השנה עדיין לא הסתיימה, אבל אפשר כבר לקבוע - שני הסקטורים הלוהטים בבורסה בת"א בשנת 2019 היו סקטור הנדל"ן וסקטור האשראי החוץ בנקאי. מדד הנדל"ן זינק מתחילת השנה ב-63%. בתחום האשראי החוץ בנקאי אין מדד רלבנטי, אבל המניות בתחום סיפקו תשואה עודפת מרשימה. לדעתי, מניית נאוי, שהניבה תשואת חסר משמעותית לעומת המניות בענף - 16% בלבד, היא המעניינת בתחום.

האשראי החוץ בנקאי

אני עוקב כבר שנים אחרי ענף האשראי החוץ בנקאי. בשוק המקומי פועלות חמש חברות ציבוריות (לפי שווי שוק) – נאוי -0.81% , אס אר אקורד -2.73% של עדי צים, פנינסולה -0.71% מקבוצת מיטב דש, אופל בלאנס -3.41% וחברת שוהם ביזנס -0.34% . ישנן חברות נוספות בתחום אך עם פעילות קטנה בהיקפה.

לא כל חברות האשראי החוץ בנקאי עוסקות באותה הפעילות וישנם הבדלים בין החברות. אולם – בשורה התחתונה הביזנס של כל החברות זהה פחות או יותר – מתן אשראי ללקוחות תמורת ריבית. מדובר לרוב בריבית בשיעור גבוה מריבית האשראי שניתן על ידי המערכת הבנקאית.

עד לפני מספר שנים כמעט כל האשראי החוץ בנקאי ניתן על ידי המערכת הבנקאית. צמיחתן של חברות ניכיון הצ'קים הצליחה לנגוס בפחות מ-3% מהאשראי של המערכת הבנקאית. היקף האשראי הכולל מסתכם ב-304 מיליארד שקל כאשר רק 2.7% נמצא בחברות האשראי החוץ בנקאיות.

• ישראכרט וקרן מרתון משיקות מודל מימון נדל”ן בהיקף מאות מיליוני שקלים
• טען שחברת האשראי עשקה אותו - השופט אמר - "התחייבת - תשלם"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שנה של פריחה בענף האשראי החוץ בנקאי

בשנה החולפת מניות הסקטור עלו כאמור בשיעור חד. הבולטת היא אס אר אקורד שמנייתה זינקה בכ-160% והציגה לפני מספר ימים דוחות טובים לרבעון השלישי של השנה עם זינוק חד ברווח ל-15.7 מיליון שקל. במקביל, קרן איפקס נכנסה להשקעה בחברה ורכשה מניות של בעל השליטה ולמעשה הציבה תג מחיר לאס אר אקורד.

הפריחה נרשמה בכל מניות הסקטור הבינוניות והקטנות – פנינסולה זינקה השנה ב-110%, שוהם ביזנס ב-97% ומניית אופל בלאנס עלתה ב-50% בלבד. מניית נאוי, שהיא החברה הגדולה בענף הוסיפה 16% בלבד לערכה. ננסה להסביר את הסיבות לתשואת החסר של המניה.

מדוע מניית נאוי משיגה תשואת חסר על פני המתחרות?

האחים נאוי היא החברה הגדולה בתחום האשראי החוץ בנקאי. היקף האשראי שהחברה מעמידה ללקוחותיה מסתכם בכ-2 מיליארד שקל בכל רגע נתון. לשם השוואה – האשראי שמעמידה נאוי זהה לאשראי שמעמידות כל ארבע החברות האחרות שציינו יחד. אז מדוע האחים נאוי לא מקבלת מהשוק יתרון לגודל? יש לכך מספר סיבות.

• המטוס ששינה את פני התעופה המסחרית למרות שייצורו הופסק
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?

הראשונה והמרכזית – בעוד שהאשראי אצל מרבית החברות האחרות נמצא במגמת עלייה מתמדת – נראה שנאוי מתקשה להגדיל את היקף האשראי. במחצית הראשונה של 2019 תיק הלקוחות של נאוי ירד מ-2.2 מיליארד שקל ל-2.08 מיליארד שקל בעוד שהחברות האחרות הצליחו להגדיל את הנתח שלהן.

הסיבה השנייה - הריבית הממוצעת נמוכה משמעותית מהריבית אצל החברות האחרות. בעוד שאופל בלאנס, שוהם ביזנס, ואס אר אקורד – נהנות מריבית דו ספרתית בשיעור של כ-20% בממוצע על האשראי שהן מעמידות – נאוי מקבלת בממוצע ריבית של כ-7.4% עבור האשראי. נציין כי האשראי המחושב על בסיס הכנסות מימון מחולק בתיק הלקוחות הממוצע מניב תוצאה של 6.5% - אך נאוי מציינת במפורש את הריבית הממוצעת של האשראי.

* נתוני אס אר אקורד נלקחו מדוחות הרבעון השלישי של השנה

בשנים האחרונות האחים נאוי העבירה את תיק האשראי טיוב. החברה החלה לעבוד עם לקוחות גדולים יותר ויציבים יותר. מצד שני, האשראי שמעמידה החברה הוא בריבית נמוכה יותר. פועל יוצא הינו שהשוק מוכן לתגמל את החברות האחרות עבור הצמיחה שהן מציגות בעוד שנאוי נשארת מאחור עם קצב רווחיות שנותר יציב - כ-80 מיליון שקל בשנה.

צריך לזכור – בעולם האשראי המשחק הוא פשוט – ככל שהריבית הנדרשת היא גבוהה יותר – כך האשראי הניתן הוא מסוכן יותר. לכן – מאוד קל להתאהב בתוצאות הכספיות של חלק מהחברות, אך בדרך כלל מאחורי האשראי עומד סיכון גדול מהרגיל של לווים שלא הצליחו לקבל אשראי דרך המערכת הבנקאית. החשש הוא שהאשראי היקר הניתן עלול להפוך לחרב פיפיות כאשר תנאי השוק ישתנו והנזילות תרד.

תמחור המניה

החברות נמצאות בצמיחה ולכן העדפתי להשתמש ברווח הנקי של הרבעון האחרון הידוע מוכפל בארבע. ניתן לראות, באופן לא מפתיע, שנאוי נסחרת במכפיל הרווח הנמוך בענף  - 9.3 בלבד. 

סביבת הריבית ב-2020 תמשיך להיות נמוכה. מאחר ואני שונא סיכון, אני מעדיף להיות במקום בטוח בענף האשראי החוץ בנקאי. מניית נאוי היא המועדפת עליי. אמנם לא צפויה תשואה גבוהה במיוחד, אך להערכתי אם החברה תפעל בשנה הקרובה להגדלת תיק האשראי ועלייה בסיכון התיק,  המהלך יחלחל מיידית אל השורה התחתונה ומחיר המניה.

ואם זה לא יקרה? במקרה שכזה – במקרה הגרוע ביותר – נחזיק במניה של "בנק" שמייצר לנו כ-80 מיליון שקל בשנה אשר מניב למשקיעים תשואה של 10%-12%. מה רע?

הח"מ אינו יועץ השקעות. אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. כל הפועל על סמך הסקירה לעיל – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו. נכון למועד פרסום הכתבה – הח"מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה ואינו מתכוון לפעול בניירות אלו.