אסטיג'י היא פספוס שנובע משמרנות יתר: הרווח נחתך ב-72% והקופה עדיין מלאה

רק לפני כמה שבועות ישבנו עם שלמה בר, הבעלים והמנכ"ל של אס.טי.ג'י אסטיגי 0.77%  , לשיחה על החברה שלו שנוגעת כמעט בכל מקום בשרשרת הערך הביטחונית אבל היא "מתחת לרדאר" של השוק. בר סיפר לנו על הרכיבים והמכלולים שהם מייצרים שנכנסים למערכות של אלביט, של רפאל והתעשייה האווירית, על הפעילות שלהם בכיפת ברזל והמעורבות עוד בפיתוח החץ. הוא גם חשף שיש להם יד ורגל בפתרונות חדשים לאיתור רחפנים ובעיקר על פעילות הפיתוח והייצור, שאותה הגדיר כ"עתיד ומנוע הצמיחה של החברה" - קישור לראיון.

בכנות זה מעניין. למרות שהיא לא נכללת במדד הביטחוני, לאסטיג'י יש פעילות שאפשר לקשור את רובה לשוק הביטחוני, יש לה גם צבר הזמנות משמעותי שגדל, וגולת הכותרת, ועל כך נדבר היום - עשרות מיליוני שקלים בקופה, אפס תלות במערכת הבנקאית. 

אלא שהדוחות האחרונים, וליתר דיוק גם המאזן העדכני, מזכירים לנו שוב שהדרך בין סיפור טוב ומעניין לבין התוצאות בפועל יכולה להתנתק ולהרבה זמן.

ההכנסות במחצית הסתכמו בכ-91.1 מיליון שקל, לעומת כ-104.5 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד - ירידה של כ-13%. זו ירידה לא קטנה, אבל השורה העליונה היא לא הסיפור המרכזי. הרווח הגולמי נפל בכ-33% מ-35.2 מיליון שקל ל-23.5 מיליון שקל, ושיעור הרווח הגולמי נשחק מכ-33.7% לכ-25.8%.

כשהשחיקה הזאת מתגלגלת בהמשך הדוח, התמונה נעשית קשה יותר. הרווח מפעולות רגילות ירד מכ-20.5 מיליון שקל לכ-7 מיליון שקל בלבד - ירידה של כשני שלישים - והרווח הנקי צנח מכ-11.8 מיליון שקל ל-3.3 מיליון שקל, ירידה של כ-72%. במילים אחרות, אסטיג'י לא רק מכרה פחות. היא הרוויחה הרבה פחות מכל שקל שמכרה.

החברה מסבירה את הירידה, בין היתר, בהתחזקות השקל מול הדולר, בעלייה בעלויות שכר ורכיבים ובהוצאות נוספות. אלה גורמים אמיתיים, ובאסטיג'י כבר הזהירו בעבר שהחשיפה למט"ח יכולה לפגוע משמעותית בתוצאות. אבל גם אחרי שמכניסים את ההסברים האלה למשוואה, השחיקה ברווחיות במחצית משמעותית מאוד וקשה להתעלם ממנה. והשוק מבין את זה ומפיל את המניה בכל הימים האחרונים לאחר התוצאות החלשות למחצית.

המניה של אסטיג'י נסחרת כיום סביב 32 שקל למניה ובשווי של כ-155 מיליון שקל, אחרי שמחקה יותר מ-60% מהשיא שלה תוך כחמישה חודשים, ממחיר של כ-85 שקל. נכון, צריך לשים את הירידה הזאת בתוך ההקשר הרחב יותר: מניות הביטחוניות, בעיקר אלו הקטנות עברו בתקופה האחרונה 'שחיטה' וכל אחת מסיבותיה. ארית רחוקה בכ-71% מהשיא, אירודרום בכ-82%, סולרום בכ-74%, סיאי בכ-67% ועין שלישית בכ-67%. הסנטימנט בביטחוניות דובי מאוד, בין היתר על רקע חוסר הוודאות סביב תקציבי הביטחון וגם הערפל הפוליטי. אבל למי שיש קצת זמן כביש בשוק ההון יודע שכדאי לקנות כשיש 'דם ברחובות' - האם זהו המצב או שיש עוד לאן לרדת?

על בסיס הרווח הנקי של המחצית הראשונה, כ-3.3 מיליון שקל, קצב שנתי פשוט מביא אותנו לכ-6.6 מיליון שקל. מול שווי שוק של כ-155 מיליון שקל זה מכפיל גבוה מאוד. ברור לנו גם שלא נכון בהכרח לקחת מחצית אחת ולהכפיל אותה בשתיים, במיוחד בחברה שבה עיתוי ההזמנות והאספקות יכול להיות מאוד תנודתי, כמו גם שהצבר הגבוה עשוי לתמוך במחצית שנייה טובה יותר. אבל גם אם נניח שיפור משמעותי במחצית השנייה, עדיין קשה לדבר כאן על תמחור זול במיוחד עבור חברה שההכנסות שלה כמעט לא צומחות כרגע וששיעורי הרווחיות שלה נשחקו משמעותית.

מנוע הצמיחה עדיין לא מספק את הסחורה

הנתון המעניין יותר נמצא דווקא בתחום הפיתוח והייצור. זה התחום עליו הצביע בר בראיון כמנוע שאמור לקחת את אסטיג'י קדימה ולהפחית בהדרגה את התלות בפעילות ההפצה המסורתית. ב-2025 הפעילות הזאת באמת נראתה מבטיחה. הכנסות המגזר זינקו בכ-44% לכ-43.5 מיליון שקל, והרווחיות עלתה בצורה חדה. אלא שבמחצית הראשונה של 2026 התמונה השתנתה.

הכנסות הפיתוח והייצור הסתכמו בכ-23.8 מיליון שקל, כמעט ללא שינוי לעומת כ-23.6 מיליון שקל בתקופה המקבילה. אבל ה-Adjusted EBITDA במגזר נפל מכ-9.6 מיליון שקל לכ-3 מיליון שקל בלבד. שיעור ה-EBITDA המתואם, שעמד במחצית המקבילה על כ-40.7%, צנח לכ-12.4%. זו נקודה חשובה במיוחד, משום שאי אפשר להסביר אותה בירידה בהכנסות: המחזור כמעט זהה, אבל הרווחיות נמוכה בהרבה.

גם בתחום ההפצה נרשמה חולשה. ההכנסות ירדו מכ-80.9 מיליון שקל לכ-67.4 מיליון שקל, וה-Adjusted EBITDA ירד מכ-12.4 מיליון שקל לכ-7 מיליון שקל. שיעור ה-EBITDA נשחק מ-15.3% לכ-10.4%.

מצד שני, אסור להתעלם מהצבר. צבר ההזמנות הכולל עמד בסוף יוני על כ-170.2 מיליון שקל, לעומת 145.4 מיליון שקל בסוף 2025, ובסמוך לפרסום הדוח כבר הגיע לכ-176.8 מיליון שקל. כלומר, הביקושים העתידיים לא נעלמו. בתחום ההפצה הצבר אף עלה בצורה משמעותית.

זה בדיוק הטיעון שהציג בר בראיון איתו: בתעשייה הביטחונית יש פער גדול בין קבלת פרויקט, כניסה לתכנון או לפיתוח לבין הרגע שבו ההזמנה הופכת למשלוח ולחשבונית. לדבריו, ברכיבים התהליך יכול לקחת חודשים ובמערכות ותתי-מערכות אפילו שנתיים ושלוש. זה טיעון הגיוני, אבל בסוף המשקיעים קונים מניה על בסיס הערך שהחברה תדע לייצר מהצבר הזה. במחצית הראשונה, לפחות, הצבר הגדל עדיין לא הגיע לשורת הרווח.

"בספר החוקים שלי אין את המילה מינוף"

ויש כאן שאלה רחבה יותר, שנוגעת לא רק לדוחות אלא לאופן שבו אסטיג'י התנהלה בשנים האחרונות. כששאלנו את בר מדוע החברה מחזיקה עשרות מיליוני שקלים בקופה ולא מנסה להיות אגרסיבית יותר, הוא היה חד: "יש כאן פילוסופיית ניהול. בספר החוקים שלי אין את המילה 'מינוף'. אני לא רוצה להיות חייב לבנקים אלא אם אני צריך". עוד הסביר כי המזומן נועד לאפשר לחברה לקחת פרויקטים גדולים, להחזיק מלאים, לפתח מוצרים ולבצע רכישות אם תגיע הזדמנות מתאימה. "אני מאוד אגרסיבי בהנדסה, אבל מאוד שמרן בניהול", אמר.

זו גישה שאפשר להבין. אסטיג'י פועלת כבר עשרות שנים, עברה משברים ומלחמות והיא לא נדרשת היום להתמודד עם מאזן ממונף או עם לחץ מצד בנקים ומחזיקי אג"ח. אלא שבדיעבד עולה גם השאלה מה היה המחיר של אותה שמרנות.

השנים האחרונות היו חריגות מאוד עבור התעשייה הביטחונית. תקציבים התנפחו, חברות קיבלו הזמנות בהיקפים גדולים, הייצור הורחב והמשקיעים היו מוכנים לממן כמעט כל חברה שהצליחה להראות חיבור אמיתי לצמיחה בענף. חלק מהחברות הקטנות ניצלו את החלון כדי להגדיל פעילות, לגייס הון, לרכוש חברות או להרחיב קיבולת.

בדיעבד, ייתכן שהחברה הייתה יכולה לנצל חלק גדול יותר מהקופה לרכישת פעילות, יכולת הנדסית או ייצור נוסף ולהאיץ את המעבר מחברת הפצה עם פעילות פיתוח לחברה שבה הפיתוח והייצור הם כבר מרכז הכובד. זה כמובן היה מגדיל גם את הסיכון, ואין ודאות שרכישה כזאת הייתה מצליחה. אבל כרגע הכסף עדיין במאזן והקפיצה בפעילות עדיין לא הגיעה.

בסוף יוני היו לאסטיג'י כ-52.4 מיליון שקל במזומן ועוד כ-13.1 מיליון שקל בפיקדונות לזמן קצר - יחד כ-65.5 מיליון שקל. זה סכום עצום ביחס לשווי שוק של כ-155 מיליון שקל. מצד אחד, הקופה הזאת מספקת כרית ביטחון והופכת את שווי הפעילות המשתמע לנמוך בהרבה משווי השוק. מצד שני, כסף שיושב במאזן לאורך זמן ולא מייצר תשואה משמעותית לא בהכרח מצדיק פרמיה. השוק כנראה רוצה לראות כיצד החברה מתכוונת להשתמש בו כדי לייצר צמיחה.

אז אם ננסה לסכם מה יוצא לנו בינתיים מהתוצאות, זה שלאסטיג'י עדיין יש גמישות גדולה לעשות מהלכים מעניינים אבל לא בטוח שבמבנה הארגוני הנוכחי הם יקרו. אם ננכה את המזומן והחוב, נראה שהשוק מייחס לפעילות עצמה עוד שווי נמוך יותר. זו יכולה להיות הזדמנות אם הרווחיות תחזור לרמות של 2025 ופעילות הפיתוח תתחיל לצמוח שוב. אם לא, המזומן לבדו לא יספיק כדי לייצר כאן אפסייד משמעותי.

ויש גם עניין הסחירות. אסטיג'י היא מניה קטנה עם אחזקות ציבור מוגבלות יחסית ומחזורי מסחר נמוכים. עבור גופים מוסדיים גדולים זו מגבלה ממשית: גם אם הם מזהים פוטנציאל, קשה להם לבנות פוזיציה משמעותית ולהיות בטוחים שיוכלו לצאת ממנה. בהיעדר ביקוש מוסדי קבוע, דיסקאונט כזה יכול להישאר בשוק הרבה זמן.