הכלכלה האמריקאית מאטה והאינפלציה עדיין גבוהה: המלכוד של הפד מסתבך

הכלכלה האמריקאית צמחה ברבעון השני של 2026 בקצב שנתי של 1.5% בלבד, האטה לעומת 2.1% ברבעון הראשון ומתחת לתחזיות הכלכלנים, שציפו לצמיחה של כ־2%–2.3%. במקביל, מדד המחירים המועדף על הפדרל ריזרב הראה כי האינפלציה אמנם התמתנה מעט ביוני, אך נותרה רחוקה מיעד ה־2%. מדד מחירי ההוצאה לצריכה פרטית, ה-PCE, ירד ביוני ב־0.1% לעומת מאי, בעיקר בשל ירידה זמנית במחירי האנרגיה. בחישוב שנתי נרשמה אינפלציה של 3.7%, לעומת 4.1% בחודש הקודם. אינפלציית הליבה, שאינה כוללת מזון ואנרגיה ונחשבת למדד מרכזי יותר מבחינת הפד, עלתה ב־0.1% בחודש וב־3.3% לעומת יוני אשתקד. הנתונים מציגים לכאורה את התרחיש שהמשקיעים חוששים ממנו: הכלכלה מאטה, אך האינפלציה אינה יורדת מספיק. אלא שהכותרת של צמיחה בשיעור 1.5% מסתירה כלכלה מקומית חזקה בהרבה.

הגורמים שהכבידו על התמ״ג היו בעיקר עלייה חדה ביבוא, ירידה בקצב צבירת המלאים וחולשה בהוצאה הממשלתית וביצוא. יבוא מופחת מחישוב התמ״ג, משום שהוא מייצג מוצרים ושירותים שיוצרו מחוץ לארה״ב. לכן זינוק ביבוא יכול להוריד את נתון הצמיחה גם כאשר הוא משקף ביקוש חזק מצד צרכנים וחברות אמריקאיות.

חברות הגדילו את היבוא של שבבים, שרתים וציוד טכנולוגי הדרוש להקמת מרכזי נתונים ולפיתוח תשתיות בינה מלאכותית. הפעילות הכלכלית עצמה אינה בהכרח חלשה, אך מכיוון שחלק מהציוד מיוצר בחו״ל, הוא פוגע בחישוב התמ״ג האמריקאי. גם השינוי במלאים גרע מהצמיחה. חברות הגדילו את המלאי בקצב מתון יותר לעומת הרבעון הקודם, ולכן נרשמה השפעה שלילית על התמ״ג. ירידה בקצב צבירת המלאים אינה זהה בהכרח לירידה במכירות או בביקוש הסופי.

המדד שמנטרל חלק מהעיוותים האלה - המכירות הסופיות הריאליות לרוכשים פרטיים מקומיים – צמח בקצב של 3.9%, לעומת 1.7% ברבעון הראשון. זהו הקצב הגבוה ביותר זה יותר משלוש שנים ומצביע על כך שמשקי הבית והעסקים ממשיכים להוציא כסף בקצב גבוה. במילים אחרות, התמ״ג צמח רק ב־1.5%, אבל ליבת המשק הפרטי נראתה קרובה יותר לצמיחה של 4%.

הצרכן האמריקאי חזר להוציא

הצריכה הפרטית, המהווה קרוב ל־70% מהכלכלה האמריקאית, התאוששה לאחר רבעון ראשון חלש. ההוצאה על שירותים נותרה יציבה והצרכנים הגדילו רכישות של מוצרים, גם כאשר יוקר המחיה והריבית הגבוהה מכבידים על חלק ממשקי הבית.

הנתונים מלמדים כי הצרכן האמריקאי עדיין לא נשבר. שוק העבודה אמנם התקרר לעומת השנים שלאחר הקורונה, אך המשק ממשיך לייצר משרות, השכר הנומינלי עולה ומשקי בית רבים נהנים מעלייה בשווי תיקי ההשקעות והבתים. עם זאת, קיימים פערים גדולים. משקי בית בעלי הכנסה גבוהה ממשיכים לצרוך, לטוס ולהשקיע, בעוד שמשפחות בעלות הכנסה נמוכה מתמודדות עם מחירי מזון, דיור, ביטוח ואשראי גבוהים. יתרות כרטיסי האשראי גדלו, שיעורי הפיגור עלו בחלק מסוגי ההלוואות ושוק הדיור נותר קשה לרוכשים חדשים.

בחודש יוני עלתה ההוצאה האישית ב־0.3%, בעוד שההכנסה האישית גדלה ב־0.2%. המשמעות היא שהצריכה ממשיכה לצמוח מעט מהר יותר מההכנסה – מצב שאפשר לקיים לאורך זמן רק באמצעות ירידה בחיסכון או הגדלת החוב.

ה-AI מחזיק חלק מהצמיחה

אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים נותר ההשקעה בציוד טכנולוגי, תוכנה, שבבים ומרכזי נתונים. חברות הענק ממשיכות להשקיע עשרות מיליארדי דולרים ברבעון בתשתיות בינה מלאכותית, וההשפעה כבר ניכרת בנתוני ההשקעה העסקית.

ההשקעות בטכנולוגיה צמחו ברבעון בקצב דו־ספרתי גבוה, לאחר זינוק דומה ברבעון הראשון. הקמת מרכזי נתונים דורשת לא רק שבבים ושרתים, אלא גם קרקע, בנייה, חשמל, מערכות קירור, ציוד תקשורת ותשתיות הולכה. לכן ההשפעה מתפשטת מעבר לענקיות הטכנולוגיה עצמן.

• וורש דיבר בתקיפות על אינפלציה, ושוק האג"ח ענה לו בשיא של 20 שנה
• פעם נוספת: הריבית בארה״ב נותרה על כנה

מצד אחד, ההשקעות האלה מספקות לכלכלה מנוע צמיחה בתקופה שבה הריבית הגבוהה פוגעת בדיור ובתחומים אחרים. מצד שני, הן מגדילות את תלותה של הכלכלה במספר קטן של חברות ובאמונה שהביקוש לשירותי AI יצדיק את הוצאות הענק.

אם ענקיות הטכנולוגיה יצמצמו בעתיד את ההשקעות, ההשפעה על הצמיחה עלולה להיות מורגשת. נכון לעכשיו, עם זאת, אין סימן לעצירה: מיקרוסופט, אלפבית, אמזון ומטא ממשיכות להגדיל את תקציבי התשתיות.

האינפלציה ירדה - אבל עדיין גבוהה מדי

הירידה החודשית במדד ה-PCE הכללי היא חדשות טובות, אך חלק גדול ממנה נבע ממחירי האנרגיה. אלה עלולים לשוב ולעלות בעקבות המלחמה עם איראן והחשש לשיבושים במצר הורמוז ובנתיבי האנרגיה במזרח התיכון. מדד הליבה, שאמור לשקף טוב יותר את מגמת המחירים הבסיסית, נותר ברמה שנתית של 3.3%. זו אמנם ירידה קלה מ־3.4% במאי, אך עדיין רחוקה מאוד מהיעד של הפד.

גם אינפלציית השירותים נשארת עיקשת. שכר דירה, ביטוח, בריאות ושירותים אישיים אינם מגיבים במהירות לירידה זמנית במחירי הנפט. כל עוד שוק העבודה והצריכה נשארים חזקים, לחברות יש יכולת מסוימת להמשיך לגלגל עלויות אל הצרכנים.

הפד צריך גם להביא בחשבון שהירידה במחירי האנרגיה ביוני עשויה להיות זמנית. מחירי הנפט חזרו לזנק בעקבות ההסלמה מול איראן. אם העלייה תימשך, היא תתגלגל למחירי הדלק, התובלה, הטיסות והמוצרים ותכביד שוב על האינפלציה בחודשים הבאים.

• הימור ה־AI שהתהפך: הקרן של יוצא OpenAI נאלצת למכור החזקות
• וול סטריט בירוק בוהק: הנאסד"ק מזנק 2.2% - מיקרוסופט 14%, טאואר 12%

הפד תקוע בין שני כיוונים

הנתונים פורסמו יום לאחר שהפדרל ריזרב השאיר את הריבית ללא שינוי בפעם החמישית ברציפות. בתוך הבנק המרכזי התגברה המחלוקת: חלק מהבכירים חוששים שהאינפלציה עדיין גבוהה ודורשים מדיניות נוקשה יותר, בעוד שאחרים מזהירים מפני פגיעה מיותרת בצמיחה ובשוק העבודה.

נתון תמ״ג של 1.5% מספק תחמושת לתומכים בהקלה. ריבית גבוהה לאורך זמן מכבידה על רכישת בתים, השקעות של עסקים קטנים, מימון כלי רכב ואשראי צרכני. אם הצמיחה תמשיך להאט ושוק העבודה ייחלש, הפד עלול להידרש להפחית ריבית. אבל נתוני הביקוש המקומי והאינפלציה מספרים סיפור אחר. כלכלה שבה הצריכה וההשקעות הפרטיות צומחות בקצב הקרוב ל־4%, ואינפלציית הליבה עומדת על 3.3%, אינה כלכלה שמחייבת הורדת ריבית מהירה. הפחתה מוקדמת מדי עלולה לחזק עוד יותר את הביקוש ולהחזיר את האינפלציה כלפי מעלה.

זו הסיבה שהנתונים אינם מספקים לפד פתרון אלא מעמיקים את הדילמה. הצמיחה הראשית חלשה, אך הכלכלה הפנימית חזקה; האינפלציה מתמתנת, אך נותרת גבוהה; ושוק העבודה נחלש בהדרגה, אבל עדיין אינו במשבר.

לא מיתון - אבל גם לא נחיתה מושלמת

הנתון של 1.5% אינו מצביע לבדו על מיתון. הכלכלה עדיין צומחת, הצרכנים ממשיכים להוציא, החברות משקיעות ושוק העבודה מוסיף משרות. גם מדדי הפעילות הבסיסיים מראים שהמשק חזק יותר מהכותרת. עם זאת, הצמיחה נעשית רגישה יותר לזעזועים. מחירי אנרגיה גבוהים, עלייה נוספת בריבית ארוכת הטווח, האטה בהשקעות ה-AI או היחלשות בשוק העבודה עלולים להפוך את התמונה במהירות.

התרחיש הסביר כרגע אינו קריסה, אלא כלכלה שממשיכה לצמוח בקצב מתון בזמן שהאינפלציה נשארת מעל היעד. זהו תרחיש לא נוח לשווקים: הוא אינו מצדיק פאניקה, אך גם אינו מבטיח את הורדות הריבית שהמשקיעים רוצים.