מהתשקיף עד הפעמון: כך עובדת הנפקה ולמה הציבור לרוב מפסיד בה
חתמים, רוד-שואו, מכרז מוסדי ויום מסחר ראשון - הדרך של חברה לבורסה שלב אחרי שלב, המחקרים שמסבירים את ביצועי החסר של הנפקות, הצניחה של ספייס X מתחת למחיר ההנפקה וההפסדים של גל 2021 בתל אביב
קרוב ל-100 חברות חדשות הצטרפו לבורסת תל אביב בגל ההנפקות של 2021, ושנתיים אחר כך 24 מהן בלבד הותירו את המשקיעים ברווח. הנתון הזה מסכם את יחסי הכוחות בהנפקה: הבעלים בוחרים את העיתוי, את המחיר ואת הסיפור, והציבור מוזמן לקנות בתנאים שנקבעו בשבילו. המדריך הזה עובר על הדרך לבורסה שלב אחרי שלב, ואז צולל למספרים שמסבירים מדוע הקונה הממוצע בהנפקה מסיים מאחור.
הנפקה ראשונה לציבור (IPO) הופכת חברה פרטית לציבורית: המניות נרשמות למסחר, כל משקיע יכול לרכוש חלק מהבעלות, והחברה מגייסת הון לצמיחה או מאפשרת לבעלים הקיימים לממש חלק מאחזקותיהם. הזכויות שמקנה כל מניה - שותפות ברווחים, הצבעה באסיפה הכללית, קדימות בפירוק - מפורטות במדריך על מהות המניה.
מהחתם ועד הפעמון: הדרך לבורסה
חתם הוא הגוף הפיננסי שמוביל את ההנפקה: מתמחר את החברה, משווק אותה למשקיעים, ולעיתים מתחייב לרכוש בעצמו את המניות שהציבור הותיר על המדף. תמורת השירות גובים החתמים עמלה של אחוזים בודדים מהגיוס - בהנפקת ענק מדובר במאות מיליוני דולרים - ובוול סטריט שולטים בתחום גולדמן זאקס, מורגן סטנלי וג׳יי פי מורגן.
התשקיף הוא מסמך הגילוי שעליו נשענת כל ההנפקה: מאות עמודים של דוחות כספיים, גורמי סיכון, ייעוד כספי הגיוס ופרטי בעלי העניין. רשות ניירות ערך בוחנת את הטיוטות, דורשת תיקונים ומאשרת את הפרסום, במסגרת תפקידה כשוטר של שוק ההון. עם האישור יוצאת ההנהלה לרוד-שואו, מסע פגישות עם גופים מוסדיים שבו מציגים את החברה, עונים על שאלות קשות ובונים ספר ביקושים.
קביעת המחיר נעשית בישראל בשני מכרזים נפרדים. במכרז המוסדי מגישים הגופים הגדולים ביקושים מוקדמים שקובעים בפועל את המחיר, ובתמורה להתחייבות המוקדמת הם גובים עמלה מיוחדת, כך שמחיר הכניסה האפקטיבי שלהם נמוך משל כולם. המכרז הציבורי נערך אחריהם, לרוב סביב המחיר שכבר נסגר. ביום המסחר הראשון נפגשות כל הידיים בשוק החופשי, ושם מתברר אם התמחור היה שמרני או חמדני.
מדוע הקונה הממוצע מסיים מאחור
19% היא תשואת היום הראשון הממוצעת ב-9,343 הנפקות בארה״ב בין 1980 ל-2025, לפי מסד הנתונים של פרופ׳ ג׳יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה, גדול חוקרי התחום. הממוצע המרשים מסתיר שני נתונים מטרידים: התשואה החציונית עומדת על 7% בלבד, ובהנפקות החמות שמזנקות הציבור מקבל הקצאה זעירה, בעוד שבהנפקות החלשות הזמנתו מתמלאת במלואה. החוקרים מכנים זאת קללת הזוכה - דווקא כשקיבלת את כל מה שביקשת, כדאי היה לוותר.
מחקרו של ריטר מ-1991, מהמצוטטים בתולדות המימון, מצא שמניות מונפקות השיגו ביצועי חסר משמעותיים מול חברות דומות בשלוש השנים שאחרי ההנפקה, וממצאי ההמשך מראים שהחולשה מתרכזת בחברות הקטנות. ריטר גם חישב שבאותן 45 שנים נותרו על השולחן כ-250 מיליארד דולר - הפער בין מחיר ההנפקה לשער הנעילה של היום הראשון - מתוך גיוסים של 1.2 טריליון דולר. הכסף הזה עבר מהחברות המנפיקות לידי מי שקיבל הקצאה, ובראשם הלקוחות המוסדיים של החתמים.
מבנה העסקה מסביר את התוצאות. הבעלים מנפיקים כשהשוק חם והמכפילים גבוהים, כך שהצד המוכר נהנה מיתרון מידע מוחלט על הקונה. החתמים מרוויחים כשהעסקה נסגרת, והאינטרס שלהם הוא להשלים אותה במחיר הגבוה ביותר שהשוק יבלע. גם האנליסטים של גופי החיתום נוטים לפרסם המלצות אוהדות על המונפקות הטריות; מערכת האינטרסים סביב הסיקור והמחקר מפורטת במדריך מי נגד מי בשוק.
ספייס X וגל 2021: שיעור במחיר מלא
135 דולר למניה היה מחיר ההנפקה של ספייס X ביוני 2026, בגיוס של כ-75 מיליארד דולר לפי שווי של כ-1.75 טריליון דולר, הגדול בהיסטוריה. המניה פתחה את יום המסחר הראשון ב-150 דולר, ננעלה על 160.95 דולר בזינוק של 19%, ובתוך ימים ספורים חצתה את רף 200 הדולרים. חודשיים אחר כך התהפכה המגמה: הדוח הכספי הראשון חשף השקעות הוניות בהיקף כפול מההכנסות, המניה קרסה עד 108 דולר, הרחק מתחת למחיר ההנפקה, ופקיעת תקופת החסימה שחררה למכירה עד כ-900 מיליון מניות של משקיעים מוקדמים. ראלי של 23% ביומיים החזיר אותה לסביבת ה-135, ועדיין - מי שקנה בשיא ההתלהבות ספג הפסד של כ-40%. היצע המניות הפנוי למסחר, הסחורה הצפה, מוסבר במדריך שווי השוק ומושגי היסוד.
בתל אביב הסתיים גל 2021 בדרך דומה. כמחצית מהמונפקות היו חברות טכנולוגיה, ועוד בשנת ההנפקה צנחו שמונה מהן ביותר מ-50% מתחת למחיר שבו גייסו. רייזור לאבס, חברת בינה מלאכותית שגייסה 116 מיליון שקל לפי שווי של 494 מיליון, איבדה בשפל יותר מ-90% מערכה; גם אחרי שגל ה-AI הקפיץ אותה בכמעט 1,000% בתוך שנה, משקיע שרכש בהנפקה והחזיק שלוש שנים נשאר עם הפסד של 66%.
הקצאות פרטיות והדילול השקט
הקצאה פרטית היא הערוץ הדיסקרטי של גיוסי ההון: חברה ציבורית מנפיקה מניות חדשות לגוף מוסדי או למשקיע אסטרטגי, לרוב בהנחה על מחיר השוק ובהליך מקוצר. כל מניה חדשה מדללת את הקיימות - מי שהחזיק 1% מחברה שהקצתה 10% מניות חדשות יורד ל-0.91%, וחלקו ברווחים, בדיבידנד ובהצבעה מצטמק בהתאם. הכוח של הגופים המוסדיים בעסקאות האלה, והאופן שבו כניסה או יציאה מוסדית מטלטלת מניה שלמה, מוסברים במדריך המוסדיים.
הנפקת זכויות היא המנגנון ההוגן יותר כלפי בעלי המניות: כולם מקבלים אפשרות להשתתף בגיוס לפי חלקם היחסי ולשמור על שיעור האחזקה. משקיע שבוחן השתתפות בהנפקה, ראשונה או משנית, צריך לשאול שלוש שאלות: לאן הולך הכסף, מי מוכר, ומדוע דווקא עכשיו. כשהתשובות מצביעות על בעלים שממהרים לממש בשיא, ההיסטוריה מציעה סבלנות - רוב המניות המונפקות נסחרו בעבר במחיר נוח יותר חודשים ספורים אחרי הפעמון. ומי שבכל זאת קנה ומכר ברווח, ישלם מס רווחי הון, כמפורט במדריך מיסוי שוק ההון.
אין באמור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו של כל אדם.
