איפה הם הימים העליזים: מניית גבעות נפלה לשפל של 3.9 אגורות - לאן מכאן?

בימים האחרונים נדמה שסקטור הנפט והגז הוריד הילוך. גם ההתפתחויות האחרונות בסקטור לא מצליחות להחזיר את המשקיעים לשוק אשר היה הדבר הלוהט ביותר בבורסה בשנים 2009 ו-2010 לאחר תגלית הגז 'תמר'. אולי אחת הדוגמאות הבולטות הוא סיפורה של גבעות עולם.

שותפות חיפוש הנפט גבעות יהש המחזיקה בבעלות על שדה מגד הייתה הדבר הלוהט ביותר בבורסה במהלך שנת 2010. אלה היו ימים עליזים - גם לנו, התקשורת. כל כתבה על הודעה צפויה של גבעות יצרה באזז אדיר ועשרות אלפי כניסות לכתבה.

כן, הצלחת קידוח 'מגד 5' ומבחני ההפקה משכו את כותרות עיתוני הכלכלה. הסיבה לכך הייתה קשורה בין היתר לדיווחים היומיומיים על התקדמות מבחני ההפקה, דבר אשר גרם בסופו של יום לרשות ני"ע להסדיר את תקנות הדיווח בסקטור הנפט והגז.

את יום המסחר האחרון סגרה גבעות ברמה של 3.9 אגורות, רמה המשקפת לשותפות שווי שוק של 412 מיליון שקל. רמה זו היא בדיוק הרמה שבה סגרה גבעות את יום המסחר בחודש ינואר לפני כשנה וחצי. אז דיווחה גבעות על חדירת מים לקידוח, דבר אשר גרם לקריסה של 52% ביחידות ההשתתפות ולפאניקה מוחלטת.

מבחינתם של המשקיעים, בשנה וחצי שחלפו גבעות ביצעה התקדמות משמעותית. אמנם, מבחני ההפקה (ארוכי הטווח) עודם נמשכים אך השותפות מצליחה להפיק מאות חביות של נפט משדה מגד בכל יום, למכור אותם ואפילו להרוויח ולייצר כסף. עם זאת, בשנה וחצי שחלפו, לא הצליחה גבעות להפיק למשקיעים ערך אשר הצליח להתבטא במחיר היחידות.

בדיוק באותו היום שבו קרסו היחידות של גבעות, פרסמנו באתר Bizportal שני טורי דעה אשר זכו לביקורות נוקבות מצד הגולשים והמשקיעים. הטור הראשון שכותרתו כרוניקה ידועה מראש: להתראות מגד 5, נתראה במגד 6 הספיד את גבעות, ביקר את התנהלותה ואף 'נפרד' מהקידוח הכושל.

בטור נכתב כי "אני מעריך (והלוואי שאתבדה) שהסיפור של גבעות גמור, גבעות אולי תצליח להפיק 300-400 חביות נפט ליום, אך היא רחוקה מהכמויות ומההיקפים שעליהם דיברה ובכמויות אלו, מגד 5 רחוק מלהיות רווחי". בסופו של יום, קידוח 'מגד 5' מפיק כמעט כפול ממה שציינתי - כ-600 חביות ליום. כמות זו גם הצליחה להעביר את גבעות לרווחיות בשלושת הרבעונים האחרונים.

הטור השני שנכתב באותו היום ניסה לענות על השאלה המעניינת ביותר את המשקיעים. כמה אגורות באמת שווה גבעות? עשינו חישוב - יצא מפחיד. התמחור הגס שבוצע בטור נקב שם נקב במחיר של 1.6 שהתבסס על הפקת 300 חביות ביום במשך 300 ימים בשנה, רווח של 30 דולר לחבית ומכפיל 10. בפועל, באר 'מגד 5' מציגה תמונה מעט יותר טובה אך הכיוון הכללי די ברור.

השנה האחרונה לא הייתה שנה פשוטה עבור גבעות. התוכניות שלה להאיץ את פיתוח שדה מגד נתקלה בקשיים ביורוקרטיים, אשר הגיעו לדיון בוועדת הכלכלה של הכנסת. בגבעות מקווים כעת שהקידוח הבא 'מגד 6' יחל לקראת חודש נובמבר, אך המשקיעים למודי דחיות, לא יופתעו אם תהיה דחייה נוספת בתחילת הקידוח.

במקביל, נראה שחלק ניכר מהמשקיעים הכבדים שליוו את גבעות בשנים האחרונות העדיפו לנטוש את הספינה. אם בימיה הטובים הצליחה גבעות להביא לאסיפת מחזיקים למעלה מ-1,000 משקיעים, בשיחת המשקיעים האחרונה שנערכה במקביל לפרסום דו"ח המשאבים בשדה 'מגד' היו על השיחה כ-200 משקיעים בלבד. הגם שמדובר בכמות יפה לכל הדעות, נראה שימי הזוהר של גבעות נעלמו.

סקטור הנפט והגז הוא סקטור רווי חלומות. בעוד ההיגיון אומר שמניות צריכות לעלות ברגע שיש חדשות חיוביות בענף הגז והנפט המצב שונה. מניות מצליחות לטפס כל עוד החברה מספקת למשקיעים 'חלום' או פנטזיה. מרגע שגבעות הפכה לחברה תפעולית, קל ונוח לתמחר את מניותיה ומנגד המניה אמורה להיסחר ביציבות יחסית.

אפשר להסביר את החולשה ביחידות ההשתתפות בכך ש'החלום' שסיפקה גבעות למשקיעים על הפקת 2,000 ו-5,000 חביות נפט ליום התרחק. קידוח 'מגד 6' מתעכב, קצב ההפקה מ'מגד 5' ירד בהדרגה מרמה של 800 חביות ליום לכ-600 חביות ליום וצפוי להמשיך ולרדת. נראה שהמשקיעים האדוקים ממתינים בקוצר רוח לחידוש פעולות האקספלורציה, פעילות אשר עשויה להעיר מחדש את החלום ואולי להחזיר חלק מהמשקיעים שנטשו.

כמה שווה 'מגד 5'?

בניסיון להבין כמה שווה 'מגד 5' ומדוע שווי המניה נשחק ניתן לסמן שתי סיבות מרכזיות. המרכזית שבהם היא העובדה שהמחיר הנוכחי של גבעות מתמחר במלואו את הנפט שיופק מקידוח 'מגד 5'. ניתן להבין זאת באמצעות הצצה לדוחות הכספיים של השותפות.

גבעות הרוויחה 830 אלף דולר ברבעון הראשון מהבאר. בהנחה גסה במיוחד שקצב ההפקה יישמר ב-20 שנה הקרובות (דבר שהוא לא נכון) סביב רמת ההפקה ברבעון הראשון, הרי שהשווי של הבאר מסתכם ב-66 מיליון דולר (כ-250 מיליון שקל) שהם כ-2.4 אגורות במונחי יחידות ההשתתפות. כאשר משקללים את קופת המזומנים הכוללת 15 מיליון דולר, מגיעים למחיר של כ-3 אגורות.

חישוב זה אינו כולל בתוכו שינויים במחירי הנפט (אשר נמצא בחודשים האחרונים במגמת ירידה) ואת האפשרות להגדיל את קצב הזרימה באמצעות הרמה מלאכותית. חישוב המשקלל את שני הפרמטרים האלו עשוי לשנות מעט את התוצאה הסופית, אם כי לא בשיעור דרמטי.

במלים אחרות, המחיר הנוכחי של יחידות ההשתתפות של גבעות מגלם בתוכו לחלוטין את קידוח 'מגד 5' לאורך 20 שנים ואף מגלם הצלחה חלקית בקידוח 'מגד 6'. הכסף שנמצא בקופה צפוי להיות מופנה לקידוח הבא ולכן אין לו משמעות כאשר מנסים לשקלל את קידוח 'מגד 6' במחיר. רק הצלחה משמעותית בקידוח הבא עשויה לשנות את התמונה הכוללת בטווח הבינוני.

הסיבה השנייה שמכבידה על היחידות של גבעות קשורה לגיוס צפוי. גבעות ציינה כי חתמה על הסכם לביצוע שני קידוחים בשדה 'מגד'. לשותפות ישנו כסף לטובת הקידוח הראשון, אך ציינה כי אין בידיה אמצעים נזילים לטובת הקידוח השני. קרוב לוודאי, שבגבעות לא רוצים לעשות את הטעות שביצעה גלוב אקספ יהש שנתקעה ללא מזומנים וכעת נאלצת למצוא פתרונות יצירתיים כדי להמשיך את הקידוח שלה.

בשנה האחרונה דיברה גבעות לא אחת על האפשרות להכניס משקיע שיזרים כסף לשותפות או להשיג מימון זר (הלוואות) אשר יסייעו לממן את הפעילות. עד כה זה לא קרה, ולכן המשקיעים חוששים שגיוס הון הוא רק שאלה של זמן.

עם זאת, במקביל, גבעות בוחנת את האפשרות לממן את הקידוח באמצעות הלוואה בנקאית, זאת למרות שגופים מממנים אינם נוטים לתת הלוואות לטובת פעילות אקספלורציה. כחלק מן ההלוואה הנכס המרכזי של גבעות הוא תזרים המזומנים הנובע מהפקת נפט מ'מגד 5' אשר עשוי להיות משועבד לטובת הבנק.

הלוואה זו, אם תצא אל הפועל עשויה לחסוך לטוביה לוסקין אסיפת משקיעים סוערת שבה ילחצו עליו להפחית את תמלוגי העל הגבוהים שגובה השותפות (כ-20%). בפועל, השותף הכללי לא צפוי למשוך לקופתו תמלוגי על בשנים הקרובות עד שלא יקוזזו כל הפסדי העבר, אך חשבונאית זה נראה לא טוב ופוגע במחזיקים.

גבעות מודל 2012 היא שונה מאשר גבעות מודל 2010. היא אומנם שותפות אחראית יותר, מסודרת יותר ומנוהלת בצורה טובה יותר אך החלומות שהיא מספקת גם קטנים יותר. גבעות כבר לא נלחמת ברשות ני"ע אלא עובדת איתה. משקיעי גבעות שהמתינו שנה וחצי, לא נדרשים להמתין עוד זמן רב לטובת הקידוח הבא - החזרה לכותרות העיתונים שיציגו תמונות של לפידים בוערים צפויה רק לקראת סוף השנה, גג בתחילת השנה הבאה.