מהתשקיף עד הפעמון: כך עובדת הנפקה ולמה הציבור לרוב מפסיד בה

98 חברות חדשות הצטרפו לבורסת תל אביב בגל ההנפקות של 2021. שנתיים אחר כך, 24 מהן בלבד השאירו את מי שקנה ברווח. בהנפקה הבעלים בוחרים את העיתוי, את המחיר ואת הסיפור, והציבור הרחב מוזמן לקנות בתנאים שמישהו אחר כבר קבע בשבילו.

הנפקה ראשונה לציבור (IPO) הופכת חברה פרטית לציבורית: המניות נרשמות למסחר, כל משקיע יכול לרכוש חלק מהבעלות, והחברה מגייסת הון לצמיחה או מאפשרת לבעלים הקיימים לממש חלק מאחזקותיהם. הזכויות שמקנה כל מניה - שותפות ברווחים, הצבעה באסיפה הכללית, קדימות בפירוק - מפורטות במדריך על מהות המניה.

מהחתם ועד הפעמון: הדרך לבורסה

חתם הוא הגוף הפיננסי שמוביל את ההנפקה: מתמחר את החברה, משווק אותה למשקיעים, ולעיתים מתחייב לרכוש בעצמו את המניות שהציבור הותיר על המדף. העמלה המקובלת בוול סטריט בהנפקה בגודל בינוני עומדת על כ-7% מהגיוס, ובהנפקות הענק היא יורדת לאחוזים בודדים ומסתכמת במאות מיליוני דולרים. בתחום שולטות גולדמן זאקס, מורגן סטנלי וג׳יי פי מורגן.

התשקיף הוא מסמך הגילוי שעליו נשענת כל ההנפקה: מאות עמודים של דוחות כספיים, גורמי סיכון, ייעוד כספי הגיוס ופרטי בעלי העניין. רשות ניירות ערך בוחנת את הטיוטות, דורשת תיקונים ומאשרת את הפרסום, בתוך תפקידה כשוטר של שוק ההון. עם האישור יוצאת ההנהלה לרוד-שואו, מסע פגישות עם גופים מוסדיים שבו מציגים את החברה, עונים על שאלות קשות ובונים ספר ביקושים.

קביעת המחיר נעשית בישראל בשני מכרזים נפרדים. במכרז המוסדי מגישים הגופים הגדולים ביקושים מוקדמים שקובעים בפועל את המחיר, ובתמורה להתחייבות המוקדמת הם גובים עמלה מיוחדת, כך שמחיר הכניסה האפקטיבי שלהם נמוך משל כולם. המכרז הציבורי נערך אחריהם, לרוב סביב המחיר שכבר נסגר. ביום המסחר הראשון נפגשות כל הידיים בשוק החופשי, ושם מתברר אם התמחור היה שמרני או חמדני. מאז שהבורסה עברה בינואר 2026 למסחר בימים שני עד שישי, הנפקות חדשות לא נערכות בימי שישי המקוצרים.

מדוע הקונה הממוצע מסיים מאחור

19% היא תשואת היום הראשון הממוצעת ב-9,343 הנפקות בארה״ב בין 1980 ל-2025, לפי מסד הנתונים של פרופ׳ ג׳יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה, גדול חוקרי התחום. התשואה החציונית באותן הנפקות עומדת על 7% בלבד. בהנפקות החמות שמזנקות הציבור מקבל הקצאה זעירה, ובהנפקות החלשות ההזמנה שלו מתמלאת במלואה. החוקרים מכנים זאת קללת הזוכה - דווקא כשקיבלת את כל מה שביקשת, כדאי היה לוותר.

מחקרו של ריטר מ-1991, מהמצוטטים בתולדות המימון, מצא שמניות מונפקות השיגו ביצועי חסר משמעותיים מול חברות דומות בשלוש השנים שאחרי ההנפקה, וממצאי ההמשך מראים שהחולשה מתרכזת בחברות הקטנות. ריטר גם חישב שבאותן 45 שנים נותרו על השולחן כ-250 מיליארד דולר - הפער בין מחיר ההנפקה לשער הנעילה של היום הראשון - מתוך גיוסים של 1.2 טריליון דולר. ב-2025 לבדה הותירו 90 הנפקות על השולחן 13.1 מיליארד דולר, כשליש מהתמורה שגייסו. הכסף הזה עבר מהחברות המנפיקות לידי מי שקיבל הקצאה, ובראשם הלקוחות המוסדיים של החתמים.

הבעלים מנפיקים כשהשוק חם והמכפילים גבוהים, כך שהצד המוכר נהנה מיתרון מידע מוחלט על הקונה. החתמים מרוויחים כשהעסקה נסגרת, והאינטרס שלהם הוא להשלים אותה במחיר הגבוה ביותר שהשוק יבלע. גם האנליסטים של גופי החיתום נוטים לפרסם המלצות אוהדות על המונפקות הטריות; מערכת האינטרסים סביב הסיקור והמחקר מפורטת במדריך מי נגד מי בשוק.

ספייס X וגל 2021: שיעור במחיר מלא

135 דולר למניה היה מחיר ההנפקה של ספייס X ביוני 2026, בגיוס של כ-75 מיליארד דולר לפי שווי של כ-1.75 טריליון דולר, הגדול בהיסטוריה. המניה פתחה את יום המסחר הראשון ב-150 דולר, ננעלה על 160.95 דולר בזינוק של 19%, ובתוך שבועות ספורים טיפסה עד 225.64 דולר. אחר כך התהפכה המגמה: פקיעת תקופת החסימה שחררה למכירה מניות של משקיעים מוקדמים, הדוחות הראו הכנסות של כ-18.7 מיליארד דולר לצד הפסד נקי של כ-4.9 מיליארד, והמניה ירדה עד 104.83 דולר, כ-22% מתחת למחיר ההנפקה. דוח הרבעון השני הקפיץ אותה 23% ביומיים והחזיר אותה מעל מחיר ההנפקה, ובאמצע אוגוסט 2026 היא נסחרה סביב 141 דולר לפי שווי שוק של כ-1.85 טריליון דולר. מי שקנה בשיא ההתלהבות נשאר עם הפסד של כ-37%. היצע המניות הפנוי למסחר, הסחורה הצפה, מוסבר במדריך שווי השוק ומושגי היסוד.

בתל אביב הסתיים גל 2021 בדרך דומה. כמחצית מהמונפקות היו חברות טכנולוגיה, ועוד בשנת ההנפקה צנחו שמונה מהן ביותר מ-50% מתחת למחיר שבו גייסו, וכמה איבדו 85% עד 95% מערכן. שוק ההנפקות המקומי נסגר כמעט לגמרי אחרי הגל: ב-2024 הונפקו חמש חברות בלבד שגייסו כ-800 מיליון שקל. ב-2025 הוא נפתח מחדש עם כ-20 הנפקות בהיקף של כ-5.5 מיליארד שקל, ו-14 מהן הניבו למשקיעים תשואה חיובית. ההערכות בשוק מדברות על 10 עד 15 הנפקות ב-2026, בעיקר של חברות בוגרות ורווחיות בשווי של יותר מחצי מיליארד שקל.

הקצאות פרטיות והדילול השקט

הקצאה פרטית היא הערוץ הדיסקרטי של גיוסי ההון: חברה ציבורית מנפיקה מניות חדשות לגוף מוסדי או למשקיע אסטרטגי, לרוב בהנחה על מחיר השוק ובהליך מקוצר. כל מניה חדשה מדללת את הקיימות - מי שהחזיק 1% מחברה שהקצתה 10% מניות חדשות יורד ל-0.91%, וחלקו ברווחים, בדיבידנד ובהצבעה מצטמק בהתאם. הכוח של הגופים המוסדיים בעסקאות האלה, והאופן שבו כניסה או יציאה מוסדית מטלטלת מניה שלמה, מוסברים במדריך המוסדיים.

• מחשבון פדיון חופשה: 34 ימים שווים 21,966 שקל, והמס עליהם נקבע לפי השנה, לא לפי התלוש
• מחשבון הצעות עבודה: 1,500 שקל יותר בברוטו הם 1,302 שקל יותר בנטו, ורק 80 שקל בשווי הכולל

תשקיף מדף הוא הקיצור שמאפשר לחברה שכבר נסחרת לגייס הון בתוך שעות ספורות. הרשות מאשרת אותו לשנתיים, ובמהלכן החברה מפרסמת דוח הצעת מדף ומנפיקה מניות חדשות בלי הליך תשקיף מלא. עבור מי שמשקיע הקיים זו נקודת תשומת לב: גיוס כזה יוצא לדרך בדיוק כשהמניה חזקה, מדלל את אחזקתו ומגדיל את היצע המניות בשוק ביום אחד.

הנפקת זכויות היא המנגנון ההוגן יותר כלפי בעלי המניות: כולם מקבלים אפשרות להשתתף בגיוס לפי חלקם היחסי ולשמור על שיעור האחזקה. משקיע שבוחן השתתפות בהנפקה, ראשונה או משנית, צריך לשאול לאן הולך הכסף, מי מוכר, ומדוע דווקא עכשיו. כשהתשובות מצביעות על בעלים שממהרים לממש בשיא, ההיסטוריה מציעה סבלנות - רוב המניות המונפקות נסחרו בעבר במחיר נוח יותר חודשים ספורים אחרי הפעמון. ומי שקנה ומכר ברווח ישלם 25% מס על הרווח הריאלי, כמפורט במדריך מיסוי שוק ההון.

אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.