הטבעת החכמה של Oura מגיעה לוול סטריט, אך לא כל הנוצץ זהב

עדכון: ההנפקה נדחתה. יומיים אחרי שהחל הרודשוו: אורה עוצרת את ההנפקה של 2.2 מיליארד הדולר - הנהלת החברה מדברת על שוק "קשה", אבל סימני האזהרה בדוחות ובעסקים כפי שמוצג בהמשך הטור,  גרמו למשקיעים לחשוב פעמיים.

לפני יותר מעשור, עולם הטכנולוגיה היה משוכנע שהדבר הגדול הבא הוא לא עוד מכשיר שנחזיק בכיס שלנו, אלא כזה שנלבש על הגוף שלנו. חברת FitBit הפכה את ספירת הצעדים כמעט לאובססיה בקרב לא מעט משתמשים שלבשו את הצמידים החכמים שלה, בעוד חברת GoPro הפכה את המצלמה שלה לפריט חובה לכל מי שטס לחופשת סקי, רק כדי לחזור משם אחרי שבוע ולהכריח את כל המשפחה שלו לשבת ולצפות בו מתרסק באיזה מסלול כחול באלפים הצרפתים. שתי החברות הללו, שהן רק דוגמא, הגיעו בשיאן לשווי של 10 מיליארד דולר (FitBit) ו-2.5 מיליארד דולר (GoPro). היום, Fitbit כבר איננה קיימת כחברה עצמאית לאחר שנרכשה ע״י Google בשנת 2021 תמורת 2.1 מיליארד דולר, ואילו GoPro נסחרת לפי שווי של כ-250 מיליון דולר ומפסידה כסף שנה אחרי שנה.

אחד הטרנדים הבולטים בשנת 2026 הוא הטבעת החכמה תוצרת חברת Oura הפינית. בלי מסך, בלי צורך להקדיש לה כמעט תשומת לב, ועם מחיר די נגיש, הטבעות של Oura נהנות מבאז חזק מאוד, והתשקיף שפרסמה החברה בחודש האחרון מתאר תמונה עסקית ורודה למדי. הערב (שלישי), צפויה להתחיל להיסחר מניית החברה בבורסת הנסד״ק תחת הסימול OURA, לפי שווי של כ-13.5 מיליארד דולר.

אלא שבחינה מדוקדקת יותר ב-375 עמודי התשקיף של החברה מגלים לא מעט דגלים אדומים שהופכים את סיפור הסינדרלה הפיני לקצת פחות נוצץ, וקצת יותר מאתגר, בטח עבור חברה שרוצה לזכות באמון משקיעי הריטייל.

אבל נתחיל קודם כל עם הסיפור של החברה, למי שלא מכיר.   

חברת Oura הוקמה בשנת 2013 בפינלנד ע״י שלושה יזמים מקומיים, הרחק מאור הזרקורים של עמק הסיליקון, מתוך רעיון פשוט יחסית. במקום שעון חכם עמוס במסכים ובהתראות, מייסדי החברה חשבו לאסוף מידע בריאותי באופן כמעט בלתי מורגש באמצעות טבעת שעונדים לאורך כל שעות היממה. המוצר המרכזי של החברה, כאמור, הוא הטבעת החכמה שלה, אשר מנטרת עשרות מדדים הקשורים בין היתר לשינה, דופק, פעילות גופנית, התאוששות ומתח, ומתרגמת אותם באמצעות האפליקציה לתובנות אישיות. הטבעת החדשה ביותר של החברה (דור 5) הושקה בקיץ האחרון ולטענת החברה היא קטנה משמעותית מהטבעת הקודמת (דור 4) ואמורה להיות עמידה יותר, ועם מערך חיישנים מדויק יותר.

הטבעות של Oura, מהישנה ביותר (דור 1) בשמאל, לחדשה ביותר בימין (דור 5)

אבל כמו כל חברה שרוצה בסופו של דבר לייצר עסק בר-קיימא עם התכונות הנכונות שיאפשרו לו להנפיק יום אחד בוול סטריט, החליטו ב-Oura בשנת 2021 להפסיק ולמכור רק טבעות, אלא גם להתחיל למכור מנוי חודשי או שנתי שיאפשר לרוכשים לקבל גישה לנתונים נוספים ותובנות נוספות. כך, מחברה שהייתה ממוקדת רק במכירת טבעות תמורת כמה מאות דולרים לטבעת, Oura יצרה לעצמה את אחד הדברים שהכי אוהבים לשמוע בנקאי ההשקעות בוול סטריט: Recurring Revenues, או בעברית צחה – ״הכנסות חוזרות״. לאחר שלקוח משלם נניח כ-400 דולר על רכישת טבעת, הוא יצטרך לחשוב האם הוא מוכן להסתפק בקבלת נתונים בסיסיים בלבד ממנה, או שמא הוא יוסיף 70 דולר בשנה ויוכל ליהנות מכל מה שהטבעת יודעת לתת לו.

• אורה מנפיקה ב-2 מיליארד דולר, אבל רק כ-500 מיליון מהם יגיעו לחברה
• Oura מכוונת להנפקה לפי שווי של יותר מ-16 מיליארד דולר

וזה עבד. נכון לסוף יוני, היו ל-Oura כ-5 מיליון משתמשים משלמים, והחברה צופה שאת חודש ספטמבר 2026 היא תסיים כבר עם 5.7 מיליון משתמשים משלמים, גידול של כמעט פי 4 ממספר המשלמים שהיו לחברה בדצמבר 2024 (השנה הפיסקאלית של החברה מתחילה ב-1 באוקטובר ונגמרת ב-30 בספטמבר), ובאופן כזה שהכנסות החברה ממנויים מהוות כ-20% מכלל ההכנסות של החברה.

מקור: התשקיף של Oura (ספטמבר 2026)

מבחינה פיננסית, Oura מגיעה להנפקה שלה כשהיא נמצאת בתקופה של צמיחה חריגה, ובניגוד לחברות טכנולוגיה רבות שמגיעות לבורסה, היא אפילו מצליח להרוויח פה ושם. אולי לא להרוויח בצורה הכי יציבה בעולם, אבל רבעונים יותר חלשים שלה היא סיימה קרוב ל-Breakeven. את תשעת החודשים שהסתיימו ביוני 2026 החברה סיימה עם הכנסות של כ-1.2 מיליארד דולר, זינוק של 74% לעומת תשעת החודשים שהסתיימו בתקופה המקבילה אשתקד. הכנסות הטבעות הסתכמו בתשעת החודשים האחרונים בכ-974 מיליון דולר (80%), וההכנסות ממנויים הסתכמו בכ-240 מיליון דולר.

אלא שאם מסתכלים על קצב הצמיחה בכל אחד ממקורות ההכנסה לפי רבעונים, הצמיחה בהכנסות ממנויים היא זאת שתופסת ישר את העין. בעוד ההכנסות ממכירת טבעות צמחו בקצב שנתי ממוצע של כ-34% בשבעת הרבעונים האחרונים, ההכנסות ממנויים צמחו בקצב שנתי ממוצע של כ-122%. אם קצב הצמיחה הזה יימשך, ההכנסות ממנויים יהוו הרבה יותר מ-20%, ואת זה מאוד אוהבים בוול סטריט כי אלה הכנסות ״דביקות יותר״.

• הכירו את אגן אורנג' בדרום אפריקה - המציאה הבאה של נאוויטס ואקו?
• חושבים שפיזרתם את ההשקעה ב-AI? יכול להיות שקניתם את אותו סיכון ארבע פעמים

מבחינת הרווחיות הגולמית, המרווחים גם הם השתפרו משמעותית לאורך הרבעונים האחרונים, ועומדים נכון לתשעת החודשים האחרונים על 55% (ועל 60% ברבעון האחרון), לעומת 51% בתשעת החודשים שהסתיימו בתקופה המקבילה אשתקד. החברה גם מציינת שהרווחיות הגולמית על ההכנסות ממנויים גבוהה יותר באופן משמעותי ועומדת על 89%, מה שמשקף רווחיות גולמית של כ-46% לטבעות החכמות. ברור מאוד איזה מנוע צמיחה יכולים המנויים הללו להיות. 

מבחינת שורת הרווח, אזי שהחברה סיימה 3 מתוך שבעת הרבעונים האחרונים שלה עם רווח נקי, כולל רבעון חריג מאוד שנגמר בדצמבר 2025 עם רווח נקי של כ-61 מיליון דולר. ניסיתי למצוא הסבר לרווח החריג הזה, והסיבה הראשונה שמצאתי היא די אינטואיטיבית וקשורה כמובן לעובדה שמדובר ברבעון של חגים וימי מכירות מיוחדים כמו Cyber Monday ו-Black Friday ולכן המכירות חזקות יותר. הסיבה השנייה שמצאתי היא ״הכנסות אחרות״ וחריגות מאוד בגובה 12 מיליון דולר שנרשמו באותו רבעון, אך לא ניתן פירוט בגין מה הן נרשמו.

אז הבנו שיש לנו פה חברה עם מוצר חדשני מאוד, שיעורי צמיחה ורווחיות גבוהים מאוד, עם הכנסות דביקות וכל מה שצריך כדי להיות סיפור הצלחה בבורסת הנסד״ק.

אלא שעיון מעמיק יותר בתשקיף של החברה מציף לא מעט דגלים אדומים שכדאי להכיר.

73% מתמורת ההנפקה הולכת לכיסם של בעלי המניות ולא לקופת החברה, ורוב הכסף שכן מגיע לקופת החברה נועד להסדיר חבות מס של החברה

Oura שואפת למכור 50 מיליון מניות בטווח מחירים שנע בין 40 ל-44 דולר למניה, קרי גודל ההנפקה יהיה לפחות 2 מיליארד דולר. עם זאת, רק 13.5 מיליון מניות יהיו באמת מניות שהחברה תנפיק ושהתמורה בגינן תגיע לקופת החברה, בעוד כל שאר המניות נמצאות כרגע בידי בעלי המניות הנוכחיים של החברה, שפשוט ימכרו אותן לציבור במסגרת ההנפקה. הכסף שכן יגיע לחברה, סדר גודל של 533 מיליון דולר, נועד להסדיר חבויות מס בסך של 526 מיליון דולר שנוצרו לחברה בגין RSUs של העובדים שלה. 7 מיליון דולר זה הסכום הפנוי שיגיע לקופת החברה מתמורת ההנפקה. 0.35% מסך ההנפקה. במילים אחרות, החברה לא הולכת להנפקה כדי לגייס כסף שישמש אותה לצרכי מחקר ופיתוח, שיווק, או הקמה של מפעל חדש, אלא בעיקר כדי להפגיש את בעלי המניות שלה עם הכסף, וכדי להסדיר חבות מס די משמעותית.

אחת המשקיעות הראשונות בחברה, קרן Forerunner Ventures, מוכרת בהנפקה את מלוא האחזקה שלה בחברה

קרן ההון הסיכון Forerunner מסן פרנסיסקו השקיעה לראשונה ב-Oura בסיבוב הגיוס השני שהחברה ערכה בשנת 2020. Forerunner הייתה הקרן שלמעשה הובילה את סבב הגיוס הזה. ערב ההנפקה החזיקה הקרן כ-9.3% מהון המניות של Oura, והיא צפויה למכור את כולן במסגרת ההנפקה. עולה השאלה, מדוע הקרן מוכרת את מלוא אחזקתה בחברה? מובן ואף רצוי שקרנות הון סיכון יממשו פוזיציות רווחיות שלהם, הן לא מלכ״רים, אבל קשה להתעלם מהסיגנל השלילי הזה, שקרן שנמצאת עם החברה כל כך הרבה שנים ועם אחזקה כל כך גדולה בחברה, בוחרת לחפש את דלת היציאה כבר בהנפקה.

הקצאת הון תמוהה במהלך השנה האחרונה

התשקיף של החברה מספר שלפני שנה בדיוק, בספטמבר 2025, גייסה החברה כ-908 מיליון דולר באמצעות מכירה של מניות בכורה, ובחודשים שלאחר מכן גייסה באותה תצורה בדיוק עוד 63 מיליון דולר. לצד זאת, משכה החברה 375 מיליון מתוך מסגרת אשראי שהעמיד לה JPMorgan. עד כה, לא משהו חריג, עד שמסתכלים על דוח תזרים המזומנים של החברה. כפי שאתם יכולים לראות למטה, Oura הוציאה בתשעת החודשים האחרונים כמעט 1.2 מיליארד דולר על רכישות עצמיות של מניותיה. אין פה שום דבר שאסור לעשות חס וחלילה, הכל כשר, אבל המהלך הזה, של גיוס הון עצמי והון זר (מסגרת האשראי) כדי לבצע רכישה עצמית של מניות מעלה תהיות לגבי איכות הקצאת ההון של החברה, וסדרי העדיפויות של ההנהלה שלה.

ההפרשה בגין התחייבויות לאחריות זינקה לאחרונה באופן דרמטי

כמו הרבה חברות שמייצרות מוצרים לשימוש ביתי, גם Oura מספקת אחריות למוצרים שלה. בשנה הפיסקאלית של החברה שהסתיימה בספטמבר 2024 ההכנסות של החברה ממכירת טבעות עמדו על 331.2 מיליון דולר. ההפרשה השוטפת בגין התחייבויות לאחריות עמדה באותה שנה על 12.6 מיליון דולר, קרי 3.8% מסך ההכנסות החומרה של החברה. באוקטובר 2024 החלה Oura לשווק את הטבעת החדשה שלה בזמנו, מהדור הרביעי, וסיימה את השנה הפיסקאלית שלה בספטמבר 2025 עם הכנסות ממכירת טבעות בסך של כ-749.4 מיליון דולר, קרי צמיחה של 126% בהכנסות הללו. אלא שההפרשה השוטפת בגין התחייבויות לאחריות עמדה על לא פחות מאשר 103.3 מיליון דולר, כלומר 13.8% מסך הכנסותיה של החברה ממכירת טבעות, וזינוק של 719% בהוצאות ההפרשה לאחריות.

בתשעת החודשים הראשונים של השנה הפיסקאלית 2026 (שהסתיימו ביוני 2026) המצב לא השתפר משמעותית: ההכנסות ממכירת טבעות עמדו על 974 מיליון דולר, וההפרשה השוטפת בגין התחייבויות לאחריות עמדה על 113.2 מיליון דולר, כלומר 11.6% מהכנסות אלו.

החברה הודתה שהיא חוותה בעיות עם חלק מהסוללות של הטבעות מהדור הרביעי. החברה החליפה את הטבעות המקולקלות בחינם, לעיתים גם מחוץ לתקופת האחריות (שעומדת על שנה אחת ממועד הרכישה). ביוני 2026 הושקה הטבעת מהדור החמישי, ויהיה מעניין מאוד לעקוב אחרי סעיף ההפרשה לאחריות כדי לראות האם באמת מדובר רק בתקלה של הטבעת מהדור הרביעי או שמא מדובר בבעיה מערכתית יותר.

האם הדגלים האדומים בהכרח אומרים שסיפור ההצלחה של Oura דינו להיכשל? בכלל לא. בסופו של דבר, צריך להבדיל בין מנייה טובה לבין עסק טוב. יכול להיות שהמוצר של החברה הוא באמת מצוין וימשיך למכור עוד מיליונים רבים של טבעות ומנויים. ועדיין, המבנה של ההנפקה, האקזיט המלא של אחת מהקרנות שליוו את החברה, הקצאת ההון התמוהה וההפרשה שזינקה בגין הוצאות אחריות מעלות לא מעט תהיות לגבי איכות המנייה, ולבטח מוכיחות שהמשפט ״לא כל הנוצץ זהב״ נכון גם כאשר מדובר בטבעות חכמות.

גילוי נאות: לכותב אין עניין במניות המוזכרות לעיל. האמור בטור משקף את דעתו האישית של הכותב ומובא למטרות מידע וניתוח בלבד. אין באמור משום ייעוץ השקעות, המלצה או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו האישיים של כל אדם.