הסקטור שספג עד כה את החבטה החזקה ביותר בשווקים הוא סקטור האנרגיה. בשוק המקומי, תשואת אגרות החוב של דלק קבוצה קפצו למספרים שמתמחרים הסדר חוב כשבמקביל גם שאר אגרות החוב בענף מציגות תשואות לפדיון דו ספרתיות. ננסה להבין מה מתומחר במספרים הנוכחיים.

דלק קבוצה סיכון גבוה

התגובה למשבר של אגרות החוב של דלק קבוצה 0.37% הייתה מהירה. נכון להיום השוק מתמחר תספורת של 45% כלומר בממוצע אגרות החוב נסחרות ב-55 אגורות על השקל. הנושא נידון רבות בעיתונות אך נציין שוב כי החוב של קבוצת דלק עומד על כ-8.6 מיליארד שקל מתוכם כ-6 מיליארד שקל באגרות חוב כשבצד הנכסים לדלק יש מזומנים והלוואות בהיקף של כ-2.6 מיליארד שקל נכון לסוף הרבעון השלישי.

כל סדרות החוב של דלק אינן מובטחות בשעבודים כלל. בשלב זה נראה כי האגרות הקצרות מתמחרות מצב של עצירת תשלומים וזאת בעיקר נוכח התלות הגבוהה שיש לתזרים הפנוי במימון מחדש של מאגר לוויתן ובדיבידנד מאיתקה כשהירידה החדה במחיר הנפט מעמידה בסימן שאלה גם את שווי האחרונה ב-NAV של הקבוצה (לשם זהירות לקחנו את מחצית השווי של החברה בספרי דלק).

דלק קידוחים סיכון בינוני

סדרת האג"ח של דלק קידוחים יהש בהיקף של כמיליארד וחצי שקל נסחרת נכון לאתמול בתשואה לפדיון של 17%. והיא צפויה להיפרע בתשלום אחד בסוף שנת 2021. מקורות הפרעון של החוב מגיעים מהתזרים הצפוי לנבוע לשותפות ממכירות הגז מתמר ולוויתן וכן ממכירה עתידית של החזקתה במאגר תמר. למעט מקורות אלו אין כרגע מקורות תזרימיים נוספים.

• סלע נדל״ן: רווח נקי תפעולי של 62 מיליון שקל - החברה הכריזה על דיבידנד
• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נזכיר כי כנגד המאגרים קיים גם חוב פרויקטאלי וככל שתתפתח הרעה במצב הנכסים היכולת לשרת החוב צפויה להיפגע וכמובן גם היכולת לחלק רווחים לקבוצת דלק. סך ההתחייבויות של דלק קידוחים, כולל החובות הפרויקטאלים, עומדות על מעל ל-3 מיליארד דולר, בעוד בקופתה מזומנים ושווי מזומנים בהיקף של כ-340 מיליון דולר נכון לסוף הרבעון השלישי של 2019.

ישראמקו סיכון בינוני - נמוך

בדומה לדלק קידוחים גם בשותפות ישראמקו יהש -0.04% מדובר בסדרה אחת ללא שיעבוד אבל להבדיל מהאחרונה בישראמקו רמת המינוף נמוכה הרבה יותר. היקף הסדרה עומד על כ-700 מיליון דולר כשבקופתה של השותפות מזומנים בשווי של 250 מיליון דולר ושווי החזקה הנגזרת מהמניה במאגר תמר עומדת על 1.3 מיליארד דולר.

ישראמקו אגח א

תמר פטרוליום סיכון בינוני

הקדשנו ניתוח נפרד לחברת תמר פטרוליום 0.24% שהשורה התחתונה שלו היא שלתמר פטרוליום קיימת היכולת לשרת את החוב לכל הפחות עד לאמצע שנת 2024 ללא גיוס, מיחזור או מהלך הוני כזה או אחר. כשלוקחים בחשבון את התפתחות הביקושים הצפויה בשוק המקומי ניתן להראות שיכולת שירות החוב אפילו ארוכה יותר. רק נזכיר כי לאגרות החוב משועבדות הזכויות של תמר פטרוליום במאגר (16.75%).

• אקסון מצטרפת לאנרגי'אן בקידוח ראשון לחיפוש גז ביוון מ-1981
• לאור מהלכי אופק+ מורגן סטנלי מעלה תחזית למחיר הנפט
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אקסון מצטרפת לאנרגי'אן בקידוח ראשון לחיפוש גז ביוון מ-1981

תמר פטרו אגח א -0.44%   תמר פטרו אגח ב -0.2%

רציו סיכון בינוני

שותפות רציו יהש -0.2% הנפיקה שתי סדרות אג"ח שקלית ודולרית שתיהן נפרעות לשיעורין עד לשנת 2023. היקף החוב האג"חי של רציו עומד על כ-400 מיליון דולר. מקור הפרעון של החוב הוא התזרים הצפוי להתקבל ממאגר לוויתן בו רציו מחזיקה 15%.

לטובת מחזיקי איגרות החוב שועבד תמלוג ממאגר לוויתן בשיעור של 1.2% מסך ההכנסות. נציין כי שווי החזקתה של רציו במאגר נכון לאתמול עומד על כמיליארד דולר כפי שהוא נגזר משווי היה"ש. עד לדוחות הרבעון הראשון של שנת 2020 צפויה לשרור חוסר וודאות באשר להיקף התזרים שיפיק מאגר לוויתן ועל כן תמחור הסיכון של השוק גדל.

שורה תחתונה

אף אחד לא אוהב לתפוס סכינים נופלות אבל כשהשוק משדר פאניקה וזורק את הנכסים המסוכנים פחות יחד עם הנכסים המסוכנים יותר, נכון יהיה להערכתנו לבחון את רמות הסיכון בכל אחד מהנכסים בסקטור באופן פרטני ויכול להיות שדווקא בסקטור שנחשב לתנודתי והמסוכן ביותר יימצאו המציאות.

בנקודת הזמן הנוכחית אנו חושבים שנוצרה הזדמנות באגרות החוב של ישראמקו ושל תמר פטרוליום שמספקות משוואת תשואה/סיכון מעניינת יותר מאגרות החוב האחרות בסקטור.

הכותב הינו לירן לובלין, מנהל מחלקת מחקר, אנליסט אנרגיה וגז, אי.בי.אי בית השקעות.