אלי לילי כל הדרך לטריליון דולר - והאם היא עדיין אטרקטיבית?

אלי לילי Eli Lilly and Co -0.51%  מסכמת את הרבעון השני עם תוצאות שמסבירות טוב מאוד איך חברת תרופות בת 150 שנה הפכה לחברה בשווי של יותר מטריליון דולר. 

ההכנסות של ענקית התרופות זינקו ב-48% והסתכמו ב-22.97 מיליארד דולר, לעומת צפי אנליסטים של 20.73 מיליארד דולר. הרווח המתואם הגיע ל-8.38 דולר למניה, גבוה בהרבה מהתחזית שעמדה על 6.01 דולר, והמניה מגיבה בעלייה של יותר מ-5% במסחר המוקדם.

המספרים חריגים לא רק ביחס לתחזיות, אלא גם ביחס למה שמקובל לראות מחברת פארמה בגודל הזה. אלי לילי צפויה להכניס השנה 85-87 מיליארד דולר, לעומת 45 מיליארד דולר בלבד ב-2024 ו-65.2 מיליארד דולר ב-2025. בתוך שנתיים החברה כמעט מכפילה את ההכנסות, וביחס ל-2022, השנה שבה מאונג'רו יצאה לשוק האמריקאי, ההכנסות צפויות להיות גבוהות כמעט פי שלושה.

מאחורי השינוי עומדת מולקולה אחת, טירזפטייד, שנמכרת תחת שני שמות מסחריים. מאונג'רו אושרה במאי 2022 לטיפול בסוכרת מסוג 2, וזפבאונד אושרה בנובמבר 2023 לטיפול בהשמנה. שתיהן מפעילות את קולטני GIP ו-GLP-1, מסייעות בוויסות רמות הסוכר ומפחיתות צריכת מזון. מבחינה רפואית מדובר באותה מולקולה, אבל מבחינה עסקית אלי לילי קיבלה שני שווקים עצומים, סוכרת והשמנה, שהחפיפה ביניהם גבוהה אבל אינה מלאה.

ברבעון האחרון מכירות מאונג'רו בעולם זינקו ב-91% ל-9.94 מיליארד דולר, לעומת תחזית של כ-9 מיליארד דולר. מכירות זפבאונד בארצות הברית עלו ב-44% ל-4.93 מיליארד דולר, לעומת צפי של 4.69 מיליארד דולר. שתי התרופות ייצרו יחד 14.87 מיליארד דולר ברבעון, כמעט 65% מהכנסות החברה. בקצב הנוכחי מדובר במחזור שנתי של קרוב ל-60 מיליארד דולר, עוד לפני המשך הצמיחה במספר המשתמשים.

לשם השוואה, בכל שנת 2024 הסתכמו מכירות מאונג'רו וזפבאונד יחד בכ-16.5 מיליארד דולר. ב-2025 הן כבר הגיעו ל-36.5 מיליארד דולר. כעת הן מייצרות ברבעון אחד הכנסות שכמעט משתוות למה שייצרו בשנת 2024 כולה. השוק לא ראה כאן רק השקה מוצלחת של תרופה, אלא שינוי של כל פרופיל ההכנסות והרווח של החברה.

הצמיחה מגיעה מהכמות, לא מהמחיר

הזינוק בהכנסות עלול ליצור רושם שאלי לילי יכולה להעלות מחירים ככל שתרצה, אבל בפועל קורה ההפך. התפוקה של מוצרי הליבה עלתה ב-60%, בזמן שהמחיר הממוצע שהחברה קיבלה בפועל ירד ב-13%. אלי לילי מוכרת הרבה יותר מנות ומקבלת פחות כסף על כל אחת מהן. כל עוד הפער בין שני הקצבים נשאר רחב, ההכנסות ממשיכות לצמוח במהירות.

בארצות הברית ההכנסות גדלו ב-33% ל-14.4 מיליארד דולר, בעקבות עלייה של 37% בכמות היחידות שנמכרו. מחוץ לארצות הברית ההכנסות זינקו ב-80% ל-8.6 מיליארד דולר, כשהכמות עלתה ב-113%, אבל המחיר בפועל ירד ב-36%. חלק מהירידה נובע מהכללת מאונג'רו בכיסוי הממשלתי בסין, לצד הנחות לחברות ביטוח והפחתות מחיר ללקוחות המשלמים ישירות.

זו אינה רק שחיקה שהחברה נאלצת לקבל, אלא במידה מסוימת החלטה אסטרטגית. מחיר נמוך יותר מגדיל את הכיסוי הביטוחי, מרחיב את מספר המטופלים ומקשה על מתחרים חדשים להיכנס לשוק. אלי לילי יכולה להרשות לעצמה את המהלך משום שהביקוש גבוה וכושר הייצור שלה גדל. אבל זאת גם נקודת הסיכון: אם קצב הגידול בכמות יאט, בעוד המחיר ימשיך לרדת, הצמיחה בהכנסות יכולה להתמתן במהירות.

• איך תרופות ההרזיה משפרות את הרווחים של ווול מארט וקוסטקו?
• אלי לילי מתקרבת לאישור תרופת השמנה עם תוצאות ברמה של ניתוח בריאטרי

הדרך לטריליון עברה במפעלי הייצור

הביקוש למאונג'רו ולזפבאונד היה גבוה כמעט מהרגע שהגיעו לשוק, אבל במשך תקופה ארוכה הבעיה של אלי לילי לא הייתה למצוא לקוחות, אלא לייצר מספיק מנות. מוצרי טירזפטייד אף נכנסו לרשימת המחסור של ה-FDA בסוף 2022. החברה הגיבה בהשקעות של עשרות מיליארדי דולרים במפעלים ובקווי מילוי, בעיקר בארצות הברית.

ההשקעות האלה חשובות להבנת השווי. חברת תרופות שמפתחת טיפול מוצלח עדיין אינה בהכרח יכולה לשרת שוק של עשרות מיליוני מטופלים. במקרה של תרופות להזרקה, כושר הייצור, המזרקים, חומרי הגלם וקווי האריזה הופכים לחסם תחרותי. אלי לילי לא רק מחזיקה בתרופה מבוקשת, אלא בונה מערכת שמסוגלת לייצר ולשווק אותה בהיקף עולמי.

הגדלת הייצור גם מאפשרת לחברה להוריד מחירים בלי לוותר על צמיחה בהכנסות. אם כל מנה מייצרת פחות הכנסה, החברה צריכה למכור הרבה יותר מנות כדי לפצות על כך. העלייה של 60% בתפוקה ברבעון מספקת את הפיצוי הזה, אבל היא מחייבת השקעות הון כבדות עוד לפני שההכנסות מגיעות.

השוק מתמחר גם את התרופות שעוד לא הגיעו

הטריליון של אלי לילי אינו מבוסס רק על מאונג'רו וזפבאונד. המשקיעים משלמים גם על האפשרות שהחברה תצליח להעביר מטופלים מזריקות לגלולות, להרחיב את השימוש בתרופות המטבוליות למחלות נוספות ולהשיק דור חדש של טיפולים.

הגלולה Foundayo, שאושרה בארצות הברית באפריל, רשמה ברבעון המלא הראשון שלה הכנסות של 98 מיליון דולר. זה עדיין סכום קטן עבור אלי לילי, וקצת מתחת לצפי, אבל החשיבות שלה אסטרטגית. גלולה יכולה להגיע למטופלים שחוששים מזריקות, להיות פשוטה יותר להפצה ולהפחית חלק ממגבלות הייצור של התרופות המוזרקות. מנגד, היא נכנסת לשוק שבו לנובו נורדיסק (Novo Nordisk A/S -5.97%  ) כבר יש נוכחות ומיליוני מרשמים.

• האיום הפך ליתרון: שופיפיי מזנקת עד 34% אחרי תחזית שהפתיעה את וול סטריט
• לא רק בת הזוג של רונאלדו: כמה שווה ג'ורג'ינה רודריגז?

מאחוריה נמצאת רטטרוטייד, תרופה ניסיונית שמפעילה שלושה קולטנים, GIP, GLP-1 וגלוקגון. בניסוי שלב 3 היא הובילה לירידה ממוצעת של 28.3% במשקל במינון הגבוה לאחר 80 שבועות. התוצאה מקרבת את הטיפול לרמות ירידה במשקל שמזוהות עם ניתוחים בריאטריים. אם התרופה תאושר ותשחזר את הנתונים בעולם האמיתי, היא עשויה להאריך את יתרונה של אלי לילי גם אחרי שהצמיחה של הדור הנוכחי תתחיל להתמתן.

זה גם מסביר את קצב הרכישות. אלי לילי משתמשת בתזרים שנוצר מפעילות הסוכרת וההשמנה כדי לרכוש נכסים בתחומי האונקולוגיה, הרפואה הגנטית, הכאב, השינה ובריאות הנפש. ברבעון האחרון היא רשמה חיובי מחקר ופיתוח נרכש של כ-2.8 מיליארד דולר. מבחינה חשבונאית הם נרשמים כהוצאה מיידית, אף שהעסקאות נועדו לייצר תרופות והכנסות בעוד כמה שנים.

מכפיל 33 על השנה הנוכחית

אלי לילי נסחרת בשווי של יותר מטריליון דולר. בשוק מצפים לרווח של 34.54 דולר השנה כך שהיא במכפיל עתידי של כ-33. בהתבסס על אמצע התחזית המעודכנת של החברה, 36 דולר למניה, המכפיל נמוך קצת יותר ועומד על כ-32.

נובו נורדיסק (Novo Nordisk A/S -5.97%  ), המתחרה הישירה, נסחרת במכפיל עתידי של כ-13-14. גם חברות פארמה גדולות ומגוונות יותר נסחרות בדרך כלל במכפילים נמוכים משמעותית. אבל לכל זה יש סיבות. נובו נורדיסק מתמודדת עם קיפאון ואף ירידה בהכנסות, בעוד אלי לילי מציגה צמיחה של 48%. המשקיעים לא מתמחרים את אלי לילי כמו חברת פארמה בוגרת, אלא כמו חברת צמיחה שהמוצר המרכזי שלה נמצא עדיין בשלבים הראשונים של החדירה לשוק.

אבל אפילו צמיחה גבוהה אינה הופכת כל מחיר לסביר. לפי הקונצנזוס, הרווח למניה צפוי לעלות מכ-34.54 דולר ב-2026 לכ-45 דולר ב-2027, גידול של כ-30%. שזה אומר שהמכפיל הוא על כ-26 על השנה הבאה, אם לוקחים בחשבון את העלאת התחזית הרי שהמכפיל יורד ל-22-23.

ועדיין, מכפיל 23 על רווחי השנה הבאה זה לא תמחור נמוך. הוא אומר שגם אחרי עלייה צפויה של כ-30% ברווח, החברה תמשיך להיסחר בפרמיה משמעותית על רוב ענף התרופות. הדוח הנוכחי נותן לשוק כמעט כל מה שיכול לבקש: הכנסות גבוהות ביותר מ-2 מיליארד דולר מהתחזיות, רווח מתואם הגבוה בכ-40% מהצפי, צמיחה של 91% במאונג'רו, המשך התרחבות בזפבאונד והעלאת תחזית ההכנסות השנתית. הבעיה היא שבשווי של טריליון דולר, תוצאות טובות אינן מספיקות. אלי לילי צריכה להמשיך להפתיע כלפי מעלה.

כדי להצדיק את המכפיל, אלי לילי צריכה לשמר את היתרון מול נובו נורדיסק, להמשיך להגדיל את הייצור, לקבל כיסוי ביטוחי רחב יותר, לספוג ירידות מחירים בלי לפגוע בשיעורי הרווח, להצליח עם הגלולה ולתרגם את תוצאות רטטרוטייד לאישור ולמכירות. היא צריכה גם להוכיח שהרכישות הרבות ייצרו מנועי צמיחה נוספים ולא רק הוצאות מיידיות.

אלי לילי הגיעה לטריליון דולר משום שבמשך ארבע שנים השוק גילה פעם אחר פעם שהתחזיות הקודמות היו נמוכות מדי. מספר המטופלים עלה מהר מהצפוי, הייצור התרחב, מכירות הטירזפטייד צמחו מעשרות מיליוני דולרים לעשרות מיליארדים והצנרת סיפקה מועמדים שיכולים להאריך את מחזור הצמיחה.