%, ותטפס ל-4.27% ב-2027 ול-4.71% ב-2028. 

איך נגזר מחיר היעד - ומה יכול להשתבש 

מחיר היעד נבנה משלושה רכיבים: מודל גורדון מניב שווי הוגן של 95.6 שקל למניה, מודל היוון הדיבידנדים מניב 95.2 שקל, והממוצע המשוקלל של השניים - 95.4 שקל. לזה מוסיף בנק אוף אמריקה את ההון העודף הצפוי ל-2029 מעל רמת CET1 "אופטימלית" של 11.25%, בשווי של 1.9 שקל למניה, ומגיע ל-97.3 שקל. ההנחות: ריבית חסרת סיכון של 4.25%, פרמיית סיכון של 5.5%, בטא של 1 ושיעור צמיחה פרמננטי של 3%. 

וכאן טמון פוטנציאל נוסף - האנליסט מציין במפורש שהנחת הריבית חסרת הסיכון שמרנית, ושימוש בתשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בפועל, כ-3.8%, היה מוסיף כ-8% למחיר היעד. 

• ולנס העלתה תחזית לאחר הכנסות של 18.1 מיליון דולר
• חוזה של 70 מיליון שקל ללסיכו - עד כמה הוא משמעותי לחברה?

במונחי מכפילים, המניה נסחרת לפי 11 על רווחי 2026, 9.4 על 2027 ו-8.5 על 2028, ובמכפיל הון של 1.44 היורד ל-1.32 ב-2027. תחזית התשואה להון: 13.5% ב-2026 ו-14.6% ב-2027 - עלייה קלה לעומת התחזית הקודמת, ובקצה העליון של יעדי ההנהלה. מנגד, הדוח מפרט שורה של סיכונים. 

חידוש הלחימה עלול לפגוע בפעילות הכלכלית, ללחוץ על שרשראות אספקה, להעלות אינפלציה ולהכביד הן על עלויות המימון של הבנק והן על יכולת ההחזר של הלווים. ריבית גבוהה לאורך זמן שוחקת את כוח הקנייה של משקי הבית ומעלה את סיכון האשראי; ריבית נמוכה מדי לאורך זמן דווקא לוחצת על המרווח ועל הרווחיות. תיקון חד במחירי הדיור או מצוקה בענף הבנייה עלולים להצית גל חדלות פירעון. ולבסוף - סיכון רגולטורי, שעלול להגביל הן את הצמיחה והן את החלוקה. 

 הסיכון הזה, כפי שהוכיח המס המיוחד, אינו תיאורטי. בצד החיובי מונה הדוח האצת צמיחה במשק שתגדיל ביקוש לאשראי ולעמלות, שיפור בפרמיית הסיכון של ישראל שיוזיל את עלות ההון, שחרור הפרשות שיוריד את עלות הסיכון - ומהלך ספציפי שיכול להקפיץ את הרווח בשנה שבה יבוצע: מכירת מטה הבנק.