לא רק נפט: החלחול האינפלציוני שמאיים על הכלכלה האמריקאית ומדאיג את בכירי הפד'

זה לא רק נפט - האינפלציה חוזרת

נתוני המאקרו שפורסמו בימים האחרונים מרחיקים מאד את האפשרות להורדת ריבית נוספת, ואולי אפילו מקרבים את העלאת הריבית הראשונה. דו"ח התעסוקה שפורסם בסוף השבוע מעיד על התחזקות שוק העבודה בסקטור הפרטי. למרות המשך הקיצוצים במשרות הממשלתיות סך המשרות הכולל היכה בהרבה את הצפי, וזאת מלבד עדכון כלפי מעלה של נתוני החודש הקודם. כלומר, לא מדובר בעוצמה מלאכותית שנובעת מניפוח שוק העבודה על ידי הסקטור הציבורי, אלא בביקוש אמיתי לעובדים, הרבה מעל להערכות המוקדמות של הכלכלנים. גם נתונים אחרים משוק העבודה כמו דרישות ראשוניות לדמי אבטלה או שיעור ההשתתפות בשוק העבודה לא מעידים על סיבה להורדת ריבית דחופה של הפד'. הנקודה החיובית היחידה מבחינה אינפלציונית היא שעליית השכר הייתה מתונה מהצפי ולא אמורה ליצור לחץ אינפלציוני נוסף נכון לעכשיו.

אבל הסיבה העיקרית שהורדת הריבית מתרחקת היא לא שוק העבודה, אלא מדד המחירים לצרכן שהתפרסם השבוע, והיה מעל הצפי, שהיה כבר גבוה בפני עצמו. סך הכל עלה המדד ב-0.6% בשיעור חודשי ו-3.8% לעומת החודש המקביל בשנה שעברה, המדד הגבוה ביותר מאז מאי 23. מדד הליבה עלה ב-0.4% ו-2.8% - שני הנתונים מעל הצפי.

הסיבה העיקרית למדד הגבוה היא מחירי הנפט כמובן, אבל אלו מתחילים לחלחל ולהשפיע על אזורים אחרים בכלכלה. מחירי אנרגיה אחראים ל-40% מעליית המדד. מחירי הדלק, נתון אליו האמריקאים רגישים מאד, זינק ב-28.4% לעומת השנה הקודמת. גורם נוסף שהראה זינוק משמעותי וקשור ישירות למחירי האנרגיה הוא מחירי הטיסות עם עליה של מעל 20%. בתוך העליות במחירי המזון בולטים הקפה עם זינוק של 20% לעומת מחירו לפני שנה, ועגבניות, שהושפעו מאד מהמכסים, בעיקר על מקסיקו, שמחירם זינק ב-40% לעומת החודש המקביל. מחירי הביצים לעומת זאת ממשיכים לרדת בעקבות ההתאוששות משפעת העופות, כמו גם מחירי החלב ומוצריו.

האינפלציה מייצרת לא מעט לחץ פוליטי, שמוביל לצעדים לאו דווקא נכונים כלכלית. כזכור, מחירי המזון היו מרכיב מרכזי בקמפיין של טראמפ לנשיאות. טראמפ גם  מאד מודע לחשיבות מחיר הדלק, כשהדלק והמזון הם המוצרים הכי יומיומיים ושנמצאים במרכז תשומת הלב הציבורית. נראה שהממשל מנסה להתמודד עם הזינוק במחירים ועם הלחץ הציבורי באמצעות הורדת מיסים ומכסים. ישנם דיבורים על הורדות מכסים על מוצרים ספציפיים, טראמפ גם אמר בראיון כי יבוטל המס על הדלק – 18.4 סנט לגלון בנזין ו-24.4 לדיזל (עלות של כ-2.1 מיליארד דולר בחודש).

• המנכ"לים בארה"ב מאותתים: האינפלציה עדיין רחוקה מיעד הפד
• השוק עולה העולם בוער: הפרדוקס הכלכלי של שנת 2026
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מדובר, כך נראה, בצעד פופוליסטי, ובכל מקרה לא כזה שמתמודד עם לב הבעיה. הורדות מיסים משפיעות אמנם על המחירים, אבל לא בצורה בולטת. מודלים כלכליים פשוטים מראים שבמקרים כאלה בסופו של דבר המחירים יתאזנו קרוב לנקודה שבה היו עומדים ללא הורדת המס גם אם חלק מההורדה יחלחל לצרכנים. מנגנון המחירים בשוק החופשי גורם לעליית מחירים כשיש חוסר איזון בין ביקוש להיצע, מה שבולם את הביקוש, ובסופו של דבר מביא את השוק למצב "מאוזן" בו ההיצע המצומצם עונה על הביקוש במחיר החדש. הורדת המס שתוריד את המחיר תגרום פשוט לעלייה מחודשת בביקוש, שבתורה תחזיר את עליית המחיר, שבסופו של דבר, יהיה די קרוב למקום שבו הוא היה קודם. (מאותה סיבה, אגב, גם המכסים לא השפיעו כל כך על המחירים כפי שחשבו שישפיעו). חשוב לזכור שהורדת מכסים או מיסים לא מגיעה בחלל ריק, וצעד כזה יעמיק עוד יותר את הגרעון שגם כך שובר שיאים. על כל פנים לא מדובר בטיפול בגורמי הליבה של האינפלציה, וייתכן שבאלו לא ניתן לטפל בכלים כלכליים רגילים שכן הם תלויים בגורמים אקסוגניים, ובעיקר, המאמץ למנוע מאירן נשק גרעיני.

העובדה שגם מדד הליבה, שאינו כולל את מחירי המזון והאנרגיה, עלה מעל הצפי מראה שמחירי הנפט מתחילים לחלחל לשאר הכלכלה מעבר למחיר הדלק בתחנות. מחירי האנרגיה משפיעים על רכיבים אחרים במדד בהרבה דרכים. כך מחירי התובלה משפיעים ישירות על מחירי המזון, הביגוד ומוצרים נוספים. עלויות החשמל קשורות ישירות למחירי הייצור, כמו גם עלויות התפעול של חנויות, המשרדים, המסעדות וכו' מה שבא לידי ביטוי במחירי המוצרים והשירותים הסופיים. האנרגיה היא מרכיב מרכזי בעלויות של כמעט כל דבר שעולה כסף. כך, אחד הדברים המדאיגים יותר במדד האחרון הוא העובדה שמחירי השירותים, שלא מושפעים ישירות מהמכסים ולא ממחיר הנפט, ממשיכים להיות גבוהים מהיעד ואף לטפס בחלק מהמקרים. ייתכן שזהו הנתון שמעיד יותר מכל על תחילתה של התרחבות האינפלציה מעבר להשפעה מוגבלת ומתוחמת של מחירי האנרגיה. אפילו רכיב הדיור, שהראה סימנים של התמתנות בחודשים האחרונים, עדיין גבוה בהרבה מהיעד וחזר לטפס. 

הכלכלנים מעריכים שההשפעה עדיין רק בתחילתה, ואת רוב ההשפעה של הזעזועים האחרונים נראה בחודשים הקרובים, וזאת אפילו אם המלחמה תסתיים בקרוב, מה שלא נראה ריאלי כרגע. כך לדוגמה עליית מחירי הדשנים תבוא לידי ביטוי במחירי המזון רק בעוד כמה חודשים. כעת לא מעט כלכלנים צופים שהאינפלציה תשבור את רף ה-4% בהמשך השנה, אולי כבר במהלך הקיץ. האם נגיע גם ל-5%?

• לתת אור ירוק לסורים לתקוף את חיזבאללה
• "תלמיד חכמים דיבורו בנחת עם כל הבריות"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• כך הפכה טורקיה ל״אמזון״ של רחפני הקמיקזה והחימוש המשוטט

אולי בכל זאת יש שתי נקודות אור בנתונים האחרונים שפורסמו. ראשית, חלק מאינפלציית הליבה מיוחס לסגירת הממשל בסתיו האחרון. כתוצאה מכך לא נאספו נתונים והלמ"ס קבע את עליית מחירי הרנטה על אפס באופן שרירותי. העליה הנוכחית משקפת גם את תיקון העיוות הזה, כשנראה שזהו המדד הראשון בוא נסגר לחלוטין הפער הזה.

בנוסף, כפי שהזכרנו קודם לכן, בדו"ח התעסוקה האחרון, העלייה בשכר הייתה נמוכה יחסית מה שממתן את הלחצים האינפלציוניים מצד השכר. בעוד שמדובר בהיבט מעודד מנקודת ראות אינפלציונית, הוא גם נושא בחובו משמעות נוספת, שלילית – לראשונה מזה שלוש שנים עליית השכר לא מדביקה את עליית המחירים, או במילים אחרות, ישנה ירידת שכר ריאלית. גורם נוסף שתורם ללחץ על טראמפ והרפובליקנים לקראת בחירות האמצע בנובמבר.

בכירי הפד': כמה זעזועים השוק יכול לספוג? האינפלציה עלולה לזלוג לציפיות הצרכנים

בדרך כלל, הפד' נוטה לראות בעליה במחירי האנרגיה על רקע גיאופוליטי אירוע חד פעמי ללא השלכות לטווח ארוך, אולם ייתכן שבמקרה זה הסיפור שונה. העליה האחרונה באינפלציה לא מיוחסת רק לעליית מחירי האנרגיה, אלא לגם למכסים שהוטלו מוקדם יותר ולגורמים נוספים. בת' האמק נשיאת הפד' בקליבלנד אמרה בנושא: "זהו כנראה הזעזוע (shock) הרביעי שחווינו בחמש שנים". היא לא פרטה מהם "ארבעת הזעזועים", אך היא מתייחסת ככל הנראה לאינפלציה בעקבות שיבושי שרשראות האספקה בתקופת הקורונה, למלחמת רוסיה אוקראינה, למכסים, וכעת למלחמה באירן. "האם כל אחד מהם באמת בלתי תלוי? האם כל אחד מהם הולך להיות בעל השפעה קצרת טווח, או שזה מחלחל לתודעה של הצרכנים והיצרנים באופן שגורם להלך רוח אינפלציוני?"

אפילו כריס וולר, אחד מבכירי הפד' שמייצג את הקו היוני יותר במוסד, שעד לאחרונה תמך באופן מובהק בהורדות ריבית אגרסיביות, אמר לאחרונה שיש להיות "זהיר יותר". הוא מצטרף להאמק בחשש מהצטברות הגורמים האינפלציוניים, שגם אם כל אחד מהם בפני עצמו לא היה אמור להיות כל כך בעייתי, ההצטברות שלהם עלולה להיות גורם ארוך טווח: "אם הזעזועים מכים פעם אחר פעם הם ישאירו את האינפלציה גבוהה לזמן ארוך יחסית.  גישת ה"להסתכל מעבר" (look throgh – התעלמות מהשפעות זמניות) הסטנדרטית עלולה להפוך לבעייתית אם עסקים ומשקי בית יתחילו להאמין שהאינפלציה היא גבוהה ומתמשכת, וזה ישפיע על האופן שבו הם קובעים מחירים ושכר".

אוסטין גולסבי, נשיא הפד' בשיקגו, היה פעם "יונה צחורה". במדד היונה-נץ של דויטשה בנק הוא דורג ב-1 מתוך 5. אולם כבר בדצמבר האחרון, אולי על רקע הדרישות שהגיעו מצד טראמפ, הוא החל להשמיע טור ניצי יותר. כעת הוא מחזק את הכיוון הזה, בדומה לחבריו. הוא מצביע על כך שלא רק שהמחירים לא יורדים, אלא שהאינפלציה מתקדמת בכיוון הלא נכון: "זה הולך בכיון הלא נכון. זה לא רק דברים הקשורים במחיר הנפט ולא רק דברים שקשורים למכסים. אתה רואה כעת זליגה למעלה של מחירי שירותים, וזה החלק שאני מודאג לגביו".

כתוצאה מהנתונים הללו, החוזים על הריבית מבטלים באופן מעשי את האפשרות להורדת ריבית עד סוף 2027, עם סיכויים של פחות מ-10%, ומצד שני החלו לשקף אפשרות להעלאת ריבית החל מספטמבר הקרוב. הסיכויים להעלאת ריבית בספטמבר עדיין קלושים, פחות מ-10%, אבל מטפסים כבר ל-17% באוקטובר, ולמעל 50% במרץ שנה הבאה. כך, הדיון הבא בפד' לקראת החלטת הריבית הקריטית ביוני הוא כבר לא מתי להוריד ריבית ובכמה. בהחלטת הריבית הקרובה גם העלאת ריבית עדיין לא על השולחן. הדיון יהיה סביב ניסוח ההצהרה המלווה את החלטת הריבית שתשקף טון ניצי בהרבה, ועד כמה אגרסיבית הצהרה כזו תהיה. הכיוון כעת הוא לנסח משפט שמבהיר ש"האפשרות להעלאת ריבית סבירה כמו האפשרות להורדת ריבית" – שינוי מהותי תוך חודשים ספורים בלבד.

התקדמות מינוי וורש והאתגרים שיעמדו בפניו

עם מחירים עולים גם במדד הליבה במקביל לשוק עבודה חזק יחסית מאד לא סביר שהפד' יוכל להוריד את הריבית בקרוב, למרות מינוי קווין וורש, המיועד לתפקיד ראש הפד' החדש, שגמיש יותר בנוגע לריבית מאשר פאוול. לדברי וורש גורמים אחרים כמו שיפור בפרודוקטיביות בעקבות הבינה המלאכותית מסייעים לאפשרות להורדת ריבית, אך גם הוא יתקשה להוציא אל הפועל מהלך כזה עם אינפלציה שמתקרבת שוב ל-4% ואולי אף חוצה אותה בקרוב. השבוע עבר וורש משוכה נוספת במרוץ לראשות הפד' כשמועמדתו לחברות בפד' אושרה בסנאט ברוב של 51 מול 45. המועמדות שלו לראשות הפד' אמורה להיות מאושרת בהמשך השבוע, ימים ספורים לפני סיום כהונתו של פאוול ב-15 במאי. וורש יחליף את סטפאן מיראן שמונה באופן זמני באוגוסט.

וורש טען בשימוע שטראמפ מעולם לא דרש ממנו או אפילו שאל אותו בנוגע להורדת ריבית. הוא ציין שיש חשיבות קריטית לכך שהפד' יקבל את החלטותיו באופן עצמאי לחלוטין. הוא הוסיף, עם זאת, את המובן מאליו, שלנשיא יש זכות להביע את דעתו בנוגע לרמת הריבית הרצויה, ושכל הנשיאים ללא יוצא מן הכלל, לפחות מאז רייגן, דרשו שהריבית תהיה נמוכה יותר ממה שהוחלט בפד', ושהתבטאויות כאלה לא פוגעות ב"עצמאות הבנק המרכזי".

יחד עם זאת נראה שהריבית לא נמצא במרכז המדיניות הכלכלית של יו"ר הפד' המיועד. הטיעון המרכזי של וורש הוא שהפד' טעה בניפוח המאזנים בשנים 2021 ו-2022 מה שסייע מאד להתפרצות האינפלציונית ושנדרש שינוי מדיניות משמעותי בהקשר הזה, כלומר צמצום המאזן בצורה אגרסיבית ומהירה. צמצום מאזן הפד' הוא גולת הכותרת של וורש עוד ממשבר 2008 אז היה חבר בפד' והתנגד למהלכים דומים, ובסופו של דבר התפטר בשנת 2011 על רקע ההחלטות שהתקבלו בנוגע להרחבה כמותית. נושא מרכזי נוסף עליו דיבר וורש הוא הדרישה שחברי הפד' צריכים להתבטא הרבה פחות, שכן ההתבטאויות הללו משפיעות יותר מדי על השוק ללא צורך ולא באמת תורמות להבהרת הציפיות של השוק. הוא אף עשוי לבטל את מסיבות העיתונאים לאחר כל החלטת ריבית, מסורת בה החל פאוול.

העובדה שפאוול בצעד פרובוקטיבי חסר תקדים החליט להישאר בפד' למרות סיום כהונתו ובניגוד לדעת הממשל תגרום למתיחות רבה בפד' ותפגע בהשפעתו ובמנהיגותו של נשיא הפד' החדש. חשוב להבין שצעד כזה הוא בניגוד למקובל ולמוסכם בפד' ובעולם בכלל. באירופה הדבר פשוט לא אפשרי מבחינה חוקית, כך גם במדינות כמו אנגליה, אוסטרליה, ניו זילנד או יפן. במדינות אחרות זה אפשרי, אבל מעולם לא התרחש. ככל הנראה המקרה היחידי בהיסטוריה הוא הישארותו מרינר אקלס שהודח מראשות הפד' בשנת 1948 והתעקש להישאר חבר במועצה עד שנת 1951 בגלל אותו טיעון על "עצמאות הפד'". למרות מאמצי הכנים לא הצלחתי למצוא אף מקרה אחר באף בנק מרכזי בעולם שדבר כזה התרחש. הטענה שהוא "מגן" על עצמאות הפד' בכך שהוא מחבל במעמדו ובעבודתו של יו"ר הפד' החדש נשמעת לכל הפחות מגוחכת. האם וורש צודק בטיעונים שלו בנוגע למאזן? אולי כן, אולי הוא טועה לחלוטין, אבל זו האחריות שלו להוביל את המדיניות של הבנק המרכזי. מה שברור שיהיה לו קשה מאד לממש את מדיניותו בפד' לעומתי עם "יו"ר צללים" בעל השפעה מכריעה על ההחלטות.