יותר זהב מבריטניה וחוב שנמס מול העיניים: איך הפכה פורטוגל מ'החולה של אירופה' לכוכבת השווקים

382.7 טונות זהב שוכבות בכספות של בנק פורטוגל, מלאי גדול יותר מזה של בריטניה, ירושה שנצברה ברובה בימי הדיקטטורה של סלזאר באמצע המאה הקודמת. בסוף 2025 הייתה הערימה הזאת שווה 45.1 מיליארד יורו, זינוק של יותר מ-14 מיליארד יורו בשנה אחת, ובינואר, עם הזהב שנסחר סביב שיאי כל הזמנים, חצה השווי את רף 50 מיליארד היורו. העלייה כולה הגיעה מהמחיר: כמות הזהב נשארה זהה, מחירו בדולרים זינק ב-2025 יותר מ-65%, והדולר שנחלש 13% מול היורו מיתן מעט את הרווח במונחים אירופיים. כרית הביטחון הזאת יושבת היום מתחת לכלכלה שזוכרת היטב איך נראית כמעט-פשיטת-רגל מקרוב.

ב-2011 נזקקה פורטוגל לחילוץ של 78 מיליארד יורו מהאיחוד האירופי ומקרן המטבע הבינלאומית, האבטלה טיפסה ב-2013 מעל 17%, צעירים עזבו בהמוניהם והמדינה קיבלה את הכינוי המעליב 'החולה של אירופה' - שפל חריג למדינה שהצטרפה לאיחוד האירופי כבר ב-1986 והייתה בין המייסדות של גוש היורו. קפיצה לאוגוסט 2026: החוב הציבורי ירד ל-89.7% תוצר, פעם ראשונה מתחת לרף 90% מאז 2009, התקציב סגר את 2025 בעודף של 0.7% תוצר, וסוכנויות הדירוג מיישרות קו - S&P העלתה בקיץ שעבר את הדירוג ל-A פלוס, פיץ' הצטרפה עם A, ומודי'ס מחזיקה את המדינה בקבוצת ה-A. בשוק האג"ח התוצאה חדה עוד יותר: פורטוגל מגייסת ל-10 שנים בתשואה של כ-3.6%, זול יותר מצרפת ומאיטליה, ששתיהן משלמות סביב 4.1%. מאחורי המהפך עומדים עשור של משמעת תקציבית שנשמרה תחת ממשלות משני המחנות, גאות תיירותית ששכתבה את מאזן התשלומים, ויצוא שירותים שצמח סביב ליסבון ופורטו.

מאקרו: צמיחה כפולה מגוש היורו, אינפלציה שמרימה ראש

צמיחה של קרוב ל-2% רשמה הכלכלה הפורטוגלית ב-2025, ובנק פורטוגל צופה 1.8% השנה - יותר מכפול מהקצב החזוי לגוש היורו כולו, 0.8%. התחזית מדברת על 1.6% ב-2027 וחזרה ל-1.8% ב-2028, כשההשקעות במשק מזנקות בקצב שנתי של 4.5% בזכות כספי קרן ההתאוששות האירופית, תוכנית של יותר מ-22 מיליארד יורו במענקים ובהלוואות שמממנת פרויקטים של תשתית, דיור ודיגיטציה עד סוף השנה. העשור וחצי שקדמו למשבר החוב נחשבים בפורטוגל לתקופה אבודה של דשדוש כלכלי, ולכן הרצף הנוכחי, צמיחה בכל שנה מאז 2014 למעט שנת הקורונה, נחווה שם כמהפך של ממש.

האינפלציה היא הצד הפחות נעים בסיפור: בנק פורטוגל העלה את התחזית ל-3.1% ב-2026, בעקבות התייקרות האנרגיה שהציתה העימות בין ישראל לאיראן, וצופה חזרה לסביבת 2% בשנתיים הבאות. אינפלציית הליבה מתונה יותר, 2.4%, מה שמחזק את ההערכה שמדובר בגל חולף. הריבית נקבעת בפרנקפורט: הבנק המרכזי האירופי ביצע ביוני את העלאת הריבית הראשונה מזה קרוב לשלוש שנים, ל-2.25%, והותיר אותה במקומה ביולי. רוב המשכנתאות בפורטוגל נושאות ריבית משתנה שצמודה לריבית האירופית, ולכן כל החלטה בפרנקפורט מורגשת כמעט מיד בכיס של משקי הבית. האבטלה, 5.9%, קרובה לשפל היסטורי, והמעסיקים מתלוננים על מחסור בעובדים כמעט בכל ענף.

11.42 מיליון תושבים מנתה פורטוגל בסוף 2025, שיא כל הזמנים, אחרי תוספת של כמעט 37 אלף בני אדם בשנה. הגידול כולו מגיע מהגירה: מאזן הגירה חיובי של כ-71 אלף איש כיסה בקלות גירעון טבעי של 34 אלף, תוצאה של אחד משיעורי הילודה הנמוכים באירופה. הזרים מהווים כבר 14% מהאוכלוסייה, כ-1.6 מיליון בני אדם, יותר משליש מהם ברזילאים, וקצב הכניסה נחתך בחדות אחרי שהממשלה הקשיחה את הכללים - מ-326 אלף מהגרים חדשים ב-2022 ל-59 אלף ב-2025. בכיוון ההפוך נעים דווקא המקומיים: כ-2.3 מיליון ילידי פורטוגל חיים מחוץ למדינה, בהם 850 אלף בני 15 עד 39, קרוב לשליש מהצעירים שנולדו בה. שיא היציאה נרשם ב-2013, כ-120 אלף עוזבים בשנה אחת, והקהילה הפורטוגלית בצרפת לבדה מונה כ-600 אלף איש. השכר המקומי, מהנמוכים במערב אירופה, ממשיך לדחוף מהנדסים ואחיות לפריז, לציריך וללונדון, בשעה שהתוצר לנפש, כ-35 אלף דולר, סוגר את הפער מול מרכז היבשת בקצב איטי.

תיירות בשיא, שעם, מכוניות וסטארט-אפים

32.5 מיליון אורחים התארחו בבתי המלון ובדירות הנופש של פורטוגל ב-2025, מהם 19.7 מיליון זרים, והכנסות התיירות טיפסו 5% לשיא של 29.1 מיליארד יורו, אחרי שכבר 2024 הייתה שנת שיא עם 27.7 מיליארד. הלינות באירוח הגיעו ל-82.1 מיליון, עלייה של 2.2%, ולפי הערכות בענף התיירות אחראית, במישרין ובעקיפין, לכשישית מהתוצר. הענף, שהפך לעוגן מרכזי של הכלכלה אחרי משבר החוב, נהנה מהמעמד של חצי האי האיברי כיעד החם של אירופה - ספרד השכנה בדרך ל-100 מיליון תיירים בשנה - אבל מייצר גם תסיסה: הפגנות ענק על יוקר הדיור בליסבון ובפורטו, ויכוח על דירות התיירים במרכזי הערים ותחושה של תושבים שנדחקים החוצה מהשכונות שלהם.

תעשיית הרכב היא סעיף היצוא הגדול של המדינה, סביב מפעל אוטואירופה של פולקסווגן דרומית לליסבון ומאות יצרניות חלקים, ולצדה טקסטיל והנעלה בצפון, תרופות, נייר ושעם - פורטוגל היא יצרנית השעם הגדולה בעולם, וקורטיסיירה אמורים המקומית שולטת בשוק הפקקים העולמי. ליסבון ביססה את עצמה גם כבירת טכנולוגיה אירופית קטנה, עם ועידת Web Summit שמושכת עשרות אלפי משתתפים מדי שנה וקהילה גדולה של נוודים דיגיטליים. ובאנרגיה, רוב החשמל הפורטוגלי מיוצר כבר ממקורות מתחדשים, רוח, מים ושמש, מהשיעורים הגבוהים באירופה.

ממשלת מיעוט, ימין קיצוני מתחזק ונשיא סוציאליסט חדש

ממשלת מיעוט של 91 מושבים מתוך 230 מנהלת את המדינה: ראש הממשלה לואיש מונטנגרו, מנהיג הברית הדמוקרטית של המרכז-ימין, ניצח בבחירות של מאי 2025 אבל נשאר רחוק מרוב, בפרלמנט שבו מפלגת הימין הקיצוני צ'גה של אנדרה ונטורה היא הכוח השני בגודלו עם 60 מושבים, לפני הסוציאליסטים עם 58. הטיפוס של צ'גה מסחרר: מ-12 מושבים ב-2022 ל-50 ב-2024 ול-60 במאי 2025, על גב מצוקת הדיור, שאלת ההגירה ושחיקת מעמד הביניים. אלה היו הבחירות הכלליות השלישיות בתוך שלוש שנים וחצי, סימן לשבריריות פוליטית מתמשכת, ובכל זאת את תקציב 2026, שכולל הפחתת מס חברות והקלות לרוכשי דירה צעירים, הצליח מונטנגרו להעביר בסוף 2025. המבחן הבא, תקציב 2027, מחכה לו בסתיו.

אנטוניו ז'וזה סגורו נכנס בפברואר לארמון הנשיאות אחרי עשור של מרסלו רבלו דה סוזה: הסוציאליסט, מזכ"ל המפלגה לשעבר, ניצח בסיבוב השני את ונטורה עם 66.2% מהקולות, אחרי שמצביעי המרכז והימין המתון התייצבו מאחוריו כדי לחסום את המועמד הקיצוני. הנשיאות בפורטוגל היא בעיקר סמכות פיקוח, אבל השילוב של נשיא משמאל, ממשלה ממרכז-ימין וצ'גה שממשיכה להתחזק על גב תסכול הדיור וההגירה הופך כל הצבעה בפרלמנט למשא ומתן מתמשך.

שוק ההון: שיא מאז 2008 וחמישה שמות שקובעים הכל

מדד PSI בליסבון נסחר סביב 9,350 נקודות, שיא מאז 2008, אחרי עלייה של יותר מ-14% מתחילת השנה שבאה על גבי זינוק של קרוב ל-30% ב-2025 - וכל נתוני השוק כאן נכונים לאוגוסט 2026. הראלי הזה חדש יחסית: את 2024 סיים המדד בירידה של 0.3%, ומאז הצטברה למשקיעים, כולל הדיבידנדים הנדיבים של הבנקים וחברות האנרגיה, תשואה כוללת של יותר מ-35% ב-12 חודשים. הבורסה עצמה קטנה וריכוזית, כ-30 חברות נסחרות, וחמישה שמות מרכזים את רוב השווי והמחזור.

בראש הרשימה חברת החשמל EDP, בשווי שוק של כ-22.5 מיליארד דולר, שהמניה שלה טיפסה כמעט 18% מתחילת השנה. במחצית הראשונה של 2026 רשמה החברה רווח נקי של 732 מיליון יורו והעלתה את התחזית השנתית לרווח של כ-1.4 מיליארד יורו, בשעה שהחברה הבת EDP רנוואבייש (EDPR), זרוע האנרגיה המתחדשת שנסחרת בנפרד, הגדילה את הרווח השוטף ב-33% ל-183 מיליון יורו. הקבוצה נמנית עם יצרניות האנרגיה המתחדשת הגדולות בעולם, עם חוות רוח ושדות סולאריים בארה"ב, בברזיל ובאירופה.

גאלפ אנרג'יה (GALP), בשווי של כ-20.4 מיליארד דולר, מספקת את סיפור הצמיחה המסקרן בבורסה: הרווח המתואם קפץ 45% ברבעון השני, ה-EBITDA במחצית זינק 47% ל-2.2 מיליארד יורו, וההנהלה העלתה את תחזית השנה לכ-4 מיליארד יורו והגדילה את הדיבידנד ב-10%. הקלף הגדול נמצא באפריקה: תגלית הנפט מופאנה מול חופי נמיביה, מהגדולות בעולם בשנים האחרונות, שממנה מכרה גאלפ נתח של 40% לטוטאל אנרג'יס הצרפתית שנכנסה כמפעילה, בשעה שהיא שומרת בידיה חלק דומה, וקידוח נוסף במתחם מתוכנן לרבעון הרביעי.

מילניום BCP (BCP), הבנק הפרטי הגדול במדינה, שווה כ-18.8 מיליארד דולר אחרי ראלי ממושך, והציג במחצית רווח נקי של 566 מיליון יורו, עלייה של 12.7%, בתמיכת הפעילות בפולין שבה התכווצו ההפרשות למשכנתאות בפרנק השווייצרי. ז'רונימו מרטינש (JMT), בשווי של כ-12.3 מיליארד דולר, היא בכלל הימור על הצרכן הפולני: רשת הדיסקאונט ביידרונקה שבבעלותה היא קמעונאית המזון הגדולה בפולין, והקבוצה גלגלה במחצית מכירות של 18.3 מיליארד יורו, עלייה של 5.1%, עם רווח של 260 מיליון יורו שנשחק מעט בגלל דפלציית מזון בשוק הפולני. את החמישייה סוגרת קבוצת סונאה (SON), בעלת רשתות הקמעונאות של קונטיננטה ופעילויות טכנולוגיה ונדל"ן מסחרי, בשווי של כ-4.6 מיליארד דולר.

נדל"ן: השוק החם באירופה, והמשבר החברתי שנלווה אליו

מדד מחירי הדירות הארצי קפץ 17.6% ב-2025, והרבעון הראשון של 2026 שמר על קצב שנתי דומה, 17.8% - נתונים שהופכים את פורטוגל לשוק הדיור החם באירופה ואת הדיור לבעיה החברתית החריפה במדינה. בליסבון המחיר המבוקש הממוצע מגיע לכ-6,100 יורו למ"ר, בשכונות המרכזיות המחירים חוצים 10,000 יורו למ"ר, ובעשור האחרון זינקו מחירי הדירות בבירה 176% בשעה שהשכר נשאר הרחק מאחור. בהשוואות הנגישות לדיור באיחוד האירופי צנחה פורטוגל למקום האחרון ביחס שבין מחירי הדירות להכנסות. בפורטו ובערי החוף המחירים נמוכים מהבירה, אבל קצב העלייה שם דומה ולעיתים גבוה יותר.

מסלול ויזת הזהב דרך רכישת נדל"ן, שהזרים לשוק מיליארדים מסין, מברזיל ומארה"ב, בוטל, ומשטר המס המועדף לזרים הוחלף בגרסה מצומצמת שמכוונת למקצועות נדרשים. רכישות הזרים אכן ירדו מאז, והמחירים המשיכו לטפס בכל זאת, סימן שהבעיה העמוקה נמצאת בצד ההיצע. במקביל קיבלו רוכשי דירה ראשונה צעירים פטור ממס רכישה, מהלך שתומך דווקא בביקוש, וההיצע מגיב לאט בגלל הליכי רישוי ארוכים ומחסור בעובדי בניין. כל עוד התיירות וההגירה ממלאות את הערים, הפער בין ביקוש להיצע ממשיך לגלגל את המחירים מעלה.

סחר חוץ: ספרד קונה רבע מהיצוא, השירותים סוגרים את החור

יצוא הסחורות הגיע ב-2025 לכ-89.5 מיליארד דולר, עלייה של 7.8%, כשספרד השכנה קונה כרבע ממנו, ואחריה גרמניה עם כ-14%, צרפת עם 12% וארה"ב עם קרוב ל-6%. מכסי היבוא של 15% שמטילה וושינגטון על סחורות אירופיות מאז ההסכם עם בריסל מכבידים בעיקר על יצואניות הרכב והטקסטיל, שעבורן ארה"ב היא השוק הגדול מחוץ ליבשת. הגירעון המסחרי בסחורות מובנה, פורטוגל מייבאת אנרגיה, מכונות ומזון, והוא התרחב ברבעון הראשון של 2026 ל-8.4 מיליארד יורו. את הפער סוגרים השירותים: התיירות ויצוא שירותי הטכנולוגיה מייצרים עודף של כ-30 מיליארד דולר בשנה, אם כי בנק פורטוגל צופה שהמאזן הכולל של סחורות ושירותים יחליק השנה לגירעון קל של 0.2% תוצר, אחרי עודף של 1.2% ב-2025, בגלל יבוא שצומח מהר מהיצוא.

מיסוי והדרך של משקיע ישראלי לשוק

מס החברות ירד השנה ל-19%, בהמשך למהלך רב-שנתי שאמור להוריד אותו ל-17% עד 2028, ועסקים קטנים ובינוניים משלמים 15% על 50 אלף היורו הראשונים של הרווח. מס ההכנסה ליחידים מדורג בתשע מדרגות, מ-12.5% עד 48%, בתוספת היטל סולידריות של 2.5% עד 5% על הכנסות שנתיות מעל 80 אלף יורו; מס רווחי ההון ליחידים עומד על 28% והמע"מ הרגיל על 23%. לעובדים זרים במקצועות נדרשים מציעה פורטוגל משטר מס עם שיעור אחיד של 20% לעשור, היורש המצומצם של משטר NHR הוותיק שמשך לפורטוגל עשרות אלפי זרים אמידים, ואמנת מס בין ישראל לפורטוגל מסדירה זיכויים ומונעת כפל מס.

קרן סל ייעודית לפורטוגל נעלמה מהמדפים: PGAL של גלובל X, שעקבה אחרי הבורסה בליסבון, חוסלה, ומי שרוצה חשיפה מגיע לשוק בעיקר בשלוש דרכים. הראשונה, רכישה ישירה של המניות הגדולות בבורסת ליסבון, שנגישה דרך מרבית הברוקרים והבנקים; השנייה, ניירות של EDP, גאלפ וז'רונימו מרטינש שנסחרים גם מעבר לדלפק בארה"ב; והשלישית, קרנות רחבות על מניות אירופה וגוש היורו, שבהן פורטוגל מקבלת משקל קטן. בכל המסלולים ההשקעה כרוכה בחשיפה ליורו, שהתחזק בשנה האחרונה מול הדולר, ובמס במקור על דיבידנדים, שאמנת המס בין המדינות מסדירה. חשוב לזכור את הריכוזיות של המדד, אנרגיה, בנקאות וקמעונאות מרכיבות את רובו, ואת העובדה שחלק גדול מהראלי כבר מאחורי המשקיעים: לפי תוואי בנק פורטוגל, החוב הציבורי צפוי להמשיך לרדת עד 79.5% תוצר ב-2028.