איך מתמחרים מהפכה? המומחים מתווכחים על "בועת" הבינה המלאכותית

שני נראטיבים מניעים את השוק - אחד יישאר לטווח הארוך

השוק ממשיך לנוע על בסיס שני הנראטיבים המרכזיים: המלחמה באירן והבינה המלאכותית. המלחמה באירן נראית כמו "מלחמת סוף השבוע" או "המלחמה שמתנהלת שלא בשעות המסחר". העימותים הצבאיים החלו שעה לאחר סגירת המסחר ביום שישי, וביום ראשון שעה לפני פתיחת המסחר בחוזים עתידיים נמסרה הודעה על חזרה להפסקת האש. זה עובד בשביל טראמפ ובשביל הבורסה, אבל לא נראה שהאיראנים יתנו לזה להימשך באופן קבוע. 

אולם, למרות המרכזיות של נושא אירן והנפט בכותרות ובתנועות היומיות בבורסות, בסופו של דבר רוב הסיכויים שמדובר בהשפעה זמנית וחולפת ובשלב כזה או אחר הנושא ירד מסדר היום. הנושא של הבינה המלאכותית לעומת זאת כאן כדי להישאר עוד שנים ארוכות, והערפל סביבה לא פחות סמיך מזה של סיבוכי הפוליטיקה במזרח התיכון. 

מובן מאליו שזוהי טכנולוגיה שמביאה קידמה והתפתחות עבור האנושות בכמעט כל תחום אפשרי בחיים. מה שלא מובן מאליו הוא המשמעות הפיננסית בטווח הקצר, הבינוני והארוך ואיך לתמחר את המהפכה, או איך להתייחס לתמחור הנוכחי של הסגמנטים השונים בשוק הבינה המלאכותית והסקטורים האחרים המושפעים ממנה כמו גם לתמחור העתידי של כל אלו. הדעות והאפשרויות הן קוטביות. האם השוק רתם את העגלה הרבה לפני הסוסים והתמחור הנוכחי הוא בועה, או שמא, בדיוק להיפך, השוק עוד לא יודע להעריך נכונה את גודל המהפכה ומדובר בתמחור חסר שיוצר הזדמנות יוצאת דופן שלא תחזור. המשקיעים נעים בין שני הנראטיבים ללא הרף. כך, לדוגמה, המדד העוקב אחר מניות השבבים, ה-SOX עולה ויורד על בסיס יומי באחוזים רבים, לא פעם בשבועות האחרונים בשיעור דו ספרתי. 

אפשרות נוספת ומאד ריאלית היא שיש להבדיל בין הסקטורים השונים הפעילים או מושפעים מהתחום: שבבים, תשתיות, חומרה או תוכנה – באלו מהסקטורים השוק מתמחר נכונה ובאילו הוא טועה, כלפי מעלה או כלפי מטה? בנוסף, מלבד היתרונות והתרומה הלא ניתנת להכחשה של הטכנולוגיה החדשה לעתיד האנושות ישנן גם השפעות שליליות אפשריות במגוון תחומים, החל מתעסוקה, דרך אינפלציה ומנגנון המחירים ועד בריאות נפשית ויכולות אינטלקטואליות. גם לזה בסופו של דבר יש תג מחיר פיננסי (מלבד המחיר האנושי). אז איך מתמחרים את כל זה? זו הסיבה לתזזיתיות של השוק סביב מניות וסקטורים מסוימים.

בכל זאת, יש כאלה שזה בדיוק תפקידם – לנסות להעריך את ההתפתחויות, וכך התפרסמו כמה הערכות עתידיות שמכסות פחות או יותר את כל קשת האפשרויות.

האזהרה החריפה: "אופוריה שמזכירה בועות מהעבר"

בקצה היותר פסימי ניתן למצוא את הדו"ח הכלכלי השנתי לשנת 2025, של הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS המשמש כארגון הגג של הבנקים המרכזיים בעולם), שפורסם השבוע ומציג אזהרה חריפה. על פי הדו"ח, ההתלהבות המופרזת סביב טכנולוגיות הבינה המלאכותית, בשילוב עם לחצים פיסקאליים ואינפלציוניים, מהווים איום משמעותי על השגשוג הכלכלי העולמי. ה-BIS מצביע על כך שהשקעות עתק בתשתיות הבינה המלאכותית סיפקו רוח גבית לצמיחה העולמית במהלך 2025, אך עלולות להוביל למחזור של צמיחה מואצת שייגמר בתיקון כואב בשווקים, עם השלכות רוחב על שוק האשראי והצמיחה הריאלית. הבעיה, לדברי הכלכלנים של הבנק, אינה הטכנולוגיה עצמה, אלא האופן שבו השווקים מתמחרים את הפוטנציאל שלה. הם מזהירים כי הציפיות הבלתי ריאליות לרווחים מהירים מהבינה המלאכותית עלולות להוביל להקצאת הון לא יעילה. כלומר, התחרות העזה על הובלה בשוק החדש עלולה להוביל להשקעות יתר שאינן מגובות ברווחיות מסחרית מוכחת. כאשר חברות "היפר-סקיילרס" (חברות הענק כמו גוגל אמזון או מיקרוסופט) משקיעות טריליוני דולרים בתשתיות, כל סטייה בביקוש או עלייה בעלויות התפעול (כפי שראינו לאחרונה בעליית מחירי השבבים, ובמיוחד שבבי הזיכרון) עלולות לערער את היציבות הפיננסית של המגזר כולו.

ההשלכות אינן עוצרות במניות הטכנולוגיה; המבנה הפיננסי הנוכחי, המאופיין במינוף גבוה ובמעורבות גוברת של גופים חוץ-בנקאיים כגון קרנות גידור, עלול להעצים את עוצמת הזעזועים, לחלחל לשוק האג"ח, ליציבות הבנקים המממנים את הפרויקטים הללו, ולתחזיות הצמיחה של מדינות שלמות שנשענות על הכלכלה הדיגיטלית ואף להוביל למשבר פיננסי עולמי. ה-BIS קורא למשקיעים ולרגולטורים לגלות זהירות, שכן ה"אופוריה" הנוכחית מזכירה בועות טכנולוגיות היסטוריות. 

לצד סיכוני הבינה המלאכותית, ה-BIS מדגיש כי הכלכלה הגלובלית ניצבת בפני "נקודות לחץ" נוספות שעלולות להחריף את השפעת הקריסה, אם תתרחש. מדובר בשילוב של חובות ציבוריים גבוהים, אינפלציה עקשנית שחזרה לכותרות בעקבות שיבושים בשרשראות האספקה (מיצרי הורמוז) ועומס גובר על קובעי המדיניות שנותרו עם מרחב תמרון מצומצם. הבנק קורא למקבלי ההחלטות לפעול בנחישות לחיזוק היציבות הפיננסית, תוך דגש על משמעת פיסקלית ומדיניות מוניטרית שתבטיח יציבות מחירים (כלומר ריבית גבוהה), כדי להפוך את הכלכלה העולמית ל"חסינה" יותר מול הטלטלות הטכנולוגיות והגיאופוליטיות.

 עמדת גרינשה מה-IMF: דמיון מסוים לדוט-קום, אך בלי המינוף המסוכן, ופחות סיכון למשבר גלובלי

• הבוס התמכר לבינה מלאכותית והעובדים צריכים תרגום
• עולם הבוררות יכול להוביל בהטמעת AI בפסיקה

פסימיות מתונה יותר מגיעה מכיוונו של הכלכלן הראשי של קרן המטבע הבנלאומית (IMF) פייר אוליבייה גורינשה שהתראיין לקראת סיום תפקידו בבלומברג ביום שלישי השבוע. הוא גם הזהיר מהשפעת ההשקעות בבינה המלאכותית אך מזווית אחרת. לדבריו, הערכות השווי האדירות הופכות את הצרכנים לעשירים יותר והם מוכנים להוציא יותר כספים. כלומר, אפקט העושר עלול לגרום לעליית מחירים. בראיון קודם בסוף שנה שעברה הוא התייחס בהרחבה לאפשרות של בועה מסוכנת. לדבריו, בום ההשקעות בבינה מלאכותית בארה"ב עשוי להסתיים בקריסה בסגנון "דוט-קום", אך סביר פחות שזה יהיה אירוע מערכתי שימוטט את הכלכלה האמריקאית או הגלובלית. גורינשה ציין כי ישנם קווי דמיון רבים בין בועת מניות האינטרנט של סוף שנות ה-90 לבין בועת הבינה המלאכותית הנוכחית. לדבריו, שתי התקופות דחפו את שווי השוק ואת הרווחים מהון לגבהים חדשים, מה שעודד צריכה והוסיף ללחצים האינפלציוניים. אז, כמו היום, ההבטחה לטכנולוגיה חדשה ופורצת דרך עלולה בסופו של דבר לא לעמוד בציפיות השוק בטווח הקצר, מה שעלול להוביל לצניחה בערך המניות. עם זאת, בניגוד לדו"ח של BIS, גורינשה מדגיש כי ההשקעה במגזר אינה מתבססת על מינוף (חוב), אלא על חברות טכנולוגיה עתירות מזומנים. "זה לא ממומן על ידי חוב, מה שאומר שאם תהיה תיקון בשוק, ייתכן שחלק מבעלי המניות יפסידו, אך זה לא בהכרח יקרין על המערכת הפיננסית הרחבה או יצור פגיעה במערכת הבנקאית". (יש לציין כי לא מעט מחברות הטכנולוגיה דווקא החלו להסתמך על חוב למימון התשתיות, בניגוד לדבריו של הכלכלן הראשי). גורינשה מצביע על אותו גורם שיוצר את החשש: חברות טכנולוגיה כבר מזרימות מאות מיליארדי דולרים לשבבים, כוח מחשוב, מרכזי נתונים ותשתיות אחרות, במרוץ להטמעת טכנולוגיה המבטיחה עלייה משמעותית בפריון, אך ההשקעות הללו טרם התממשו בשורת ההכנסות, בדיוק כפי שהערכות השווי הגבוהות של מניות האינטרנט בסוף שנות ה-90 לא נשענו על הכנסות בפועל, מה שהוביל לקריסת הדוט-קום בשנת 2000 ולמיתון קל בארה"ב ב-2001. 

נתון נוסף שממתן את החשש הוא שלפי הממצאים של קרן המטבע, היקף בועת הבינה המלאכותית הנוכחית קטן יותר מתקופת הדוט-קום: השקעות הקשורות לבינה המלאכותית עלו בפחות מ-0.4% מהתמ"ג האמריקאי מאז 2022, לעומת עלייה של 1.2% בהשקעות בתקופת הדוט-קום בין 1995 ל-2001. בעוד שההשפעה הישירה על היציבות הפיננסית עשויה להיות מוגבלת, גורינשאס מזהיר שתיקון בשוק עלול לעורר שינוי בסנטימנט ובסובלנות לסיכונים, דבר שעלול להוביל לתמחור מחדש של נכסים ולהטיל לחץ על מוסדות פיננסיים חוץ-בנקאיים.

הקול האופטימי: "מהפכת הפרודוקטיביות הגדולה ביותר בהיסטוריה האמריקאית"

בקצה היותר אופטימי של הסקאלה, ניתן למצוא את הדו"ח של ארגון Unleash Prosperity. זהו ארגון שמרני אמריקאי המזוהה עם גישה כלכלית המקדמת שוק חופשי, הפחתת רגולציה וקיצוץ במיסים. הארגון הוקם על ידי דמויות בולטות בעולם הכלכלה השמרני, ביניהן סטיבן מור שהיה בעבר יועץ כלכלי בכיר לנשיא דונלד טראמפ, וארתור לאפר הכלכלן מאחורי "עקומת לאפר" המפורסמת המצביעה על אפשרות שדווקא קיצוץ במיסים יגדיל את הכנסות הממשלה ויתרום לצמיחה.

הדו"ח, הנושא את הכותרת האופטימית: "בום במקום יום הדין", נכתב כמענה ישיר לנרטיב השלילי שנוצר סביב בינה מלאכותית, שלדברי הכותבים מונע על ידי מה שהם מכנים פחדים מופרזים. הדו"ח טוען כי הפחדים המופרזים סביב הבינה המלאכותית אינם רק שגויים עובדתית, אלא מהווים סכנה אסטרטגית שעלולה לבלום את המנוע הכלכלי הגדול ביותר שראינו מאז המצאת האינטרנט, שכן הם עלולים להוביל לרגולציה ממשלתית חונקת.

כותבי הדו"ח מציעים לבחון את המציאות הנוכחית דרך משקפיים היסטוריים. לטענתם, האנושות נוטה לסבול מ"אמנזיה טכנולוגית": בכל פעם שקמה מהפכה טכנולוגית, מהמנוע של המהפכה התעשייתית ועד למחשב האישי, צפו קולות נבואה שהזהירו מפני "קץ העבודה", אך המציאות הוכיחה פעם אחר פעם שהשיבושים הללו הם זמניים בלבד. במקום לחסל משרות, הטכנולוגיות הללו פתחו צווארי בקבוק, העלו את הפריון הכללי ויצרו מקצועות חדשים שאף אחד לא יכול היה לדמיין מראש. הדו"ח קורא להפסיק להסתכל על ה-AI כעל אויב של העובד, ולהתחיל לראות בה כלי עזר להעצמתו. זהו עוד שלב בשרשרת המצאות היסטוריות (כמו החשמל, המנוע או האינטרנט) ששינו את שוק העבודה אך תמיד הובילו לעלייה בפריון הכללי וליצירת מקצועות חדשים.

• עובדי EY חשודים שנכנסו לחשבון הבנק של ראש ממשלת אוסטרליה
• טייוואן רוצה רחפנים ב-7.5 מיליארד דולר - ההזמנות יגיעו לישראל?

במישור הכלכלי המיידי, הדו"ח מבקש להעביר את מוקד הדיון מאבטלה ל"דמוקרטיזציה של מומחיות". בניגוד לטענות שה-AI מחליפה בני אדם, הכותבים טוענים כי היא למעשה "משווה" את רמת העובדים. עובד מיומן ממוצע, בעזרת כלים של בינה מלאכותית, יכול לבצע כיום משימות שבעבר דרשו תואר מתקדם או עשרות שנות ניסיון. זוהי דרך להגדיל את התוצר לנפש ולהעלות את רמת החיים הכללית. כאשר הכלים הללו יהיו נגישים לכל, נראה זינוק בפריון שיתבטא בצמיחה אמיתית ולא רק במספרים על הנייר.

 הדו"ח מדגיש את הפוטנציאל של הבינה המלאכותית במלחמה באינפלציה. הטכנולוגיה החדשה מאפשרת הורדת עלויות בתחומים שבהם האינפלציה השפיעה לרעה על הצרכן האמריקאי, כגון עלויות בנייה (באמצעות ייעול תכנון ואוטומציה) ושירותים מקצועיים (רפואה ומשפט). על ידי אוטומציה של תהליכי תכנון ובנייה, או ייעול תהליכי אבחון רפואי ומשפטי, הבינה המלאכותית יכולה לחתוך עלויות בצורה דרמטית. לפי השקפת העולם של המכון השמרני הדרך היחידה לצאת מהאינפלציה אינה באמצעות התערבות ממשלתית, אלא באמצעות פריון גבוה יותר שמוריד את עלויות הייצור. לדבריהם הבינה המלאכותית היא "מהפכת הפרודוקטיביות הגדולה ביותר בהיסטוריה".

הדו"ח מרחיב בנוגע ל"רגולציה מניעתית". הם מזהירים כי וושינגטון, הנתונה ללחצים מצד קבוצות אינטרס ומחזור של פחדים חברתיים, עלולה לחנוק את החדשנות עוד לפני שהיא הבשילה. הם מדגישים כי מדובר במרוץ גלובלי שבו ארה"ב לא יכולה להרשות לעצמה להסס. בעוד ארה"ב עסוקה בדיונים אינסופיים על "תרחישי יום הדין", סין אינה עוצרת. לפי הדו"ח, הפיגור הטכנולוגי שייווצר כתוצאה מחקיקה מגבילה מדי אינו רק הפסד כלכלי, אלא סיכון ביטחוני של ממש, שכן המדינה הראשונה שתשלוט בטכנולוגיית הבינה המלאכותית תהיה זו שתכתיב את הסטנדרטים העולמיים של העשורים הבאים. הכלכלה האמריקאית נמצאת בצומת דרכים שבו הפחד מ"סוף העולם" (Doomsday) עלול להפוך לנבואה שמגשימה את עצמה, כפי שטוען גם חתן פרס נובל רוברט שילר. שילר מזהיר כי נרטיבים שליליים שמופצים על ידי מנהיגי טכנולוגיה כדי למשוך תשומת לב, עלולים להוביל לירידה בביטחון הצרכנים ולעצירת השקעות, ובכך להוביל למיתון מיותר. לכן, כלכלני המכון קוראים לממשל לאמץ מודל דמוי "מבצע וורפ ספיד" מתקופת הקורונה, כדי להאיץ אישורים רגולטוריים לא רק בתרופות, אלא בכלל תחומי החדשנות. הדו"ח מסכם במסר של אופטימיות זהירה: עלינו לבחור בין עתיד של קיפאון שנובע מפחד, לבין עתיד של צמיחה ושגשוג המובל על ידי חדשנות ויוזמה. 

הדגש על הורדת עלויות באופן ספציפי בנוגע לפיתוח תרופות נתמך על ידי דו"ח נוסף שפורסם על ידי "הוועדה לשחרור השגשוג" גוף חשיבה פרטי שמרני נוסף המציב יעד כלכלי שאפתני בתחום הרפואה. גם הגוף הזה מובל על ידי סטיבן מור, יחד עם פרופסור קייסי מוליגן מאוניברסיטת שיקגו. לטענת הכותבים, המערכת הרגולטורית הנוכחית הפכה לצוואר בקבוק שמעכב פיתוחים רפואיים במשך שנים, מה שגובה מחיר אנושי כבד ומונע מחולים גישה לטיפולים מצילים חיים. המסקנה המרכזית של הדו"ח היא ששימוש בבינה מלאכותית בשילוב עם דה-רגולציה ממוקדת עשוי להניב ערך כלכלי מצטבר המוערך ב-10 טריליון דולר לאורך העשור הקרוב. החוקרים טוענים כי הבינה המלאכותית יכולה לקצר דרמטית את שלבי הניסויים הקליניים באמצעות סימולציות מורכבות, ובכך לייתר שנים של בירוקרטיה ידנית. לפי השקפת עולמם, הפוטנציאל לחיסכון במערכת הבריאות, לצד העלייה בפריון כוח העבודה שתתאפשר בזכות הנגשת טיפולים מהירה יותר, הוא הזדמנות שלא ניתן להחמיץ. הדו"ח מסכם כי המחסום האמיתי לחדשנות אינו טכנולוגי אלא פוליטי, וקורא לממשל האמריקאי לאמץ מדיניות של "שחרור השגשוג" כדי להבטיח את עליונותה הכלכלית והמדעית של ארה"ב בעולם.

הנראטיב בשוק נע חליפות בין האזהרות החריפות של ה-BIS לבין האופטימיות המתפרצת של מכון המחקר השמרני. מצטיירת תמונה שאין הסכמה לא על עצם קיומה של בועה ולא עומק הנזק שתסב אם תתפרץ. הדיון מתמקד בשאלה הרבה יותר קשה: איך לתמחר מהפכה שתוצאותיה הכלכליות עדיין לא ברורות ולא הוכחו בשטח. עד שהתשובה תתבהר נראה שאנחנו צפויים לתקופה ארוכה של חוסר וודאות, ולא רק בגלל "מלחמת סוף השבוע".