עקפה את התחזיות 12 רבעונים ברצף, והמניה ירדה בתשעה מהם: החידה של קוואלקום

קוואלקום תפרסם את תוצאות הרבעון ביום רביעי, אחרי נעילת המסחר בניו יורק, ושיחת הוועידה עם ההנהלה תיפתח בחמישי ב-16:45 שעון ישראל. קונצנזוס האנליסטים עומד על רווח מתואם של 2.22 דולר למניה, ירידה של כ-19.9% ביחס לרבעון המקביל אשתקד, ועל הכנסות של כ-9.71 מיליארד דולר, ירידה של כ-6.3%. המניה מגיעה אל האירוע במצב עדין: היא ננעלה לאחרונה סביב 167 דולר, ואיבדה כ-10% מערכה בחודש האחרון.

ברבעון שעבר המצב היה הפוך. המניה זינקה על רקע הטון האופטימי של המנכ״ל כריסטיאנו אמון, שהציג הערכה חיובית להיקף ההזמנות מיצרניות הסמארטפונים בסין. מאז התקררה ההתלהבות, בין היתר בגלל התייקרות רכיבי הזיכרון, שדחפה חלק מהלקוחות הסיניים לצמצם תוכניות ייצור ולרוקן מלאים בערוצי ההפצה.

ובכל זאת, הנתון שראוי לשים לב אליו לקראת הדוח הוא היסטורי. בדיקה של שנים עשר הרבעונים האחרונים, שמשווה את הרווח למניה שדווח מול קונצנזוס האנליסטים ואת שער הנעילה של יום המסחר הראשון שלאחר כל פרסום, מעלה שקוואלקום עקפה את הקונצנזוס בכל אחד מהרבעונים האלה, ובתשעה מתוכם ירדה המניה למחרת. ביצוע עסקי כמעט מושלם, ותגובת שוק שלילית ברוב המקרים.

הפער הזה חוזר יותר מדי פעמים מכדי להיות מקרי, ויש לו כמה הסברים. הראשון הוא הציפיות המגולמות. תחזית האנליסטים הרשמית משמשת רף פומבי, אבל במקביל מתגבש בשוק רף שני, גבוה יותר, שנבנה מהערכות של סוחרים, מהתמחור הגלום בשוק האופציות ומשמועות שרצות בימים שלפני הדיווח. חברה יכולה לעבור את הרף הרשמי בכמה סנטים ועדיין לפגר אחרי הרף הסמוי, והמניה מגיבה למה שהשוק באמת ציפה לו.

ההסבר השני נוגע לתחזית קדימה. אצל יצרנית שבבים המשקיעים מתמחרים את הרבעונים הבאים, ורבעון שהסתיים משמש בעיקר אישור לדברים ידועים. תחזית מתונה לתקופה הקרובה מסוגלת למחוק בדקות את הרושם של תוצאות טובות. ההסבר השלישי הוא התמחור: קוואלקום נסחרת במכפיל רווח נמוך יחסית לחברות שבבים אחרות, מה שמעיד על ספקנות מובנית של המשקיעים לגבי יכולתה לשמר את מקורות ההכנסה שלה בטווח הארוך. במצב כזה, תוצאות טובות מאשרות את התחזית הקיימת יותר משהן מרחיבות אותה. במספרים: המניה נסחרת סביב 167 דולר, שווי השוק שלה כ-176 מיליארד דולר, מכפיל הרווח העוקב עומד על כ-18 והמכפיל הצפוי על כ-17, ומחיר היעד הממוצע של האנליסטים נע באזור 215 עד 221 דולר - פרמיה של עשרות אחוזים מעל מחיר השוק, לצד המלצת קונצנזוס של החזקה.

ההכנסות של החברה נשענות על שני עמודים. הגדול הוא חטיבת השבבים, QCT, שמייצרת את מעבדי סנאפדרגון שמניעים חלק גדול משוק הסמארטפונים מחוץ לאפל, לצד שבבים לרכב, למכשירים מחוברים ולמחשבים ניידים. תחזית החברה לחטיבה עומדת על 7.9 עד 8.5 מיליארד דולר, מתוך תחזית הכנסות כוללת של 9.2 עד 10 מיליארד דולר, והקונצנזוס יושב באמצע הטווח, סביב 8.26 מיליארד דולר, ירידה של כ-8% מול הרבעון המקביל.

העמוד השני קטן בהרבה במחזור ועצום ברווחיות. חטיבת הרישוי, QTL, גובה תמלוגים מיצרניות המכשירים על השימוש בפטנטים של קוואלקום בתקני הסלולר, מ-3G ועד 5G. התמלוג משולם על כל מכשיר שנמכר, גם כאשר השבב שבתוכו הגיע ממתחרה. ההכנסות שם צפויות לנוע בין 1.15 ל-1.35 מיליארד דולר, כשהקונצנזוס עומד על כ-1.25 מיליארד דולר, אבל שולי הרווח לפני מס עומדים על 67% עד 71%, כלומר שני שלישים ויותר מכל דולר נשארים בקופה. זה מסביר למה כל תזוזה בהסכמי הרישוי מזיזה את המניה הרבה מעבר לגודלה של החטיבה.

משם מגיע גם הסיכון המרכזי. אפל, שנמנתה שנים ארוכות עם הלקוחות הגדולות של קוואלקום, מפתחת מודם סלולרי משלה ומצמצמת בהדרגה את התלות בספקית החיצונית. ההערכות מדברות על נתח של כ-20% בלבד לקוואלקום בדור האייפון הקרוב. במקביל, ריכוז גבוה של מכירות אצל שיאומי, אופו וויוו הופך את החברה לרגישה לכל תפנית בביקוש הסיני ולכל צעד רגולטורי בציר וושינגטון-בייג'ינג.

מול הסיכונים האלה עומדים מאמצי הגיוון. פעילות הרכב, שמספקת מערכות מולטימדיה ופלטפורמות סיוע לנהיגה ליצרניות רכב, צפויה להציג ברבעון הנוכחי הכנסות של כ-1.49 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של כ-51%, ותחום המכשירים המחוברים ממשיך להתרחב. הזירה התחרותית בינתיים צפופה: מדיהטק הטייוואנית חזקה בפלח המכשירים הזולים והבינוניים, סמסונג מפתחת את מעבדי האקסינוס שלה, ואפל בונה בית שבבים פנימי.

• אמזון מהמרת על קוואלקום - הסכם שיכול להגיע לרכישות של 60 מיליארד דולר
• מסמארטפונים ועד מכוניות: שיומי בונה לעצמה מערך שבבים

מאחורי הצמיחה בתחום הרכב עומדת תוכנית ארוכת טווח שההנהלה פרסה בפני המשקיעים: הכנסות של כ-22 מיליארד דולר מפעילות הרכב והמכשירים המחוברים יחד עד שנת הכספים 2029, וזרוע חדשה של שבבים למרכזי נתונים שאמורה להוסיף יותר מ-15 מיליארד דולר באותה שנה. שני שבבי ההסקה שהוצגו לשוק, AI200 ו-AI250, מיועדים לחלונות מסחריים ב-2026 וב-2027, ומסמנים כניסה לזירה שבה אנבידיה מחזיקה כיום את רוב השוק. לסוף העשור משרטטת ההנהלה חלוקה לשלושה חלקים דומים בגודלם: סמארטפונים, רכב ומכשירים מחוברים, ומרכזי נתונים.

רוצים מידע נוסף על קוואלקום?

ההסבר לשאיפה הזאת נמצא במספרים של הקשר עם אפל. ההערכות בשוק מדברות על הכנסות שנתיות של 5.7 עד 7.8 מיליארד דולר שקוואלקום גובה מיצרנית האייפון על המודמים, סכום שמהווה נתח גדול מהמחזור השנתי שלה. אפל מגלגלת בהדרגה את המודם הפנימי מסדרת C אל מכשיריה, תהליך שהתחיל בדגמים הזולים, ובענף מעריכים שעד סוף 2027 הוא יגיע לכל קו הדגמים. פירוש הדבר שסגירת הפער בין תגובת המניה לביצוע העסקי תלויה פחות ברבעון הקרוב ויותר בשאלה אם ההכנסות החדשות יגיעו בקצב שיחליף את אלה שנעלמות.

הדוח נופל בשבוע העמוס של עונת הדוחות בוול סטריט, שבו מתוכננות 177 חברות ממדד S&P 500 לפרסם את תוצאותיהן, לפי ספירת פאקטסט. כ-27% מחברות המדד כבר דיווחו על הרבעון השני, 86% מהן הציגו רווח מעל הקונצנזוס, ובכל זאת המדד איבד 0.6% בשבוע שחלף, השבוע השני ברצף שבו הוא נסוג, בהשפעת ההחטאות של טסלה ושל אלפאבית ועליית מחירי הנפט.

מה שיקבע את תגובת המניה השבוע נמצא בעיקר בתחזית לרבעון הבא, בהתייחסות ההנהלה לקצב ההזמנות מסין ובכל אמירה על מצבת הסכמי הרישוי.