מניית ג'י סיטי נפלה 17% בשבוע - למה השוק חושש שלא תהיה עסקה?

ג'י סיטי נפלה בכ-17% תוך שבוע וקצת, וזה מלמד אותנו שהשוק כבר לא כזה בטוח שהעסקה תושלם במבנה המקורי. זה כבר פחות חשש שמגיע מהמינוף או מאיזה אישור משפטי ויותר מתמחור מחודש של העסקה המתגבשת. 

יש יותר מדי אנשים שרואים את עצמם כבעלי הבית, יש יותר מדי אמירות והצהרות שנזרקות לאוויר עוד לפני שמישהו קיבל את המפתחות. זה מזכיר את האגדה מהמקורות שאליהו הנביא איחל לאנשי עיר שסירבו לארחו ש"כולם יהיו ראשים ומנהיגים". זו הייתה קללה - עיר שבה כולם הבוסים נידונה להיות משותקת. המריבות והתככים ועודף האגו לא מאפשרים להתקדם ולקבל החלטות.

זה בערך מה שקורה בג'י סיטי ועוד לפני שההסכם התגבש. נורסטאר נורסטאר -0.74%    של כצמן הייתה אמורה בשלב הראשון למכור 26% ממניות ג'י סיטי -1.11%   לצחי אבו, כידן דהרי וירון אדיב תמורת כ-661 מיליון שקל, הרוכשים יקבלו אפשרות להגדיל את החזקתם ולהפוך לבעלי השליטה, וג'י סיטי תגייס הון שיאפשר לה לצמצם חוב ולהמשיך בתהליך ההתייצבות.

מה שהעלה את מפלס המתח זה אחרי שדהרי ואדיב הצטרפו לאבו באמצעות שותפות שבה כל צד יחזיק ב-50%. מסתבר שהם לא עוד צד פיננסי ושקט. אחרי שהם בנו את תנופורט וישפרו, הם רואים בג'י סיטי את קפיצת המדרגה הבאה שלהם.

דהרי אמר את מה שהוא חושב - אולי מוקדם מדי

אבו עצמו לא הסתיר מלכתחילה שמדובר במהלך שנועד להוביל לחילופי שליטה, ותיווכחו מה אמר צחי אבו על ג'י סיטי בשיחת המשקיעים: "אין היום חברה טובה יותר להשתלט עליה" אולי אפשר לראות בזה אמירה כוחנית אבל עדיין היא הייתה בגבולות הטעם הטוב. דהרי כבר היה הרבה יותר בוטה. הוא השתמש בלשון "להחזיר" את ג'י סיטי לנדל"ן, כשאתם יכולים לגזור מזה שכצמן הוריד את החברה מהפסים.

הוא החמיא למייסד, אבל מיד הוסיף: "לכל דבר יש את הזמן שלו. עכשיו אנחנו לוקחים את הבמה". בהמשך הצהיר כי הרוכשים יהפכו את ג'י סיטי "מחברת אחזקות לחברת נדל"ן". במילים אחרות, דהרי לא הסתפק באמירה שהוא רוצה לשלוט בחברה. הוא רמז שזמנו של כצמן עבר ושכעת הוא וחבריו מגיעים לתקן אותה.

אולי זו הדרך של דהרי לעשות עסקים, אולי זה אמירות טבעיות של רוכש שרוצה להסביר מדוע הוא משלם מאות מיליוני שקלים ואיך בכוונתו לייצר ערך. אבל מבחינת כצמן הדברים נשמעים אחרת. הוא אינו רואה בג'י סיטי רק חברה ממונפת שזקוקה לתיקון, אלא מפעל חיים שבנה במשך יותר משלושה עשורים. כאשר שותף שעדיין לא השלים את העסקה מודיע בפומבי שיחזיר את החברה לנדל"ן, המסר המשתמע הוא שהמייסד הרחיק אותה משם.

חוצפה היא מאפיין של אנשי עסקים, חוצפה יכולה לקחת יזמים רחוק ולהביא אותם לקנות חברות שגדולות על מידותיהם ולהצליח. אבל אותה חוצפה יכולה להפוך לבעיה כאשר העסקה עדיין תלויה בשיתוף הפעולה של האיש שאת דרכו הם מבקשים לתקן.

כצמן הוא לא מוכר שיוצא - לפחות באופן מיידי מהתמונה. הוא אמור להישאר בעל מניות גדול ומעורב בתקופת המעבר, ולהשקיע מחדש חלק מהתמורה בגיוס ההון המתוכנן. אם הוא מרגיש שהרוכשים מבטלים את תרומתו עוד לפני שהשלימו את התשלום, שיתוף הפעולה הזה יכול להתפוצץ.

• קרן כליפה תרוויח פי 3 מחיים כצמן: עד 4.4 מיליון שקל בשנה
• אחרי שצנחה 25% - צחי אבו מכניס את המוסדיים בהנחה נוספת של 10%

האם כולם רוצים את אותה ג'י סיטי?

אם נסתכל מעבר למאבקי השליטה-אגו האלה נגלה גם ויכוח עסקי. דהרי ואדיב מגיעים מעולם של נדל"ן מניב מקומי. הם רואים אפשרות למכור חלק מהפעילויות בחו"ל, להתמקד בישראל ובפולין, להפחית מינוף ולהציף ערך מהנכסים.

כצמן בנה חברה גלובלית. מבחינתו, הפיזור בין מדינות, סוגי נכסים ומטבעות הוא חלק מהמודל ולא טעות. החוב והעלייה בריבית אמנם חייבו מכירת נכסים ושינוי כיוון, אבל צמצום הקבוצה לחברת נדל"ן מקומית או אזורית עלול בעיניו למחוק חלק מהערך שנבנה במשך שנים.

הוויכוח אינו בין צד שמבין בנדל"ן לצד שאינו מבין. הוא בין שתי תפיסות של שליטה ושל יצירת ערך. הרוכשים מסתכלים על המחיר הנמוך ועל האפשרות לשנות. כצמן מסתכל על איכות הנכסים ועל הדרך שעשה כדי לייצב את החברה. הם רוצים להוכיח שהחברה יכולה להיות שווה יותר בניהול אחר; הוא רוצה להוכיח שהשווי הנמוך נבע מהשוק ומהריבית, ולא מכישלון ניהולי.

כאן נכנס האגו, אבל אגו אינו בהכרח מילה גסה. יזם בלי ביטחון עצמי אינו בונה קבוצה בינלאומית, ויזם בלי אמונה ביכולתו אינו מתחייב לרכישה של מאות מיליוני שקלים. הבעיה נוצרת כאשר כל צד זקוק לכך שהעסקה תאשר את הסיפור שלו: כצמן רוצה הכרה בערך שבנה, והרוכשים רוצים להראות שהם אינם רק מממנים את יציאתו, אלא נכנסים כדי לשנות.

השוק חושש שהפער הזה כבר אינו רעש תקשורתי בלבד. אם הרוכשים דורשים שליטה, כצמן מבקש להישאר גורם מרכזי, וכל החלטה בין אבו לבין דהרי ואדיב דורשת הסכמה, הדרך להשלמת העסקה נעשית מורכבת יותר.

• כלל תשקיע 250 מיליון שקל בחברת האנרגיה של משפחת בליליוס
• "טבע החלימה - זה לא הזמן להימכר לענקית פארמה?" התשובה הנחרצת של המנהל הפיננסי של החברה