אלומה עוברת לאנרגיה: המניה נסחרת בהנחה של עשרות אחוזים - אבל האם היא באמת זולה?
אלומה אלומה תשתיותאלומה תשתיות 0.75% משנה כיוון. אחרי שמימשה חלק מהשקעותיה הוותיקות, הקרן מפנה את מרכז הכובד שלה לתחום האנרגיה: ביולי היא השלימה את רכישת פעילות סופרגז טבעי, בסוף ספטמבר חתמה על הסכם לרכישת פעילות ייצור החשמל המבוזר של OPC, ובאוקטובר נכנסה לתמונה דיסקונט קפיטל עם השקעה כוללת של כ-93 מיליון שקל באלומה ובחברת האנרגיה שלה, אלומנרג'י.
על פניו, המניה נראית מעניינת. היא נסגרה במחיר של 80 אגורות, המשקף שווי שוק של כ-251 מיליון שקל. זאת לעומת הון עצמי של כ-456 מיליון שקל בסוף יוני. גם לאחר התאמה ראשונית לדיבידנד ולהשקעה החדשה, מתקבל פער משמעותי בין ההון העצמי המחושב לבין שווי השוק.
אבל הפער הזה אינו בהכרח ההנחה שבה נסחרים נכסי הקרן. מאז סוף יוני אלומה אלומה תשתיות 0.75% ביצעה עסקאות בהיקף גדול, התחייבה לתשלומים נוספים ורכשה מניות של עצמה. כדי להבין אם המניה באמת זולה, צריך לבחון לא רק את שווי ההחזקות, אלא גם את ההתחייבויות, את צורכי המימון ואת היכולת של הפעילות החדשה לייצר תזרים.
דיסקונט קפיטל נכנסת - ומספקת נקודת ייחוס לשווי
באוקטובר הודיעה אלומהאלומה תשתיות 0.75% על השקעה של דיסקונט קפיטל בהיקף כולל של כ-93 מיליון שקל. כ-81 מיליון שקל יושקעו באלומנרג'י לפי שווי של כ-411 מיליון שקל לפני הכסף, תמורת כ-16% ממניות החברה. במקביל, כ-12 מיליון שקל יושקעו ישירות באלומה תמורת כ-4% ממניות הקרן.
ההקצאה הישירה לאלומה אלומה תשתיות 0.75% נעשתה במחיר של 1.13 שקל למניה, בניכוי הדיבידנד של 20.17 אגורות למניה - כלומר, במחיר אפקטיבי של 92.83 אגורות. זהו מחיר הגבוה בכ-16% משער הסגירה של 80 אגורות אתמול.
כניסתו של משקיע חיצוני במחיר גבוה ממחיר השוק היא נתון שכדאי לשים לב אליו, אך היא אינה מבטיחה שהמניה תעלה לשם. בעסקה פרטית עשויים להיות שיקולים אסטרטגיים ותנאים שאינם זהים לאלה של מסחר רגיל בבורסה.
גם ההשקעה באלומנרג'י מספקת נקודת ייחוס. השקעה של 81 מיליון שקל לפי שווי של כ-411 מיליון שקל לפני הכסף משקפת שווי של כ-492 מיליון שקל לאחר הכסף. בהנחה שאלומה מחזיקה בכ-84% מאלומנרג'י לאחר העסקה, שווי ההחזקה המשתמע הוא כ-413 מיליון שקל.
זהו סכום משמעותי ביחס לשווי השוק של אלומה אלומה תשתיות 0.75% כולה, אבל אין פירושו שהקרן שווה לפחות 413 מיליון שקל. מדובר בשווי המשתמע מעסקה בחברה הבת, ולא בהערכת שווי מלאה של הקרן. כדי להגיע לשווי אלומה צריך להביא בחשבון גם את יתר ההחזקות, את ההתחייבויות ואת עלויות המימון והפעילות.
אלומנרג'י: לבנות פעילות שמייצרת תזרים
השינוי שאלומה אלומה תשתיות 0.75% מנסה לבצע אינו מסתכם ברכישת נכסים נוספים. הקרן רוצה להגדיל את חלקה של פעילות האנרגיה בעסקיה, כך שתוכל להישען יותר על הכנסות ותזרים שוטפים ופחות על מימושי השקעות.
הכיוון נשען על הביקוש לפתרונות אנרגיה בקרב לקוחות עסקיים ותעשייתיים, ובהם אספקת גז טבעי, ייצור חשמל מבוזר ואגירת אנרגיה. שילוב הפעילויות עשוי לאפשר לאלומנרג'י להציע סל פתרונות רחב יותר. עם זאת, הצלחת המהלך תלויה ביכולת להפעיל את הנכסים ביעילות, לעמוד בתחזיות ולייצר תזרים שיצדיק את ההון שהושקע בהם.
סופרגז טבעי: העסקה הושלמה, התשלומים עדיין חשובים
ביולי 2026 השלימה אלומה אלומה תשתיות 0.75% את רכישת פעילות סופרגז טבעי בתמורה כוללת של כ-406 מיליון שקל. כ-281 מיליון שקל שולמו במועד ההשלמה, כ-11 מיליון שקל נקבעו במסגרת התאמות, וכ-114 מיליון שקל נדחו לתשלום ולא יאוחר מ-24 חודשים ממועד ההשלמה.
הרכישה הרחיבה את החשיפה של אלומה אלומה תשתיות 0.75% לתחום הגז הטבעי ולפתרונות אנרגיה, אך היא גם מגדילה את צורכי המימון. התשלום הנדחה, בהיקף של כ-114 מיליון שקל, הוא התחייבות שצריך להביא בחשבון כשבוחנים את הנזילות ואת יכולתה של הקרן לממן רכישות נוספות ולשרת את החוב.
OPC מבוזרות: פוטנציאל לצמיחה, אבל העסקה עוד לא הושלמה
בסוף ספטמבר חתמה אלומה אלומה תשתיות 0.75% על הסכם לרכישת מלוא מניות OPC מבוזרות וזכויות המוכרים להלוואות בעלים, בתמורה של כ-272 מיליון שקל.
הפעילות כוללת מתקני ייצור חשמל מבוזר בהספק של כ-52.5 מגה-ואט, מתקנים סולאריים בהיקף של כ-3 מגה-ואט ופרויקטים של אגירת אנרגיה בקיבולת מצטברת של כ-195 מגה-ואט-שעה.
- השאלות הקשות שעין שלישית צריכה לענות עליהן עכשיו - והתשובות של המנכ"ל
- אלומנרג'י בדרך לשווי של 750 מיליון שקל? עלייה של 54% בתוך כשבועיים וחצי
לפי תחזיות אלומהאלומה תשתיות 0.75% , פעילות ייצור החשמל עשויה לייצר הכנסות של כ-100 מיליון שקל ו-EBITDA של כ-33 מיליון שקל ב-2027. פרויקטי האגירה עשויים להוסיף הכנסות של כ-20 מיליון שקל ו-EBITDA של כ-15 מיליון שקל ב-2028, בכפוף להשלמת הפרויקטים ולהתממשות התחזיות.
התמורה של 272 מיליון שקל שקולה לכ-8.2 פעמים ה-EBITDA החזוי של 33 מיליון שקל מפעילות הייצור ב-2027.
לאחר השלמת העסקה, אלומנרג'י צפויה להגיע להספק ייצור של כ-85 מגה-ואט. החיבור בין גז טבעי, ייצור מבוזר ואגירה עשוי להרחיב את פעילות החברה, אבל גם מגדיל את מורכבותה ואת הצורך בניהול הון, מימון והשלמת פרויקטים.
הפער מול ההון העצמי: מה באמת אפשר להסיק?
בסוף יוני 2026 עמד ההון העצמי של אלומה אלומה תשתיות 0.75% על כ-456 מיליון שקל. מאז התרחשו כמה אירועים המשפיעים על החישוב. הדיבידנד, שתוכנן במקור בהיקף של כ-62 מיליון שקל, תוקן בתחילת אוקטובר לכ-61.3 מיליון שקל בעקבות שינויים בהון המניות, ובהם מימוש כתבי אופציה ורכישות עצמיות. הדיבידנד נקבע ל-20.17 אגורות למניה.
במקביל, ההקצאה הישירה לדיסקונט קפיטל הכניסה לאלומה כ-12 מיליון שקל. הפחתת הדיבידנד מההון העצמי והוספת תמורת ההקצאה מביאות לאומדן ראשוני של כ-406 מיליון שקל.
מול שווי שוק של כ-253 מיליון שקל, מתקבל פער ראשוני של כ-38%. אלא שהחישוב עדיין אינו כולל את כל ההתאמות הנדרשות, ובפרט את העלות המצטברת של הרכישות העצמיות ואת השינויים הנוספים שחלו מאז סוף יוני.
גם שווי ההחזקה באלומנרג'י, המשתמע מהעסקה עם דיסקונט קפיטל, אינו מזומן שנמצא בקופת אלומה. זהו שווי עסקה בחברה הבת, והיכולת לממש אותו בפועל תלויה בתוצאות הפעילות ובתנאי השוק.
הרכישה העצמית נמשכת: יותר מ-5.3 מיליון מניות רדומות
אלומה אלומה תשתיות 0.75% ממשיכה לרכוש את מניותיה בבורסה במסגרת תוכנית שאושרה באוגוסט, בהיקף של עד 15 מיליון שקל.
שיעור הביצוע המצטבר של התוכנית הגיע לכ-35%, שמהווים כ-5.2 מיליון שקל מתוך תקרת התכנית.
רכישה עצמית יכולה להועיל לבעלי המניות שנותרו בחברה, אם המניות נרכשות במחיר הנמוך משוויין הכלכלי. היא עשויה גם להגדיל את חלקם היחסי של אותם בעלי מניות. מנגד, היא צורכת מזומן שהיה יכול לשמש להשקעות, לתשלומי רכישה או לשירות החוב.
כדי לחשב NAV למניה בצורה מדויקת, צריך להביא בחשבון גם את העלות המצטברת של הרכישות העצמיות ואת כלל השינויים בהון מאז הדוח האחרון.
המימושים מימנו את השינוי - והדיבידנד החזיר כסף לבעלי המניות
המהלך הנוכחי נשען גם על מימושים שביצעה אלומהאלומה תשתיות 0.75% . במאי 2026 השלימה הקרן את מכירת החזקותיה באקסלרה טלקום. התמורה המיוחסת לאלומה עמדה על כ-128 מיליון דולר, בעוד שהתמורה הכוללת בעסקה על בסיס דילול מלא הסתכמה בכ-163 מיליון דולר.
בינואר מכרה אלומה אלומה תשתיות 0.75% 38% ממניות אסקו אלומה בתמורה לכ-65 מיליון שקל, והמשיכה להחזיק בכ-20% מהחברה. המימושים ממחישים את מודל הפעולה המסורתי של הקרן - השקעה, השבחה ומימוש - בעוד שהפעילות החדשה אמורה להגדיל את משקלם של נכסים המייצרים תזרים שוטף.
לצד המימושים, הדיבידנד בהיקף של כ-61.3 מיליון שקל נועד להחזיר מזומן לבעלי המניות. אבל יש לכך גם צד חשבונאי: חלוקת דיבידנד מפחיתה את המזומן ואת ההון העצמי של החברה.
החוב
לאחר מכירת אקסלרה, אלומה אלומה תשתיות 0.75% פדתה מוקדם ביוני 2026 את מלוא אג"ח סדרה ב'. עם זאת, נותרה לקרן אג"ח להמרה, "אלומה אג 1", בהיקף נקוב של 190 מיליון שקל ובריבית שנתית קבועה של 4.6% כשעיקר הקרן צפוי להיפרע ב-2031.
לצד האג"ח, התשלום הנדחה של כ-114 מיליון שקל בגין רכישת סופרגז טבעי מוסיף התחייבות מהותית. אם הפעילות החדשה תייצר תזרים יציב, הוא עשוי לסייע בשירות החוב. עד אז, צריך לבחון את יכולתה של אלומה לעמוד בתשלומים ולממן את פעילותה בלי להכביד יתר על המידה על המאזן.
מול ג'נריישן וקיסטון: פערי התמחור משמעותיים
ג'נריישן קפיטל ג'נריישן קפיטל 0.17% וקיסטון אינפרא קיסטון אינפרא 0.52% מספקות נקודות השוואה שימושיות, אך הן גדולות מאלומה ונבדלות ממנה בהרכב הנכסים, במבנה המימון ובשלב ההתפתחות העסקי.
ג'נריישן נסחרה ג'נריישן קפיטל 0.17% ב-19 באוקטובר במחיר של כ-2.41 שקלים למניה. לפי נתוני החברה לסוף יוני 2026, שווי ההשקעות שלה עמד על כ-5.8 מיליארד שקל וההון העצמי על כ-4.9 מיליארד שקל. ה-NAV למניה לפני ניכוי מסים נדחים עמד על כ-2.5 שקלים, כך שמחיר המניה שיקף דיסקאונט של כ-5%.
ג'נריישן ג'נריישן קפיטל 0.17% פועלת בתחומי האנרגיה, הסביבה, התחבורה והלוגיסטיקה. היא צופה תזרים נטו לקרן של כ-250 מיליון שקל ב-2026 ומציגה תשואה על ההון של 35%.
קיסטון קיסטון אינפרא 0.52% נסחרה ב-19 באוקטובר במחיר של כ-18.81 שקלים למניה. לפי נתוני סוף הרבעון השני, ה-NAV למניה עמד על כ-17.2 שקלים לפני מס. מחיר המניה שיקף אפוא פרמיה של כ-9% ל-NAV לפני מס. ההון העצמי של קיסטון קיסטון אינפרא 0.52% עמד בסוף יוני על כ-3.1 מיליארד שקל, ושווי תיק ההשקעות שלה הסתכם בכ-4.7 מיליארד שקל.
קיסטון קיסטון אינפרא 0.52% דיווחה על תשואה להון של כ-30%.
השורה התחתונה: המבחן יהיה בתזרים
אלומה מנסה להפוך מקרן שמבצעת מימושים והשבחות לקרן עם פעילות אנרגיה גדולה יותר, שמייצרת הכנסות ותזרים לאורך זמן. ההשקעה של דיסקונט קפיטל, רכישת סופרגז טבעי וההסכם לרכישת OPC מבוזרות מעניקים למהלך הזה בסיס עסקי ברור יותר.
בעוד שג'נרשיין קפיטל ג'נריישן קפיטל 0.17% נסחרת קרוב לשווי הנכסי הנקי שלה וקיסטון קיסטון אינפרא 0.52% נהנית מתמחור גבוה יותר ביחס ל-NAV, אלומה נסחרת בכ-253 מיליון שקל לעומת הון מתואם של כ-406 מיליון שקל- פער של כ-37%.
בהשוואה ג'נריישן קפיטל הציגה תשואה של כ־35%, קיסטון כ־30% ואלומה כ־7%. עם זאת, מדובר בתשואה חשבונאית הכוללת גם השפעות של שערוכי נכסים, ולא בהכרח בתשואה תזרימית שוטפת. לכן הנתונים מצביעים על פער ברווחיות החשבונאית בתקופה, אך אינם מספיקים לבדם כדי לקבוע איזו מהחברות מייצרת לבעלי המניות את הערך האיכותי או היציב ביותר.
הפער עשוי להצביע על פוטנציאל להצפת ערך אם החברה תצליח להשלים את עסקאותיה, להגדיל את התזרים ולבסס את שווי החזקותיה.
האתגר של אלומה אלומה תשתיות 0.75% אינו רק להחזיק נכסים ששווים הרבה על הנייר, אלא להפעיל אותם היטב, לייצר תזרים שוטף ולעמוד בתשלומים בלי להכביד על המאזן. אם תצליח לעשות זאת, הפער בין שווי השוק לערך הכלכלי של הפעילות עשוי להצטמצם. אם התזרים יאכזב או שהמימון יהפוך למכביד, הפער יכול להישאר - גם אם ההון העצמי נראה גבוה ביחס לשווי השוק.
