חברת קוואלקום היא אחת מהחברות המכובדות במדד המוליכים למחצה - ה-SOX ; ולדעתי הינה אחת מהחברות היותר מעניינות הכלולות במדד זה. השקעה במניית קוואלקום היא השקעה מובהקת בעולם ה-5G שצפוי לצמוח בקצבים מסחררים בשנים הקרובות, כאשר יותר ויותר רשתות תקשורת דור 5 יפרשו על ידי מפעילות התקשורת ובנוסף צפוי גל של השקות של מכשירים מתקדמים תואמים לשימוש בדור 5.

קוואלקום נמצאת בפוזיציה מצוינת ליהנות משתי המגמות הללו. הידע הטכנולוגי שלה וכמות הפטנטים האדירה שבבעלותה (פרי מחקר ופיתוח ומובילות טכנולוגית בתחום על פני 30 השנים האחרונות), מבצרים את מעמדה המוביל על פני מתחרות אחרות, ומבטיחים המשך צמיחה מהירה ורווחיות גבוהה גם בשנים הקרובות.

אז מי היא קוואלקום? האם היא נסחרת במחיר אטרקטיבי ומי הן המתחרות האחרות בתחום? על כך ועוד בכתבה שלפניכם.

מהפיכת הדור החמישי

המעבר לשימוש מסחרי מלא בטכנולוגיית התקשורת של 5G צפוי להתעצם במהלך השנתיים האחרונות. קפיצת המדרגה שבין טכנולוגיית דור 4 לדור 5 תאפשר שפע של שימושים בעולם ה-wireless, אשר חורג מעבר לתחום הטלפונים הסלולריים לתעשיות אחרות כמו תעשיית הרכב האוטונומי, אינטיליגנציה מלאכותית ומיחשוב ענן, יצור תעשייתי מתקדם בתפיסת Industry 4.0 ו, איך אפשר בלי, Internet of Things (הידוע גם בכינויו, IoT).

מהשוואה בין הביצועים של רשת מדור 5 לעומת דור 4, עולה כי מדובר בכמות תנועה גדולה עד פי 100, ביעילות רשת טובה יותר עד פי 100 מדור 4, בניצול עדיף משמעותית של התדרים שעליהם פועלות רשתות הסלולר ובמהירות שימוש גדולה עד פי 10 בעומסי שיא, מאשר רשתות דור 4. החיבור של כל הנתונים הללו משמעותם שהמעבר מדור 4 לדור 5 צפוי להיות מהפיכה טכנולוגית של ממש.

• מנכ"ל קוואלקום: "הבינה המלאכותית כנראה מוערכת בחסר"
• האם קוואלקום אטרקטיבית?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

קוואלקום היא השחקנית המובילה בעולם בכל מה שקשור לטכנולוגיות wireless. כמות הצ'יפים השונים מבית קוואלקום שנמצאים בתוך מכשירים סלולריים מתקדמים הולכת וגדלה. מדובר בצ'יפים שאחראים בין השאר על המהירות והיעילות שבה מתורגם המידע בתוך המכשיר הסלולרי, מאות דיגיטלי לאנלוגי ומאנלוגי לדיגיטלי ועל האופן שבו באמצעות טכנולוגיית ה-Radio Frequency מופץ המידע ברשת התקשורת בצורה יעילה, מהירה וחסכונית בצריכת חשמל מהמכשיר הנייד, אנטנות שנמצאות בתוך המכשיר הנייד ומודולים נוספים.

הבסיס לכל הצ'יפים השונים שקוואלקום מוכרת הוא פעילות המו"פ שנמשכת כבר למעלה מ-30 שנה והידע הנרכש מקיף את כל דורות רשתות התקשורת, החל מדור 2 וכלה כאמור בדור 5. הידע העצום הזה וההשקעה השנתית המתמדת במו"פ משמרים את יתרונה הטכנולוגי על פני המתחרות ובנו לחברה תיק של מעל ל-140 אלף פטנטים שנעשה בהם שימוש במעל ל-100 מדינות. תיק פטנטים זה מייצר לחברה הכנסות שנתיות משמעותיות מתמלוגים – 4.6 מליארד דולר בשנת 2019,

שולי הרווח התפעולי מתמלוגי רשיונות הסתכמו ב-63% ברבעון השני של שנת 2020 (השנה הפיסקאלית של קוואלקום מסתיימת בסוף חודש ספטמבר) ובסך הכל שיעור הרווח התפעולי של החברה הסתכם ברבעון הנ"ל בכ20% מן ההכנסות.

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

הגרף למעלה ממחיש את התרומה המשמעותית של תמלוגי הרשיונות לשיעור הרווחיות הגבוה של קוואלקום. עד היום חתמה החברה על למעלה מ-300 הסכמי תמלוגים עם חברות שונות בתחום הסלולרי ומתוך מספר זה מעל ל-75 הסכמי תמלוגים נחתמו עם יצרניות מכשירים לדור 5. ההסכמים הללו כוללים את אפל, סמסונג ו-LG, יצרניות מכשירי הסלולר המובילות בעולם.

ויחד עם זאת, לא הכל ורוד בממלכת התמלוגים. העולם הזה מורכב למדי ויצרניות הסלולר מפעילות מאמץ רב על מנת להפחית את העלות הזאת מעלות היצור של המכשירים. כך למשל נמצאת קוואלקום בעימות עם חברת Huawei הסינית (היצרנית הגדולה ביותר בסין של מכשירים סלולריים עם למעלה מ-50% נתח שוק מבין היצרניות הסיניות) ואיננה מקבלת תמלוגים בשלב זה מהענקית הסינית. חשוב לציין ש-Huawei היתה, כחלק ממלחמת הסחר, ברשימה השחורה של הממשל האמריקאי שאסר על מכירת מוצרים אמריקאים לאותן חברות. באותה נשימה נזכיר כי יצרניות סיניות קטנות יותר כמו Xiaomi ו-OPPO, הן כן לקוחות של קוולאקום.

העימות הגדול ביותר סביב עניין התמלוגים היה מול חברת אפל, עימות שנפתר בחודש אפריל 2019 בתשלום חד פעמי עבור קוואלקום של 4.7 מליארד דולר והמשך ההתקשרות של תשלום תמלוגים שוטף של אפל מדי רבעון. למרות חידוש היחסים המסחריים בין שתי החברות, רכשה אפל במהלך יולי 2019 את נכסי המודמים לדור 5 מחברת אינטל עם תיק של למעלה מ-15,000 פטנטים. רכישה זו עשויה להוריד בהמשך מהיקף התמלוגים המשולמים על ידי אפל, דבר שלא קרה עד כה.

תחרות

על פי גוף המחקר IDC, כמות המכשירים הניידים תואמי דור 5 אמורה לנתר (בקלילות מרשימה) מכ-200 מליון מכשירים בשנה הנוכחית למעל ל-750 מליון מכשירים בשנת 2022. מחירי המכשירים הם משתנים אבל נהוג לייחס לעלות הצ'יפים והרכיבים האלקטרוניים שבתוכם ערך שנע בין 250-300 דולר למכשיר. בנוסף קיימים תחומים נוספים שהחברה מעוניינת לשמש כשחקן מרכזי (IoT, Automotive, power computing). בקוואלקום מעריכים כי גודל השוק הרלבנטי שמוצרי החברה יכולים לשרת יצמח בכ-50% עד לשנת 2022 וצפוי להסתכם בלמעלה מ-90 מליארד דולר. בדו"ח השנתי החברה מציינת מספר רב של מתחרים. בטבלה הבאה אני מציג השוואת מכפילים בין קוואלקום לחלק מן החברות המוזכרות בדו"ח השנתי. 

השוואת מכפילים

שימו לב לירידה הגדולה במכפילים של קוואלקום במעבר מ-2020 ל-2021, דבר אשר נובע מהציפיות לקפיצה המשמעותית ברווחיות בעקבות קפיצת המדרגה בשימוש בדור 5 בתקופה הזאת, אשר לא תשוכפל באותן עוצמות בשנים שלאחר מכן.

מהשוואת המכפילים ניכר כי מניית קוואלקום זולה ממתחרותיה בכל מה שקשור למכפיל הרווח הנקי. לנוכח עליות המחירים בשוק ב-2020 (מחיר המניה עלה ב-5% החל מתחילת השנה). בגרף הבא ניתן לראות את התנהגות מניית קוואלקום במהלך 2020 לעומת מדד הנאסד"ק וממוצע העליות של קבוצת המתחרות.

הערכת השווי וסיכום

ביצעתי הערכת שווי בגישת היוון תזרים מזומנים ומחיר היעד שקיבלתי בהנחות עבודה סבירות עומד על  דולר107 למניה (לעומת מחיר מניה של כ- 89 דולר) כאשר מצרפים לכך גם את ההבדל במכפילים לעומת המתחרים הישירים, ואת המודל העסקי היציב והרווחי שלה, השקעה במניית קוואלקום היא אחת המעניינות ביותר עבור משקיעים שרוצים חשיפה למהלך הצמיחה של הדור החמישי, במכפיל שפוי.

הכותב הינו רמי רוזן, אנליסט בכיר ומומחה לקשרי משקיעים. חבר בפורום הישראלי לקשרי משקיעים IIRF.