מאקרו: האם צריך באמת להוריד ריבית? 

יותר ויותר הערכות נשמעות שאולי אין צורך בכלל בהורדות ריבית או שאולי אפילו אסור להוריד את הריבית לנוכח הנתונים המתפרסמים לאחרונה.

טורסטן סלוק, הכלכלן הראשי של חברת אפולו כתב למשקיעים: "השווקים נכנסו לשנת 2023 עם ציפיה למיתון. השווקים נכנסו לשנות 2024 עם ציפיה ל-6 הורדות ריבית. אבל האמת היא שהכלכלה בארצות הברית פשוט לא מאטה, והפייבוט של הפד' סיפק הרבה סיבות לצמיחה מאז דצמבר 2023. כתוצאה מכך – הפד' לא יחתוך את הריבית השנה, שתישאר גבוהה יותר לזמן ארוך יותר".

הסיבות העיקריות שהוא מונה לקביעה הנחרצת הזו הם הכלכלה, האינפלציה ושוק העבודה (ועל זה הוא מוסיף עוד 6 -7 סיבות נוספות). 

הכלכלה לא מאטה, הפוך היא מאיצה.

מגמת האינפלציה השתנתה וכעת היא עולה, במיוחד "ליבת הליבה" (CPI פחות אנרגיה, דיור ומזון), הנתון שלדבריו נמצא במרכז תשומת הלב של הפד', גם הוא נוטה כלפי מעלה.

שוק העבודה נשאר מהודק ואינפלציית השכר "תקועה" על 4% - 5%.

ההערכה של סלוק פורסמה ביום שישי האחרון, אבל כבר באמצע פברואר העריכו בדויטשה בנק שזו אפשרות סבירה, בתרחישים מסוימים. מנהל הנכסים סטיב איזמן אף נשמע קיצוני יותר "הפד לא צריך להוריד ריבית, ואם יעשה כן הוא עלול להסתכן ביצירת בועה בשוק המניות" אמר, ובמורגן סטנלי מנסים לעודד את המשקיעים – "אם הפד' סבלני זה מאשר את זה שהכלכלה חזקה. שוק המניות יהנה מכלכלה בריאה יותר מאשר ממדיניות מוניטרית מקלה". לדבריהם ייתכן שלא נראה כלל הורדות ריבית, ובכל זאת שוק המניות ימשיך להיות חזק. 

• מהאינפלציה לצמיחה: מלחמת הסחר חוזרת למרכז הבמה
• מדד המחירים בספטמבר ירד ב-0.6%; גם מחירי הדירות ירדו ב-0.6%; מה זה אומר להמשך?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 

נראה שלפחות חלק מהנתונים המתפרסמים בימים אלו תומכים בתיאוריה של סלוק ובתומכי תיזת ה"גבוה יותר לאורך זמן יותר", אפילו לתוך 2025. 

האינפלציה באמת עדיין גבוהה מדי, שני המדדים האחרונים היו גבוהים מהצפי. מדד ה-PCE שפורסם ביום שישי היה בהתאם לציפיות, והציפיות היו שהאינפלציה לא תמשיך בירידה החודש, וכך אכן היה. גם האינפלציה (CPI) הצפויה לחודש מרץ על פי הערכות צפויה להיות גבוהה יותר מאשר בפברואר (3.4% לעומת 3.2%).

הכלכלה אכן חזקה  - מדד ה"תוצר עכשיו" של שלוחת הפד' באטלנטה זינק אמש ל-2.8% לעומת 2.3% בקריאה הקודמת. נראה שהריבית לא באמת "מצליחה" לדכא את הכלכלה.

בימים הקרובים נדע אם שוק התעסוקה מצטרף לתמיכה בדעתו של סלוק, שכן השבוע מתפרסמים מספר נתונים חשובים על שוק זה. הנתון שכבר פורסם JOLT היה מעט מתחת לצפי, אבל בכל זאת באזור שמעיד על שוק עבודה חזק – כ-8.8 מיליון משרות פתוחות. ביום רביעי צפוי להתפרסם הנתון הלא הרשמי, ה-ADP שבודק את שינוי מספר המשרות במגזר הלא חקלאי ולאחר יומיים, ביום שישי, הנתון הרשמי של הממשלה. אלו נתונים חשובים מאד שישפיעו על תפיסת העוצמה של שוק העבודה ועשויים להיות שובר שיוויון בהערכות להאם תהיה או לא הורדת ריבית.

• שר האוצר האמריקאי: ארה"ב וסין הגיעו למסגרת הסכם סחר - הפרטים יידונו בפסגה בין טראמפ לשי
• IBM וגוגל מציגות התקדמות במרוץ הקוונטי: לא רק החברות הקטנות בתמונה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 10 הצבאות העשירים בעולם ואיפה ממוקם צה"ל?

סיבה נוספת שמנה סלוק הוא מגזר הייצור, שנחשב עד כה לצלע החלשה בכלכלה. השבוע נראה שגם הייצור מצטרף לחגיגה. הרבעון השני נפתח עם פרסום מדד מנהלי הרכש של סקטור הייצורף שהיה חזק מהצפוי, ולא רק בארצות הברית. סין, הודו, ספרד, בריטניה, ארצות הברית – כולם לא רק היכו את התחזיות אלא גם הראו על התרחבות הייצור (מדד מעל 50), בעוד צרפת וגרמניה עדיין בטריטוריה שלילית (מתחת 50) אבל עם מדד מעל הציפיות.

המדד החזק בארצות הברית סותר קצת את הנתונים שפורסמו בשבוע שעבר מסקרי הייצור בשיקגו ופילדלפיה – שניהם מתחת הציפיות ושניהם בתחום ההתכווצות. נתוני מדדי מנהלי הרכש באופן כללי סובלים לעיתים קרובות מרעשים. על כל פנים המדד בארצות הברית שבר רצף של 16 חודשים של התכווצות בנתוני הייצור וחזר סוף סוף לצמוח. 

 

כשיורדים לפרטי המדד שפורסם נראה שהתזה של סלוק מקבלת חיזוק נוסף. המדד בארצות הברית הושפע בעיקר מעלייה במספר ההזמנות (51.4) ומנתוני ייצור (54.6), מה שמעיד שוב על עוצמת הכלכלה. בנוסף נרשמה גם עלייה במחירי המכירה של היצרנים, מה ששוב מצביע על חזרתה האפשרית של האינפלציה. העלייה במחירים נובעת מעלייה במחירי הנפט כמו גם ממחירי התובלה. בהצטרף מחירי הדלק שנמצאים שוב בעליה (10 סנט יותר מהממוצע לפני שנה) והנה האינפלציה הצפויה לחודש מרץ עומדת שוב במגמת עלייה (3.4% לעומת 3.2% בפברואר).

 

נראה שגם השוק מתחיל להעריך מחדש את הסיכוי להורדת ריבית. כעת השוק מתמחר הורדת ריבית ביוני ב-61% בלבד, כשהסיכויים במגמת ירידה מתמשכת מכמעט 100% אך לפני מספר שבועות ליותר קרוב ל-50% בימים אלו.

שינוי הציפיות בשוק בא לידי ביטוי במיוחד בשוק אגרות החוב, והתשואות זינקו בימים האחרונים. בכלל אגרות החוב הם המפסיד הגדול של מרץ במיוחד על רקע העליות בשוק המניות. במשך החודש אגרות החוב בארצות ברית ירדו בכ-1%, במדינות האירו ב-0.7% ובבריטניה ב-1.8%. בימים האחרונים הירידות התחזקו אף יותר והתשואות מאיימות על השיאים של השנה שעברה (המנתחים הטכניים יגידו: קרובים לרמות התנגדות חשובות).

גם שוק המניות יורד מאז תחילת הרבעון. במיוחד הדאו ג'ונס (נעיר שבמקרה של הדאו ג'ונס ישנה השפעה לא מבוטלת לסיבה ספציפית – התעריפים לביטוחי המדיקייר הפרטי שפרסם הממשל נמוכים מצפי השוק, מה שהשפיע על מניות הביטוח הרפואי, אחת מהן, הלת' יונייטיד שהיא המניה בעלת המשקל הגבוה ביותר בדאו ג'ונס, ירדה בכ-8% מאז תחילת הרבעון).

 

למרות הכל - הפד' בשלו

לאור כל זאת היה ניתן לצפות שנשמע פד' ניצי בהרבה, ומפתיע לראות שהמצב לא כך. הפד' היה נחוש מאד בשנתיים האחרונות, וציין שוב ושוב שהמאבק באינפלציה נמצא בעדיפות העליונה, במיוחד לאור עוצמת שוק העבודה והצמיחה, והנה פתאום נשמעים טונים אחרים מצד הפד'. מההתבטאויות האחרונות של בכירי הפד' ניתן להבין שבפד' באמת באמת רוצים להוריד את הריבית. הם חוזרים על הביטוי "אין מה למהר", אבל שתי התבטאויות של בכירי הפד ביום שלישי (מסטר מקליבלנד ודלי מסן פרנסיסקו, שניהם חברים שמצביעים בוועדה) נשמעה שוב ההערכה ל-3 הורדות ריבית השנה, אם כי עם הסתייגויות מסוימות. מסטר אמרה לגבי האפשרות לשלוש הורדות ריבית שזה "סביר, אבל עם סיכויים שקולים" ודאלי בהתבטאות דומה: "סביר אבל זו לא הבטחה". בנוסף, כשהתפרסם נתון ה-PCE הגבוה ביום שישי שהראה שוב על נסיגה בתהליך הדיפלציוני מיהר פאוול להגיב ולומר שזה "בהתאם לציפיות", כלומר אין שינוי מהערכתו הקודמת שנראה הורדות ריבית השנה, כנראה כבר ביוני. האם הפד' מתעלם מכל הנתונים שמעידים על כך שהורדת ריבית ביוני תהיה מוקדמת מדי?

 

ברחבי האינטרנט נשמעים כבר קולות שמאשימים את הפד' בפוליטיזציה של ההחלטה לאור שנת הבחירות בה אנו נמצאים. בדרך כלל בשנת בחירות הפד' פעיל כמה שפחות, ולאור הנתונים לא ברור מה יש למהר ולשנות מהמנהג הזה. הטענות שמתחילות להתרוצץ הן שהפד' ימהר להוריד את הריבית כדי לסייע למרוץ של ביידן לכהונה שניה מול טראמפ שנחשב לסדין אדום בעיני רבים מהאליטה הכלכלית, החברתית והפוליטית שרבים מחברי הפד' נמצאים בה. ביידן נמצא בפיגור מול טראמפ בסקרים, במיוחד על רקע הכלכלה ועל רקע נושאי ההגירה. לפחות בנושא הכלכלה ניתן לומר שהורדת ריבית, בוודאי שלוש כאלה, יהוו זריקת מרץ משמעותית לקמפיין המקרטע. 

לעניות דעתי מדובר בטענה מופרכת. נציין שטראמפ בעצמו דחף כל הזמן את הפד' להורדת ריבית בתקופת כהונתו, ואף נכנס לעימותים גלויים עם פאוול (שמונה על ידו) לאור חילוקי הדעות בנושא. בנוסף, ישנם חברי פד' שמזוהים כרפובליקנים, ובכלל נראה מוזר שאנשי מקצוע בעלי מוניטין מהשורה הראשונה יסכנו את שמם הטוב ויפעלו בניגוד לאני מאמין המקצועי שלהם מסיבות פוליטית. נראה שהגישה היונית של רבים מחברי הפד' נובעת מכך שהם בהחלט נמצאים בדילמה אמיתית לנוכח הנתונים, שכן העמקה קצת מעבר לפני השטח תגלה שהמצב לא לגמרי חד משמעי, לא מבחינת האינפלציה, ולא מבחינת מצב הכלכלה.

 

כך לדוגמה בסקר ה-JOLT שפורסם ביום שלישי שוב חזינו בתיקון כלפי מטה של החודש הקודם (הפעם ה-12 ב-14 החודשים האחרונים שישנו תיקון כזה), במקרה זה יותר מ-100 אלף משרות חדשות פחות בינואר לעומת הנתון הראשוני שפורסם.

ניתוח מעמיק יותר של נתוני ה-JOLT שעודכנו לאחור לחודש ינואר מראה שהיחס בין מספר המשרות החדשות שנפתחו, ומספר המועסקים בפועל ירד לשפל מאז אוגוסט 2021 של 1.36, וכמעט ברמה של לפני הקורונה (1.3). זה אומר שחוסר האיזון בשוק העבודה ממשיך להשתפר. משהו שהפד' ישמח לראות, שכן הוא צפוי לגרום לירידה בלחצים האינפלציוניים, ומצד שני גם עלול להעיד על חולשה מסוימת שמתפתחת בשוק התעסוקה.

זו הסיבה שהנתונים שיפורסמו השבוע, ביום רביעי, ובעיקר הנתון הרשמי ביום שישי, כל כך קריטיים להבנת המצב לאשורו. השוק מצפה שנתון ה-ADP יראה על שינוי חודשי 148 אלף משרות חדשות, לעומת 140 אלף בחודש הקודם. חשוב, כרגיל, לשים לב גם לנתון החדש שמתפרסם, אבל גם לעדכון הנתונים מהחודש הקודם. בכל מקרה לא מדובר בנתון חזק במיוחד ויסמן את הפעם ה-6 ב-7 החודשים האחרונים שהנתון נמוך מ-150 אלף. אם לא תהיה הפתעה כלפי מעלה זה אומר שהשוק לא מאד חזק.

כך גם ביחס לנתון של יום שישי. צפי השוק הוא ל-205 אלף משרות חדשות לעומת 275 אלף בחודש הקודם. אם הייתי צריך להמר הייתי אומר שהנתון בפועל יהיה גבוה יותר, אך הנתון של החודש הקודם יעודכן כלפי מטה. כך שוב יתקבל רושם ראשוני של שוק עבודה חזק מאד, אך באמת נתוני האמת מתבררים למפרע כחלשים יותר.

חשוב לשים לב גם לשינוי השכר השעתי (צפי לעליה חודשית של 0.3% לעומת 0.1% בחודש הקודם, אך בשיעור שנתי הצפי הוא לעלייה של 4.1% לעומת 4.3% בחודש הקודם), וגם לשיעור האבטלה (3.9% לעומת 3.9%). האם נראה התמתנות בלחצי השכר או האצה שתגביר את הלחץ האינפלציוני המתחדש? האם נראה את האבטלה ב-4% לאחר חודשים ארוכים מתחת לרף זה? כך או כך נראה שנתוני התעסוקה יקבעו את הטון לשבועות הקרובים.

  

שוק המניות: האם הראלי יכול להימשך ברבעון השני?

שני ימי המסחר הראשונים של הרבעון השני היו די אדומים. ייתכן שמדובר במנוחה רגעית "לקחת אוויר" או תחילתו של תיקון קצת יותר משמעותי, תיקון שלא מעט מצפים שיקרה כבר. הדובים לא היו ממש נחושים בשני ימי הירידות הללו, והירידות התמתנו לקראת סוף יום המסחר, כך שקשה לראות היפוך מגמה אמיתי ומעבר לשוק דובי אם כי קשה לשפוט על סמך יומיים בלבד. נראה שגורם הסיכון העיקרי שיכול לדחוף לכיוון דובי הוא שינוי משמעותי במדיניות הצפויה של הפד'.

הרבעון הראשון היה רבעון מהחלומות. לא רק תשואה מרשימה אלא גם תנודתיות נמוכה מהממוצע. ממוצע מדד תנודתיות VIX היה 13.7 – הרבה מתחת הממוצע הרב שנתי (19.5). במידה והתנודתיות תשמר ברמה הנוכחית היא תהיה הנמוכה ביותר מאז שנת 2017 (ממוצע שנתי של 11.1), ולפני כן 2006.  22 פעמים רשם מדד ה-SP500 שיא חדש של כל הזמנים. יותר דומה להפלגה שקטה על מי מנוחות מאשר לניווט מסחרר בעין הסערה.

בחינה של מרכיבי הראלי מעידים על נתון משמעותי – מספר המניות המשתתפות בראלי ממשיך לצמוח. מספר המניות החברות במדד ה-S&P 500  שנמצאות בשיא של 52 שבועות הגיע ל-118 (לפני שני ימי הירידות האחרונים) – המספר הגבוה ביותר ב-3 שנים. שיעור המניות שנסחרות מעל הממוצע הנע של 200 יום מגיע ל-83%, הגבוה ביותר מאז אוגוסט 2021.

גם המניות של 7 המופלאות, מובילות השוק, ממשיכות ברובן לתרום לראלי. הן אחראיות על 37% מהעליה, פחות משנת 2023 (אז הן היו אחראיות לכשני שליש מהעליות), אבל עדיין תרומה משמעותית (שמגיעה למרות הירידות הדו ספרתיות בטסלה ואפל).

בנוסף, סקטורים מחזוריים נמצאים במומנטום חיובי. כך סקטור התעשייה, הפיננסים והאנרגיה עלו יותר מהמדד הכללי ברבעון הראשון, ומצטרפים לסקטורים שירותי תקשורת וטכנולוגיה שאף הם עקפו את ביצועי המדד הכללי.

העובדה שהראלי מתרחב ואינו נחלת מניות בודדות בלבד מעודדת. ברט קנוול, אנליסט מניות באי-טורו טוען שהעובדה שהסקטורים המחזוריים שנוטים להציג ביצועי יתר כאשר הכלכלה מקרטעת עולים זה סימן טוב לראלי, שכן השוק מקדים בדרך כלל את ביצועי הכלכלה הריאלית, כך שנראה שהשוק מצפה להמשך ההתאוששות הכלכלית. "זה לעולם לא דובי לראות את התעשייה והפיננסים בגבהים חדשים" אמר בראיון לאתר מארקט וואטצ'.

 

למרות האמירות האופטימיות הללו נציין שתיקון משמעותי של 5% עד 10% ואולי אפילו מעט יותר הוא בהחלט תרחיש סביר, בהתחשב בעובדה שהשוק לא באמת "נח" בחודשים האחרונים עם עליות של כ-30% מאז סוף אוקטובר. מאז תחילת השנה ה-S&P 500 לא ירד ביותר מ-1.7% ברצף - נתון חסר תקדים.