אסטיג'י היא פספוס שנובע משמרנות יתר: הרווח נחתך ב-72% והקופה עדיין מלאה

רק לפני כמה שבועות ישבנו עם שלמה בר, הבעלים והמנכ"ל של אס.טי.ג'י אסטיגי -2.47%  , לשיחה על החברה שלו שנוגעת כמעט בכל מקום בשרשרת הערך הביטחונית אבל היא "מתחת לרדאר" של השוק. בר סיפר לנו על הרכיבים והמכלולים שהם מייצרים שנכנסים למערכות של אלביט, של רפאל והתעשייה האווירית, על הפעילות שלהם בכיפת ברזל והמעורבות עוד בפיתוח החץ. הוא גם חשף שיש להם יד ורגל בפתרונות חדשים לאיתור רחפנים ובעיקר על פעילות הפיתוח והייצור, שאותה הגדיר כ"עתיד ומנוע הצמיחה של החברה" - קישור לראיון.

בכנות זה מעניין. למרות שהיא לא נכללת במדד הביטחוני, לאסטיג'י יש פעילות שאפשר לקשור את רובה לשוק הביטחוני, יש לה גם צבר הזמנות משמעותי שגדל, וגולת הכותרת, ועל כך נדבר היום - עשרות מיליוני שקלים בקופה, אפס תלות במערכת הבנקאית. 

אלא שהדוחות האחרונים, וליתר דיוק גם המאזן העדכני, מזכירים לנו שוב שהדרך בין סיפור טוב ומעניין לבין התוצאות בפועל יכולה להתנתק ולהרבה זמן.

ההכנסות במחצית הסתכמו בכ-91.1 מיליון שקל, לעומת כ-104.5 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד - ירידה של כ-13%. זו ירידה לא קטנה, אבל השורה העליונה היא לא הסיפור המרכזי. הרווח הגולמי נפל בכ-33% מ-35.2 מיליון שקל ל-23.5 מיליון שקל, ושיעור הרווח הגולמי נשחק מכ-33.7% לכ-25.8%.

כשהשחיקה הזאת מתגלגלת בהמשך הדוח, התמונה נעשית קשה יותר. הרווח מפעולות רגילות ירד מכ-20.5 מיליון שקל לכ-7 מיליון שקל בלבד - ירידה של כשני שלישים - והרווח הנקי צנח מכ-11.8 מיליון שקל ל-3.3 מיליון שקל, ירידה של כ-72%. במילים אחרות, אסטיג'י לא רק מכרה פחות. היא הרוויחה הרבה פחות מכל שקל שמכרה.

החברה מסבירה את הירידה, בין היתר, בהתחזקות השקל מול הדולר, בעלייה בעלויות שכר ורכיבים ובהוצאות נוספות. אלה גורמים אמיתיים, ובאסטיג'י כבר הזהירו בעבר שהחשיפה למט"ח יכולה לפגוע משמעותית בתוצאות. אבל גם אחרי שמכניסים את ההסברים האלה למשוואה, השחיקה ברווחיות במחצית משמעותית מאוד וקשה להתעלם ממנה. והשוק מבין את זה ומפיל את המניה בכל הימים האחרונים לאחר התוצאות החלשות למחצית.

המניה של אסטיג'י נסחרת כיום סביב 32 שקל למניה ובשווי של כ-155 מיליון שקל, אחרי שמחקה יותר מ-60% מהשיא שלה תוך כחמישה חודשים, ממחיר של כ-85 שקל. נכון, צריך לשים את הירידה הזאת בתוך ההקשר הרחב יותר: מניות הביטחוניות, בעיקר אלו הקטנות עברו בתקופה האחרונה 'שחיטה' וכל אחת מסיבותיה. ארית רחוקה בכ-71% מהשיא, אירודרום בכ-82%, סולרום בכ-74%, סיאי בכ-67% ועין שלישית בכ-67%. הסנטימנט בביטחוניות דובי מאוד, בין היתר על רקע חוסר הוודאות סביב תקציבי הביטחון וגם הערפל הפוליטי. אבל למי שיש קצת זמן כביש בשוק ההון יודע שכדאי לקנות כשיש 'דם ברחובות' - האם זהו המצב או שיש עוד לאן לרדת?

על בסיס הרווח הנקי של המחצית הראשונה, כ-3.3 מיליון שקל, קצב שנתי פשוט מביא אותנו לכ-6.6 מיליון שקל. מול שווי שוק של כ-155 מיליון שקל זה מכפיל גבוה מאוד. ברור לנו גם שלא נכון בהכרח לקחת מחצית אחת ולהכפיל אותה בשתיים, במיוחד בחברה שבה עיתוי ההזמנות והאספקות יכול להיות מאוד תנודתי, כמו גם שהצבר הגבוה עשוי לתמוך במחצית שנייה טובה יותר. אבל גם אם נניח שיפור משמעותי במחצית השנייה, עדיין קשה לדבר כאן על תמחור זול במיוחד עבור חברה שההכנסות שלה כמעט לא צומחות כרגע וששיעורי הרווחיות שלה נשחקו משמעותית.

במגזר ההפצה - חלק מהחולשה מגיעה מהדולר, אבל לא רק

כדי להבין טוב יותר את הדוח צריך לפרק את אסטיג'י לשני המגזרים המרכזיים שלה, כי כל אחד מהם מספר סיפור קצת אחר. מגזר ההפצה הוא הפעילות הוותיקה והגדולה יותר. החברה מוכרת רכיבים, ציוד ומכלולים שרובם מגיעים בסופו של דבר ללקוחות ביטחוניים. זה אמנם עסק שמחובר עמוק לתעשיות הביטחוניות, אבל מבחינה כלכלית הוא עדיין נושא מאפיינים של פעילות הפצה: מרווחים נמוכים יותר, תלות בקצב האספקות ורגישות גבוהה לשער הדולר.

אם מסתכלים אחורה, בשנים 2019-2022 המגזר נע בדרך כלל סביב הכנסות חציוניות של 40-65 מיליון שקל ורווח של כמה מיליוני שקלים. שיעורי הרווחיות נעו לרוב באזור חד-ספרתי גבוה עד דו-ספרתי נמוך.

ואז ב-2023 הגיעה קפיצת מדרגה. גם היקף ההזמנות גדל, גם המכירות עלו וגם הדולר עבד לטובת החברה. בחציונים החזקים המגזר כבר ייצר רווחים של כ-10-12 מיליון שקל ויותר, עם שיעורי רווחיות של 15%-17%. גם ב-2024 ובמחצית הראשונה של 2025 הרמות נשארו גבוהות יחסית.

במחצית הראשונה של 2025 מגזר ההפצה הגיע להכנסות של כ-80.9 מיליון שקל ול-Adjusted EBITDA של כ-12.4 מיליון שקל. שנה לאחר מכן ההכנסות ירדו לכ-67.4 מיליון שקל וה-Adjusted EBITDA לכ-7 מיליון שקל. שיעור ה-EBITDA נשחק מ-15.3% ל-10.4%.

חלק גדול מהסיפור כאן קשור למט"ח. אסטיג'י מדווחת בשקלים, אבל חלק משמעותי מהפעילות שלה דולרית או צמודת דולר. כשהדולר חזק, אותם דולרים מתורגמים ליותר הכנסות ורווח בשקלים. כשהדולר נחלש, האפקט עובד הפוך. במקביל, החברה הגדילה כוח אדם, ולכן חלק גדול מההוצאות השקליות דווקא עלה.

זה יצר סוג של מספריים: מצד אחד מטבע שפועל נגד ההכנסות והרווח הגולמי, ומצד שני בסיס הוצאות גבוה יותר.

מבחינת ההפצה, לכן, לא בטוח שהפעילות עצמה "נשברה". למעשה, בחלק מהמקרים החברה עדיין צומחת במונחים דולריים, אבל התרגום לשקלים הרבה פחות מחמיא. אם הדולר יהיה תומך יותר במחצית השנייה ואם קצב האספקות יגדל, יש סיכוי לראות שיפור גם בהכנסות וגם ברווחיות.

ועדיין, המשקיע צריך לשאול שאלה אחת: האם המרווחים של 2023-תחילת 2025 הם רמת הרווחיות החדשה של המגזר, או שהם היו תקופה חריגה לטובה שבה גם ההזמנות וגם המט"ח הסתדרו יחד. כרגע אין עדיין תשובה חד-משמעית.

מנוע הצמיחה - ההכנסות הגיעו, הרווחיות פחות

הסיפור המעניין יותר נמצא בפיתוח ובייצור, וזה גם המקום שבו נוצר סימן השאלה הגדול יותר סביב התזה של אסטיג'י. זו הפעילות שבר הצביע עליה בראיון כמנוע שאמור לקחת את החברה קדימה ולהפחית בהדרגה את התלות בעסקי ההפצה. אסטיג'י בנתה אותה לאורך שנים, בין היתר באמצעות רכישה, השקעות בפיתוח, גיוס מהנדסים, פיילוטים והשתלבות בפרויקטים ביטחוניים.

בהתחלה זה היה עסק קטן ולא מאוד רווחי, וזה הגיוני. כשעושים פיתוחים, התאמות, ניסויים ופיילוטים, ההוצאות מגיעות הרבה לפני ההכנסות. אבל מ-2023 ובעיקר ב-2024-2025 היה נראה שמשהו מתחיל להתחבר.

הכנסות המגזר, שהיו זניחות יחסית לפני כמה שנים, עלו לכ-20 מיליון שקל ב-2022, לכ-34 מיליון שקל ב-2023, לכ-30 מיליון שקל ב-2024 ולכ-43.5 מיליון שקל ב-2025. במקביל, המגזר עבר מהפסדים לרווח: מכמה שנים של רווחיות שלילית או אפסית לרווח של כ-3.3 מיליון שקל ב-2023, כ-3.8 מיליון שקל ב-2024 וכ-8.8 מיליון שקל ב-2025.

זה בדיוק מה שגרם לסיפור להיראות מעניין. החברה עברה לכאורה משלב הפיתוח והפיילוטים לשלב שבו היא כבר מתחילה לדלוור סדרות, להגדיל מחזור ולהרוויח.

אלא שהמספרים האחרונים שוברים קצת את הרצף הזה. במחצית הראשונה של 2026 הכנסות הפיתוח והייצור הסתכמו בכ-23.8 מיליון שקל, כמעט ללא שינוי לעומת כ-23.6 מיליון שקל בתקופה המקבילה. אבל ה-Adjusted EBITDA נפל מכ-9.6 מיליון שקל לכ-3 מיליון שקל בלבד. שיעור ה-EBITDA המתואם, שעמד במחצית המקבילה על כ-40.7%, צנח לכ-12.4%.

וזה הבדל חשוב: פה אי אפשר להסביר את השחיקה בכך שההכנסות נעלמו. המחזור נשאר כמעט זהה - אבל מכל שקל מכירה נשאר לחברה הרבה פחות. גם בפירוק לתקופות קצרות יותר רואים שהרווחיות של המגזר עדיין מאוד תנודתית. אחרי תקופה שבה היה נראה שהחברה עוברת לשלב של אספקות שוטפות ורווחים גבוהים, הגיעו רבעונים שבהם ההכנסות נשארו גבוהות יחסית אבל הרווח המגזרי נחתך כמעט עד לאפס.

יכול להיות שחלק מזה קשור לתמהיל הפרויקטים. יכול להיות שהחברה שוב נמצאת בתקופה שבה היא משקיעה יותר שעות הנדסה, כוח אדם ופיתוח במוצרים שיניבו רווחים רק מאוחר יותר. בעולם הביטחוני זה בהחלט קורה. אבל מבחינת המשקיע, השאלה עדיין פתוחה: מהי בעצם הרווחיות המייצגת של מגזר הפיתוח והייצור?

כי אם שיעורי רווחיות של 30%-40% הם ברי-קיימא, המגזר יכול לשנות משמעותית את הכלכלה של אסטיג'י. אם הרמה הנורמלית קרובה יותר ל-10%-15%, מדובר כבר בסיפור אחר לגמרי.

וזה קצת הופך את התזה שהייתה סביב החברה. עד לא מזמן היה אפשר להגיד שיש כאן עסק הפצה ותיק שמייצר את הבסיס, ומעליו נבנה מנוע פיתוח וייצור עם צמיחה ורווחיות גבוהה יותר. ככל שהחלק השני יגדל, כך גם המרווחים של החברה כולה אמורים להשתפר.

הדוחות האחרונים מסבכים את הסיפור הזה. בהפצה מתברר שחלק מהרווחיות הגבוהה הייתה תלויה גם בסביבת דולר נוחה, ובפיתוח והייצור עדיין לא הוכח שהמרווחים הגבוהים יציבים מספיק.

הצבר גדל - אבל צבר לא מבטיח רווח

ומה שמעניין הוא שהחולשה בדוח לא מגיעה בגלל שההזמנות נעלמו. צבר ההזמנות הכולל עמד בסוף יוני על כ-170.2 מיליון שקל, לעומת 145.4 מיליון שקל בסוף 2025, ובסמוך לפרסום הדוח כבר הגיע לכ-176.8 מיליון שקל. כלומר, הביקושים העתידיים דווקא נראים טוב. בתחום ההפצה הצבר גדל בצורה משמעותית.

זה בדיוק הטיעון שהציג בר בראיון איתנו. בתעשייה הביטחונית יש פער גדול בין קבלת פרויקט, כניסה לתכנון או לפיתוח לבין הרגע שבו ההזמנה הופכת למשלוח ולחשבונית. לדבריו, ברכיבים התהליך יכול לקחת חודשים ובמערכות ותתי-מערכות אפילו שנתיים ושלוש.

זה טיעון הגיוני. אבל צבר הוא הבטחה להכנסה עתידית, לא הבטחה לרווחיות. הבעיה בדוח הנוכחי היא לא רק כמה אסטיג'י מוכרת, אלא כמה היא מרוויחה מכל שקל של אותן מכירות. לכן המשקיעים יצטרכו לראות שהצבר הגבוה לא רק מתורגם בהמשך להכנסות, אלא שהאספקות האלה מגיעות גם במרווחים שמצדיקים את התזה סביב החברה.

"בספר החוקים שלי אין את המילה מינוף"

ויש כאן שאלה רחבה יותר, שנוגעת לא רק לדוחות אלא לאופן שבו אסטיג'י התנהלה בשנים האחרונות. כששאלנו את בר מדוע החברה מחזיקה עשרות מיליוני שקלים בקופה ולא מנסה להיות אגרסיבית יותר, הוא היה חד: "יש כאן פילוסופיית ניהול. בספר החוקים שלי אין את המילה 'מינוף'. אני לא רוצה להיות חייב לבנקים אלא אם אני צריך". עוד הסביר כי המזומן נועד לאפשר לחברה לקחת פרויקטים גדולים, להחזיק מלאים, לפתח מוצרים ולבצע רכישות אם תגיע הזדמנות מתאימה. "אני מאוד אגרסיבי בהנדסה, אבל מאוד שמרן בניהול", אמר.

זו גישה שאפשר להבין. אסטיג'י פועלת כבר עשרות שנים, עברה משברים ומלחמות והיא לא נדרשת היום להתמודד עם מאזן ממונף או עם לחץ מצד בנקים ומחזיקי אג"ח. אלא שבדיעבד עולה גם השאלה מה היה המחיר של אותה שמרנות.

השנים האחרונות היו חריגות מאוד עבור התעשייה הביטחונית. תקציבים התנפחו, חברות קיבלו הזמנות בהיקפים גדולים, הייצור הורחב והמשקיעים היו מוכנים לממן כמעט כל חברה שהצליחה להראות חיבור אמיתי לצמיחה בענף. חלק מהחברות הקטנות ניצלו את החלון כדי להגדיל פעילות, לגייס הון, לרכוש חברות או להרחיב קיבולת.

בדיעבד, ייתכן שהחברה הייתה יכולה לנצל חלק גדול יותר מהקופה לרכישת פעילות, יכולת הנדסית או ייצור נוסף ולהאיץ את המעבר מחברת הפצה עם פעילות פיתוח לחברה שבה הפיתוח והייצור הם כבר מרכז הכובד. זה כמובן היה מגדיל גם את הסיכון, ואין ודאות שרכישה כזאת הייתה מצליחה. אבל כרגע הכסף עדיין במאזן והקפיצה בפעילות עדיין לא הגיעה.

בסוף יוני היו לאסטיג'י כ-52.4 מיליון שקל במזומן ועוד כ-13.1 מיליון שקל בפיקדונות לזמן קצר - יחד כ-65.5 מיליון שקל. זה סכום עצום ביחס לשווי שוק של כ-155 מיליון שקל. מצד אחד, הקופה הזאת מספקת כרית ביטחון והופכת את שווי הפעילות המשתמע לנמוך בהרבה משווי השוק. מצד שני, כסף שיושב במאזן לאורך זמן ולא מייצר תשואה משמעותית לא בהכרח מצדיק פרמיה. השוק כנראה רוצה לראות כיצד החברה מתכוונת להשתמש בו כדי לייצר צמיחה.

אז אם ננסה לסכם מה יוצא לנו בינתיים מהתוצאות, זה שלאסטיג'י עדיין יש גמישות גדולה לעשות מהלכים מעניינים אבל לא בטוח שבמבנה הארגוני הנוכחי הם יקרו. אם ננכה את המזומן והחוב, נראה שהשוק מייחס לפעילות עצמה עוד שווי נמוך יותר. זו יכולה להיות הזדמנות אם הרווחיות תחזור לרמות של 2025 ופעילות הפיתוח תתחיל לצמוח שוב. אם לא, המזומן לבדו לא יספיק כדי לייצר כאן אפסייד משמעותי.

ויש גם עניין הסחירות. אסטיג'י היא מניה קטנה עם אחזקות ציבור מוגבלות יחסית ומחזורי מסחר נמוכים. עבור גופים מוסדיים גדולים זו מגבלה ממשית: גם אם הם מזהים פוטנציאל, קשה להם לבנות פוזיציה משמעותית ולהיות בטוחים שיוכלו לצאת ממנה. בהיעדר ביקוש מוסדי קבוע, דיסקאונט כזה יכול להישאר בשוק הרבה זמן.