שוק האג"ח נותן לממשלות ציון נכשל: התשואות עולות מארה"ב ועד יפן

שוק האג"ח העולמי שולח בימים האחרונים מסר די פשוט לממשלות: כסף לטווח ארוך נעשה יקר יותר. ארה"ב מקבלת את רוב תשומת הלב, אבל העלייה בתשואות מתרחשת במקביל ביפן, בריטניה, צרפת ומדינות נוספות, ומתחילה להיראות כמו בעיה רחבה הרבה יותר ממדיניות הפד. התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים מגיעה לכ-4.8%, והתשואה ל-30 שנה נמצאת סביב 5.3%. [האג"ח האמריקאית ל-30 שנה כבר סגרה השנה עשרות ימי מסחר מעל 5%], רצף שכמותו נראה בפעם הקודמת לפני כ-20 שנה.

גם שאר העולם נע באותו כיוון. התשואה על אג"ח ממשלת יפן ל-10 שנים נוגעת ב-3%, רמה שנראתה בפעם הקודמת לפני כשלושה עשורים. בצרפת התשואה ל-10 שנים מגיעה לכ-4.2%, עלייה של כ-0.65 נקודת אחוז מתחילת השנה. בבריטניה היא נמצאת סביב 5.15%, אחרי עלייה של כ-0.7 נקודת אחוז מתחילת השנה. [כבר באוגוסט גל העליות בתשואות התפשט מארה"ב לגרמניה וליפן]. 

עכשיו התנועה רחבה עוד יותר, וברקע נמצאים אותם גורמים כמעט בכל המדינות: חובות ממשלתיים גדולים, אינפלציה גבוהה מהיעדים, הוצאות ביטחון שעולות, מחירי אנרגיה שהתייקרו מחדש וממשלות שמתקשות להציג דרך מהירה להקטנת הגירעונות. החוב האמריקאי מספק את הדוגמה הגדולה ביותר. [החוב הפדרלי עבר לאחרונה 40 טריליון דולר], יותר מכפול מהרמה שלפני עשור.

הטריליון האחרון התווסף בתוך כחמישה חודשים. במקביל הוצאות הריבית השנתיות מתקרבות לקצב של יותר מטריליון דולר, וכל גל של מיחזור חוב ישן בריבית גבוהה יותר מגדיל את הסכום. שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט מציג צמיחה כדרך המרכזית להתמודד עם החוב. הרעיון מוכר: אם התוצר גדל מהר יותר מהחוב, היחס בין החוב לתוצר יכול להתייצב ואפילו לרדת. אלא שהחשבון מורכב יותר. 

תוצר האמריקאי צומח כיום בקצב שנתי של קצת יותר מ-2%, בזמן שהגירעון הפדרלי נע סביב יותר מ-6% מהתוצר. גם תרחיש שבו AI מוסיף חצי נקודת אחוז או נקודת אחוז שלמה לפריון בכל שנה עדיין משאיר את החוב במסלול עלייה ביחס לכלכלה על פי מודלים ארוכי טווח. יש גם צד שני לצמיחה גבוהה. 

כלכלה חזקה יותר יכולה להצדיק ריבית גבוהה יותר לאורך זמן. ריבית גבוהה מעלה את הוצאות המימון של הממשלה, כך שחלק מהתועלת שמגיעה מצמיחה חזקה חוזרת דרך חשבון הריבית.

מתי החוב מתחיל להשפיע באמת על התשואה?

 הקשר בין חוב ממשלתי לריבית ארוכה קיים כבר שנים במחקרים כלכליים. אחת ההערכות המקובלות בארה"ב היא שכל עלייה של נקודת אחוז ביחס החוב לתוצר מוסיפה בערך 0.02 נקודת אחוז לתשואה ארוכת הטווח. זה נשמע זניח. כשהחוב עולה בעשרות נקודות תוצר, המספר נהיה גדול. החוב הפדרלי שמוחזק בידי הציבור היה סביב 35% מהתוצר באמצע שנות ה-2000 וכיום הוא קרוב ל-100%. 

לפי אותו יחס, הגידול הזה יכול להסביר תוספת של יותר מנקודת אחוז לתשואה ארוכת הטווח. ועדיין, התשואות הנוכחיות דומות לרמות שנראו בתחילת שנות ה-2000. מבחינת המשקיעים, פירוש הדבר שהשוק מעניק כיום לממשלת ארה"ב מחיר מימון שמתאים פחות או יותר לעולם שלפני תקופת הריבית האפסית, בזמן שהחוב ביחס לכלכלה גבוה משמעותית. יפן מספקת מקרה אחר. 

במשך שנים היא החזיקה ריבית אפסית ותשואות נמוכות מאוד בזמן שהחוב הציבורי עבר 200% מהתוצר. כעת האינפלציה, עליות השכר והיחלשות הין דוחפות את הבנק המרכזי לנרמל את המדיניות. אג"ח ל-10 שנים בתשואה של 3% משנה את עלות המימון של ממשלה שמחזיקה את אחד מיחסי החוב הגבוהים בעולם. 

• גולדמן זאקס משנה כיוון: ממליץ להגדיל חשיפה למניות וגם לאג"ח - מה השתנה?
• אג"ח אחת מציעה 8.7% והממשלתית 3.5% - האם הפער שווה את הסיכון?

בבריטניה מגיעה העלייה בתשואות בזמן שהממשלה רוצה להגדיל משמעותית את תקציב הביטחון. בצרפת החוב גבוה, הצמיחה מתונה והמערכת הפוליטית מקשה על העברת תקציבים. המשקיעים מסתכלים בכל מדינה על שילוב מעט שונה, אבל מגיעים לתוצאה דומה: אג"ח ממשלתית ארוכה דורשת ריבית גבוהה יותר. מחירי האנרגיה מוסיפים שכבה נוספת. ברנט מעל 95 דולר מגדיל את הסיכון שהאינפלציה תישאר גבוהה, והמלחמה סביב איראן ומצר הורמוז מחזירה את שוק הנפט למרכז קבלת ההחלטות של הבנקים המרכזיים. 

 התוצאה כבר מגיעה מעבר לשוק האג"ח. התשואה הממשלתית משמשת בסיס לתמחור משכנתאות, הלוואות לחברות, אג"ח קונצרניות ושווי מניות. כשממשלת ארה"ב מציעה סביב 5% לשנים ארוכות, חברה פרטית צריכה לשלם יותר ומשקיע במניות דורש תשואה גבוהה יותר כדי להצדיק את הסיכון. 

 במשך רוב העשור הקודם ממשלות התרגלו לכך ששוק האג"ח מממן חובות גדלים בריבית נמוכה מאוד. סביבת 2026 כבר נראית שונה: החובות נשארו גדולים, בזמן שהריבית חזרה לרמות שהיו מקובלות לפני עידן הכסף הזול.

להרחבה: האינפלציה בדרום קוריאה חוזרת מעל 3% - והריבית שם כבר עלתה פעמיים