מי נגד מי בשוק: אנליסטים, מוסדיים והאינטרסים שמאחורי הסיקור

הגופים המוסדיים מנהלים את החיסכון ארוך הטווח של הציבור. המשקיעים הזרים נכנסים ויוצאים לפי משקלה של ישראל במדדים העולמיים. הציבור הרחב סוחר ישירות דרך הבנקים וחברי הבורסה. השלושה נפגשים בכל יום מסחר עם מטרות שונות לגמרי: המוסדי רוצה תשואה לעמיתים וגם גידול בנכסים שמייצר דמי ניהול, הזר בוחן דירוג אשראי, שער שקל וגיאופוליטיקה, ומי שמשקיע מהבית מגיב מהר מכולם לכותרת.

כ-3.4 טריליון שקל מנוהלים היום בקרנות הפנסיה, בביטוחי המנהלים, בקופות הגמל ובקרנות הנאמנות בישראל, סכום שגדול משווי השוק של כל החברות שבמדד ת״א 125. בהיקף כזה החלטה של גוף אחד מזיזה מחירים: קרן שמצמצמת אחזקה במניה בינונית בתל אביב מציפה את הספר בסחורה ומוחקת עשרות אחוזים בתוך ימים. איך תנועה כזו נראית מבפנים מוסבר במדריך על הכוח המוסדי. בסוף היום נשארת שאלה אחת: כמה נשאר אחרי העמלות והמס.

הצד שמוכר את ההמלצה והצד שקונה בשקט

פחות מהמלצה אחת מכל עשרים שמפורסמות על מניות S&P 500 היא המלצת מכירה, והשאר מתחלקות בין ״קנייה״ ל״החזק״. התמונה הזו חוזרת על עצמה שנה אחר שנה בבתי ההשקעות הגדולים בוול סטריט, וההסבר הפשוט נעוץ בצד שממנו מגיעה ההמלצה. אנליסט סל סייד (Sell Side) יושב בבית השקעות או בבנק השקעות ומפרסם סקירות לציבור, בסביבה שמתגמלת אופטימיות. אנליסט ביי סייד (Buy Side) יושב בתוך קרן, מנתח עבור מנהלי הכסף בלבד ושומר את המסקנות בבית. מה שמתפרסם ומה שנעשה על הרצפה הם שני דברים נפרדים. זה המקום שבו מדריך הופך ממסמך לכלי.

חיתום מסביר חלק גדול מהאופטימיות הזו: הבנק שמעסיק את האנליסט רוצה ללוות את החברה בגיוס ההון הבא, וסקירה עוינת מסכנת את העסקה, כפי שמלמד תהליך ההנפקה המתואר במדריך על הדרך לבורסה. גישה להנהלה עובדת באותו כיוון, ואנליסט שמפרסם ״מכירה״ עלול לגלות שהמנכ״ל עסוק בשיחה הבאה שלו. הברוקראז׳ הוא הסיבה השלישית: המלצות חיוביות מייצרות פעילות מסחר מהלקוחות, וזה המודל העסקי.

תקופת השתקה חלה על האנליסטים של בנקי החיתום מיד אחרי הנפקה, ובסיומה מגיע גל סקירות ראשונות כמעט תמיד בהמלצת קנייה. הגל הזה יוצא מאותם גופים שגבו עמלה על ההנפקה עצמה, והוא מגיע בדיוק כשהמניה עוד טרייה והציבור מחפש עוגן. משקיע שרואה שלוש סקירות אוהדות באותו שבוע על חברה שהונפקה לפני חודשיים מסתכל על לוח זמנים מתוכנן, ולא על גילוי עצמאי.

בישראל הרגולציה מנסה לצמצם את ההטיה. אנליסט שמפרסם עבודת ניתוח חייב בגילוי נאות על אחזקות שלו או של בית ההשקעות בנייר המסוקר ועל כל זיקה אחרת לחברה, ואסור לו להתחייב מראש למחיר יעד או להמלצה חיובית. כשהחברה עצמה משלמת עבור הסיקור, האנליזה חייבת להיות מסומנת ככזו. השורות האלה יושבות בדרך כלל בעמוד האחרון של הסקירה, והן שוות קריאה עוד לפני הכותרת.

מחיר יעד שאנליסט מפרסם מתגשם בתוך שנה בחלק קטן מהמקרים, ומחקרים אקדמיים שבחנו עשרות אלפי תחזיות מצאו שיעורי פגיעה שנעים סביב רבע עד שליש מהמניות המסוקרות. בית השקעות אמריקאי פתח סיקור על קמהדע עם המלצת קנייה ומחיר יעד של 18 דולר, מול מחיר שוק של כ-7.2 דולר באותו יום וקפיצה מגולמת של כ-250%, והניתוח שבחן את ההמלצה הזו ואת ההבדל בין סל סייד לביי סייד הראה כמה קשה להצדיק מספר כזה גם בתרחיש האופטימי ביותר.

יח״צ, דוברים ומכונת קשרי המשקיעים

חברה ציבורית ממוצעת עטופה בשכבות תקשורת: דובר או משרד יחסי ציבור שמייצר כותרות, איש קשרי משקיעים (IR) שמתרגם את החברה לשפת האנליסטים, ומשרד עורכי דין שמוודא שכל מילה עומדת בדרישות הדיווח. המכונה הזו עובדת במשמרות, בין ראיונות למנכ״ל, סיורי משקיעים, מצגות מלוטשות ופגישות אחד על אחד עם מנהלי קרנות.

דיווח מיידי למערכת ההפצה של רשות ניירות ערך הוא מסמך מחייב, ופרט מטעה בו גורר אכיפה ולעיתים כתב אישום. הודעה לעיתונות היא כלי שיווקי שהחברה מנסחת כרצונה. אותו אירוע עצמו מתואר בשני המסמכים בשתי שפות שונות לגמרי, ותפקידה של הרשות כשוטר של שוק ההון מוסבר במדריך על הבורסה והרגולטור. את העובדות קוראים בדיווח, את האווירה בהודעה.

• כמה מרוויח אנליסט? מתחיל 9 עד 12 אלף, ראש מחקר מטפס ל-45
• לקראת "השבוע של אנבידיה" והופעת הבכורה בג'קסון הול - מה חושבים האנליסטים?

חודשיים-שלושה לפני גיוס הון מגיע שיא הפעילות התקשורתית: ראיון אסטרטגי למנכ״ל, חוזה גדול שנחשף בתזמון נוח, סקירות אנליסטים טריות. הדפוס חוזר על עצמו בתל אביב ובוול סטריט, ולכן המדריך על מה שמזיז מניות ממליץ לבדוק מה החברה מתכננת בחודשים הקרובים לפני שמתלהבים מכותרת אוהדת.

הדוח שמאחורי הדוח

כמעט כל חברות S&P 500 מציגות לצד הרווח החשבונאי גם רווח ״מתואם״ (Non-GAAP) שמנטרל הוצאות כמו תגמול מבוסס מניות, הפחתות ועלויות רכישה. בחברות טכנולוגיה הפער בין שני המספרים מגיע לעשרות אחוזים, כי התגמול במניות תופס נתח גדול מעלות כוח האדם. מי שרוצה להבין איזה מספר משקף את העסק האמיתי ימצא פירוק מלא במדריך דוח רווח והפסד.

• מחשבון פדיון חופשה: 34 ימים שווים 21,966 שקל, והמס עליהם נקבע לפי השנה, לא לפי התלוש
• מחשבון הצעות עבודה: 1,500 שקל יותר בברוטו הם 1,302 שקל יותר בנטו, ורק 80 שקל בשווי הכולל

שיחת ועידה רבעונית נפתחת בתסריט כתוב: המנכ״ל וסמנכ״ל הכספים מקריאים טקסט שעבר יועצי תקשורת ועורכי דין. החלק המלמד מתחיל בשאלות, כשאנליסט מקשה והתשובה נולדת במקום. שווה להקשיב לטון, לשאלות שנענות בעקיפין ולנתון שהיה בולט במצגת במשך רבעונים ופתאום נעלם ממנה.

כשלוש מכל ארבע חברות S&P 500 מכות את תחזיות הרווח ברבעון ממוצע, ובעונות דוחות חזקות השיעור עובר את 80%. הקביעות הזו חושפת משחק מוכר: ההנהלה מפרסמת הנחיות (Guidance) שמכוונות נמוך במתכוון, האנליסטים מיישרים קו, והחברה ״מפתיעה לטובה״ כמעט בכל רבעון. חברה שמחמיצה את התחזית סופגת תגובה חדה במיוחד בשוק, כי הסטייה מהתסריט הקבוע היא זו שמפתיעה.

צ׳קליסט החשדנות לפני שקונים

כותרת אוהדת שווה כמה בדיקות קצרות לפני שהיא הופכת להחלטת השקעה:

• מי משלם לאנליסט: בדקו אם בית ההשקעות שפרסם את ההמלצה ליווה את החברה בחיתום או מנהל איתה עסקים. הגילוי הנאות בסוף הסקירה אמור לענות על זה.
• הפער בין GAAP ל-Non-GAAP: השוו את שני המספרים בדוח עצמו, ופער שמתרחב משנה לשנה דורש הסבר משכנע.
• דיווח מול הודעה: חפשו את הדיווח המיידי במערכת ההפצה של הרשות והשוו אותו לניסוח שהגיע לתקשורת.
• תזמון: שטף כתבות אוהדות ערב גיוס, הצעת מכר או מימוש של בעלי עניין מדליק נורה צהובה.
• מחיר יעד קיצוני: ככל שהפער מהמחיר בשוק גדול יותר, כך קטן הסיכוי שהיעד יושג בתוך שנה.

בדיקת החברה עצמה, מהשוק והתחרות ועד איכות ההנהלה, מפורטת במדריך הניתוח הפונדמנטלי.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.