עונת הדוחות היא המבחן האמיתי והקשוח ביותר עד כה של הבינה המלאכותית

סימן השאלה הגדול ביותר שמלווה את השוק בחודשים האחרונים מלבד השאלות הגיאופוליטיות (אוקראינה, אירן) היא האם הבינה המלאכותית היא "פור ריל" או שמדובר בבועה. הנראטיב משתנה חדשות לבקרים והתנודתיות בחברות הנלוות נמצאת בשיא. פעם הן מזנקות כשנראה שהשמיים הם הגבול, ושבוע, או יום, לאחר מכן, הן מתרסקות כאילו נכנסנו למיתון. תנודות דו ספרתיות במדדים כמו מדד השבבים ה-XOM הופך להיות עניין יומיומי כשהשוק לא בטוח איך לתמחר את הטכנולוגיה שמשנה את העולם.

רוטציה בריאה בשוק הכללי

בשבועות האחרונים נרשמת בשווקים פיננסיים רוטציה חדה והתרחקות בולטת ממניות השבבים והבינה המלאכותית שהובילו עד כה את העליות. הירידות הללו נקטעות בפרצי עליות קצרים, אבל המגמה הכללית היא של מימושים משמעותיים. אלא שבניגוד לטרנד החששות, נראה שהצעד הזה אינו מעיד על קריסה אלא על התפתחות חיובית של שוק שורי בריא. השוק למעשה מנקז עודפים ובועות תמחור לפני שיהפכו למסוכנים. כניסתן של שחקניות חדשות למגרש, כמו הופעתו של מודל ה-AI הסיני החדש מבית Moonshot, לצד התרחבות מודלים בקוד פתוח, מזעזעות את הקונצנזוס ומכריחות את המשקיעים לתמחור שקול יותר. השיח כעת כבר אינו עוסק בעצם המהפכה, אלא בשאלות פרקטיות של תחרות, הערכות שווי ותשואה ריאלית על השקעות העתק של ענקיות הטכנולוגיה.

השינוי הזה אינו מהווה דחייה של טכנולוגיית הבינה המלאכותית שהיא כמובן אחת הטכנולוגיות והחשובות של דורנו, אולי החשובה שבהן, שהולכת לעצב את חיינו בשנים הקרובות, אלא מעבר לשלב הבוגר והממושמע שלה. בעוד שחלק מאפליקציות הבינה המלאכותית הופכות ל"קומודיטי", פיתוחים פורצי דרך בתחומים כמו מדע ותרופות עשויים להניב ערך עצום. הלחץ הזמני שנוצר על המדדים המובילים נובע בעיקר מהמשקל הכבד של ענקיות הטכנולוגיה בתוכם וממה שנראה כמתחור יתר בחלקים מסוימים של השוק, אך מתחת לפני השטח מתרחש תהליך בריא של התרחבות.

התרחבות זו מפנה את הבמה לסקטורים רבים מחוץ לעולם הטכנולוגיה, שמטמיעים כעת כלי בינה מלאכותית בפעילותם ונהנים מהתייעלות משמעותית, מבלי לשאת בתגי המחיר המנופחים של מניות הבינה המלאכותית הספקולטיביות. עבור המשקיעים, הפיזור הזה ומעבר הדגש לחברות בעלות תמחור שפוי ומאזן חזק, מציגים בדיוק את סוג הרוטציה שלא מסיימת שוק שוורי, אלא דווקא מאריכה את חיוביותו לטווח הארוך.

הבינה המלאכותית: שידור חוזר של בועת הדוט.קום?

זה נכון ביחס לשוק בכללותו, שלמרות המימושים החדים בחלקים מסוימים אינו נמצא רחוק מדי מהשיא. אבל אם נתמקד בפלח השוק שסביב הבינה המלאכותית על כל חלקיה והסקטורים הקשורים אליה, נבין את הסיבה למימושים ואת האתגר שהיא מציבה עבור משקיעים, כלכלנים ומנהלי טכנולוגיה.

הנה כמה מהנתונים המציגים את הדילמה: מאז סוף שנת 2022, חברות הקשורות לבינה מלאכותית הוסיפו לשווי השוק שלהן כ-27 טריליון דולר. מנגד, הערכות שמרניות של כלכלני גולדמן זאקס לגבי הערך המהוון של רווחי הפריון הפוטנציאליים מהטכנולוגיה עומדות על כ-9 טריליון דולר בלבד. פער עצום זה, לצד דוחות פיננסיים מורכבים ועונת דוחות מתוחה במיוחד, מעוררים מחדש את השאלה המרכזית האם אנו עדים לבועה פיננסית קלאסית שעומדת להתפוצץ, או שמא מדובר בבנייה תשתיתית אמיתית של מהפכה טכנולוגית ארוכת טווח.

השוואה לבועת הדוט-קום של שנת 2000 היא כמעט בלתי נמנעת, אך בחינת הנתונים הפיננסים חושפת הבדלים מבניים עמוקים. הראשון, ואולי החשוב ביותר, בשיא גאות הדוט-קום במרץ 2000, מכפיל הרווח העתידי של מדד הנאסד"ק 100 הגיע לרמה אסטרונומית של כ-60. כעת, לעומת זאת, למרות הראלי הממושך, מכפיל הרווח העתידי של הנאסד"ק עמד על כ-23 בלבד, וזה של ה-S&P 500 נע סביב ה-21. תמחור זה, למרות שהוא מעט גבוה היסטורית, רחוק מלהיות בועה, ומעיד על כך שהעליות הנוכחיות מונעות ברובן מצמיחה ריאלית ברווחים ולא רק מהתרחבות מכפילים ספקולטיבית. נתון נוסף שממחיש את ההבדל: בעוד שבשיא בועת הדוט-קום רק כ-14% מחברות הטכנולוגיה שהנפיקו היו רווחיות, ענקיות הטק המובילות כיום הן מכונות ייצור רווחים חסרות תקדים, המציגות שיאי רווחיות היסטוריים ומאזנים יציבים הממומנים בעיקר מתזרים מזומנים שוטף ולא מחובות או גיוסי הון בלבד.

 מנגד, האנלוגיה לדוט-קום מתעוררת לחיים באלמנטים מסוימים של השוק. כך, לדוגמה, ברמת הסטארטאפים הצעירים, שבהם פחות מ-20% מציגים רווחיות, בעיקר, אולי, במה שנוגע לחברות המפתחות מודלים ששורפות מזומנים בקצב מסחרר ללא מודל רווחיות ברור בטווח הקרוב. חברת OpenAI, למשל, רשמה גיוס ענק של 122 מיליארד דולר במרץ 2026 לפי שווי של 852 מיליארד דולר, אך מסמכים פנימיים חושפים כי החברה צופה הפסדים כבדים בשנים הקרובות, כולל הפסד תפעולי של 74 מיליארד דולר בשנת 2028 לבדה, והפסדים מצטברים מוערכים של כ-140 מיליארד דולר בין 2024 ל-2029.

גם הטמעת הטכנולוגיה בשוק בפועל נתקלת בקשיים. מחקר מטריד של המכון הטכנולוגי של מסצ'וסטס מגלה כי 95% מפיילוטי הבינה המלאכותית הארגונית נכשלים בהשגת החזר השקעה ומעולם אינם מגיעים לשלב הייצור. הכשלים הללו נובעים ברובים מחסמים ארגוניים ותרבותיים, קשיי אינטגרציה עם המערכות הקיימות, ועוד. (יש לציין שהמחקר ספק ביקורת מתודולוגיות)

• החוב של אורקל מדאיג את שוק האשראי - אבל בוול-סטריט צופים אפסייד של 164%
• אנבידיה מנסה להרגיע את המשקיעים: שבבי Vera Rubin כבר בדרך ללקוחות

בנוסף, מנהלי פרויקטים מגלים את בועת העלויות של מודלי שפה רוחביים, כאשר תמחור מבוסס טוקנים מייצר חוסר ודאות תקציבי משמעותי, ושינויים קלים או נימוסים בניסוח השאילתות מגדילים באופן דרמטי ובלתי נשלט את עלות השימוש, בעוד שארגונים רבים מדווחים על פער עצום של 500% עד 1000% בין עלויות ההטמעה בפועל לבין האומדנים הראשוניים. לאחרונה דווח על לא מעט חברות שמתחילות להגביל את השימוש בטוקנים באופן משמעותי ובאופן כללי חברות מפתחות משמעת תקציבית הדוקה הרבה יותר.

מספר מקרי בוחן בולטים ממחישים את המורכבות בשטח. חברת מקדונלד'ס סגרה פיילוט נרחב של הזמנות קוליות מבוססות בינה מלאכותית לאחר שהמערכת ביצעה טעויות מביכות והתקשתה להתמודד עם מבטאים שונים. בנק קומנוולת' של אוסטרליה נאלץ לבצע פניית פרסה ולהחזיר לתפקידם עשרות נציגי שירות לקוחות אנושיים שפוטרו, לאחר שבוט השירות נכשל בצמצום פניות הלקוחות וחולל גל תלונות. סוכנות ההגירה והמכס האמריקאית גילתה כי כלי סינון קורות חיים קידם מועמדים לא מנוסים לתהליך הכשרת קצינים מקוצר רק בשל שימוש במילות מפתח פשוטות. וגוגל עצמה ספגה מכה תדמיתית קשה כאשר השיקה את סיכומי החיפוש של ג'מיני שהציגו תשובות הזויות בביטחון עצמי מופרז. חברות כמו קלארנה ואטלסיאן, שהכריזו בעבר על קיצוצי משרות בשל יעילות הבינה המלאכותית, נאלצו להבהיר או להחזיר עובדים אנושיים לתפקידם בשל ירידה באיכות השירות. כל אלו מובילים לחשש שטור ההכנסות של החברות שמציעות את השירותים האלו, והחברות שמשרתות את החברות הללו, כלומר, כל האקו-סיסטם שסביבםלא יראה את הצמיחה המצופה, על עוד הבינה המלאכותית לא תתחיל לייצר ערך משמעותי אמיתי אצל לקוח הקצה.

המבחן האמיתי – עונת הדוחות

עונת הדוחות הכספיים שמתחילה לצבור תאוצה השבוע מסתמנת כמבחן המציאות הגדול והמכריע ביותר עד כה של עידן הבינה המלאכותית. רגע שבו וול סטריט מפסיקה לחלק ציונים על בסיס הבטחות ועוברת לדרישה עיקשת לקבלות פיננסיות ברורות בשטח. המשקיעים מתמקדים בשני צידי המשוואה. מצד אחד הם יחפשו סימנים ראשוניים לשליטה בצמיחה אקספוננציאלית בטור ההוצאות, ומצד שני ידרשו לראות הוכחות ברורות למוניטיזציה ריאלית ומהירה המסוגלת להצדיק את הוצאות העתק השוטפות.

החשש המרכזי המרחף מעל השוק הוא מפני תרחיש של שחיקת מרווחים קשה שבו עלויות הפחת המסיביות, שרשרת האספקה והחשמל של מרכזי הנתונים החדשים נרשמים מיד במאזנים ומכבידים על התזרים, בעוד שההכנסות מרכישת רישיונות תוכנה וצריכת מודלים ארגוניים לוקחות זמן רב להבשיל. כל איתות קל על האטה בצמיחת חטיבות הענן של גוגל, מיקרוסופט ואמזון, או לחלופין הגדלה של תחזיות השקעות ההון ללא זינוק תואם בשורת ההכנסות הריאליות, עלולים לחולל רוטציה רוחבית ומהירה של משקיעים והמשך תיקון שערים.

ניתוח פרטני של ארבע הענקיות חושף תמונה מרתקת של מחיר המרוץ:

• משרד האוצר האמריקאי יחשוף נכסים של איראן
• ה־AI מגדיל את איומי הסייבר - ופאלו אלטו מסומנת כמנצחת מרכזית

אמזון מובילה בעוצמת ההשקעה עם צפי השקעות הון מנופח של כ-200 מיליארד דולר ל-2026, בעוד שהכנסות המיוחסות ישירות לבינה המלאכותית של חטיבת הענן עומדות על קצב שנתח של כ-15 מיליארד דולר מתוך הכנסות שנתיות כוללות של כ-150 מיליארד דולר. ההשקעה האגרסיבית הזו שלא מלווה בהכנסות מתאימות גבתה מחיר מיידי, והובילה  אמזון לתזרים מזומנים חופשי שלילי דרמטי של 17.2 מיליארד דולר ברבעון הראשון.

בעקבותיה צועדת מיקרוסופט עם צפי קאפקס של כ-190 מיליארד דולר ל-2026, אך אצלה קצב ההכנסות השנתי מפעילות הבינה המלאכותית כבר חצה את רף ה-37 מיליארד דולר לעומת כ-13 מיליארד בלבד בתחילת השנה שעברה.

גם אלפאבית (גוגל) העלתה הילוך והגדילה את תחזית ההוצאות ל-180 עד 190 מיליארד דולר, בעוד חטיבת הענן שלה מציגה קצב הכנסות כולל מרשים של כ-80 מיליארד דולר (עם צמיחה של 63% ברבעון הראשון), אם כי היא נמנעת מלהפריד את רכיב הבינה המלאכותית בהכנסות, ומצד שני תזרים המזומנים החופשי שלה נשחק ב-46.3% לרמה של 10.1 מיליארד דולר.

ההפתעה הגדולה ביותר מגיעה מכיוונה של מטא: מחד, היא מציגה את הוצאות ההון הנמוכות מבין הארבע עם צפי של 125 עד 145 מיליארד דולר "בלבד" לשנת 2026, מאידך, היא גורפת את התשואה הישירה המרשימה ביותר. כלי הפרסום מבוססי הבינה המלאכותית שלה (Advantage+) חצו קצב הכנסות שנתי של 60 מיליארד דולר, כשהם משלשים את עצמם בתוך 7 חודשים בלבד. עם זאת, הדינמיקה הכללית אינה פוסחת גם עליה. ההשקעות המואצות בתשתית הובילו לירידה של 31.5% בתזרים המזומנים החופשי שלה ברבעון השלישי של 2025, וממחישות כי בשלב זה של המהפכה, אפילו השחקניות היעילות ביותר משלמות מחיר יקר על הכניסה למגרש הבינה המלאכותית.

לצד ענקיות הענן, סדקים פיננסיים משמעותיים מופיעים בחברות הממוקדות בתשתיות הפיזיות של הבינה המלאכותית, כמו קורוויב ואפלייד דיגיטל, שנטלו חובות כבדים ביותר לצורך הקמת מרכזי נתונים ורכישת חומרה, כאשר קורוויב נטלה כ-25 מיליארד דולר חוב ואפלייד דיגיטל כ-2.6 מיליארד דולר. למרות צמיחה מהירה בהכנסותיהן, שתיהן מדווחות על הפסדים נקיים כבדים המעוררים חששות מפני בועת תשתיות פיזית הממומנת על ידי שוק החוב הפרטי ואיגרות חוב בדירוג נמוך או אג"ח זבל, כאשר היקף החוב המיועד למימון מרכזי נתונים צפוי לחצות את רף ה-1 טריליון דולר עד שנת 2028.

הנקודה אולי החשובה ביותר היא שכל הנתונים הללו מעודכנים לרבעון הקודם. אם נשפוט לפי התנהלות החברות ברבעונים האחרונים ישנו סיכוי לא מבוטל שנשמע שוב על הגדלת הוצאות ההון אף יותר. האם קצב ההכנסות יגדל במקביל? האם החברות יצליחו סוף סוף לעצור את "דימום" ההוצאות או שהן ימשיכו לשרוף תזרים מזומנים כמו מלח שיכור? ההשפעה לא תהיה רק על "ארבעת הגדולות" אלא על כל האקו סיסטם של החברות הקשורות לסקטור, החל מחברות שבבים, דרך חברות אנרגיה, תשתיות, מרכזי נתונים וכו'. נראה שהשוק יהיה רגיש במיוחד בעונת הדוחות הקרובה לכל פספוס בשני צדדי המשוואה וכדאי לנקוט במשנה זהירות.