"להאריך מח"מ, אבל בעיקר בממשלתי": מנהל ההשקעות שמסמן את ההזדמנויות באג"ח
בשלושת השנים האחרונות החיים של המשקיעים, בעיקר הסולידים יותר, היו פשוטים. הריבית הגבוהה אפשרה "להחנות" את הכסף בקרנות כספיות, מק"מים ופיקדונות, וליהנות מתשואה שוטפת יפה כמעט בלי סיכון. אבל ככל שתוואי הורדת הריבית מתקדם, חוקי המשחק משתנים. התשואה באפיקים הקצרים מתחילה להישחק, וזה שוב מעלה את הפוקוס על שוק האג"ח והאם יש בו הזדמניות לרווחי הון, בעיקר מי ש'מעיז' להאריך את המח"מ של התיק - להרחבה נוספת: האם כדאי להגדיל את המח"מ? מהן האפשרויות בשוק הקרנות?
אלא שכאן בדיוק מתחילה הדילמה. הריבית כבר ירדה, האג"ח הארוכות כבר עשו מהלך, והשאלה היא האם מי שנכנס עכשיו עדיין יכול ליהנות מהמשך ירידת התשואות, או שהוא כבר מגיע אחרי חלק גדול מהמהלך. האם נכון לקחת את הסיכון הזה דרך האפיק הממשלתי, שנחשב בטוח ונזיל יותר, או לנסות לקבל תשואה עודפת באג"ח קונצרניות? וגם איך לתמרן בין אינפלציה שעדיין לא נעלמה לגמרי (צפוי לנו מדד גבוה לאפריל של לפחות 1.1-1.3%) לבין שקל שמתחזק לשיאים של שלושה עשורים?
הדיון הזה חשוב במיוחד כי הארכת מח"מ משנה את אופי הסיכון בתיק. באפיק הקצר המשקיע בעיקר "נועל" תשואה לתקופה קצרה ונהנה מתנודתיות נמוכה יחסית. באג"ח ארוכה, לעומת זאת, הוא כבר לוקח עמדה על כיוון הריבית. אם התשואות ימשיכו לרדת, המחיר של האג"ח עשוי לעלות ולייצר רווחי הון. אבל אם השוק יתאכזב מקצב הורדות הריבית (או לחילופין הנגיד), אם האינפלציה תחזור להפתיע כלפי מעלה, או אם התשואות בעולם יעלו, אותו מח"מ ארוך עלול להפוך למקור תנודתיות לא קטן.
גם הבחירה בין ממשלתי לקונצרני כבר פחות מובנת מאליה. באג"ח ממשלתיות המשקיע לוקח בעיקר סיכון ריבית ומח"מ. באג"ח קונצרניות הוא מוסיף לזה גם סיכון אשראי, סיכון נזילות וסיכון שהמרווחים מול הממשלתי ייפתחו דווקא בזמן של לחץ בשווקים. לכן השאלה אינה רק איפה התשואה גבוהה יותר, אלא האם הפער הזה באמת מפצה על הסיכון.
על הרקע הזה שוחחנו עם אמיר חדד, מנהל השקעות ומנכ"ל בית ההשקעות ברומטר, שחושב שריבית בנק ישראל צריכה, בדגש על צריכה, לרדת לכיוון 3%, אבל מזהיר שהמהלך באג"ח הארוכות כבר אינו "שגר ושכח". הוא בהחלט סבור שיש עדיין מקום להאריך מח"מ, אבל בעיקר דרך האג"ח הממשלתיות. בקונצרני הוא מעדיף מח"מים קצרים יותר וסלקטיביות גבוהה.
אחרי תקופה שבה היה אפשר לשבת באפיקים קצרים ולקבל תשואה גבוהה יחסית, אנחנו בנקודת מפנה בשוק האג"ח?
"אני חושב שהריבית בישראל תצטרך לרדת. אנחנו רואים את השקל ברמות מאוד חזקות, ואנחנו רואים אינפלציה שהיא יחסית נמוכה בישראל. נכון שהמדד הקרוב יכול להיות גבוה, אבל אני מניח שהמדדים שאחריו יתמתנו. אם גם האירועים הביטחוניים יתכנסו לרגיעה, נראה בהמשך השנה התמתנות במחירי האנרגיה. לכן הריבית פה צריכה לרדת בצורה די אגרסיבית, לכיוון 3%.
- שוק האג"ח בעליות, מה המשמעות לריבית?
- דו"ח מדרוג: זינוק של 43% בגיוסי האג"ח מתחילת 2026
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
"ישראל היא המדינה היחידה שבה צפויה הפחתת ריבית לכיוון 3.25%-3.5%, ואני מעריך אפילו לכיוון 3%. במקומות אחרים יש ציפיות להעלאת ריבית, אם כי בארה"ב אני חושב שבסוף, אם האינפלציה לא תרים ראש יותר מדי, גם שם יורידו את הריבית. באירופה, לעומת זאת, לדעתי נראה העלאת ריבית, למרות שהנתונים הכלכליים שם לא טובים. יש שם סוג של סטגפלציה, והם יבחרו קודם להתמודד עם האינפלציה.
"בעולם כבר יש חששות אינפלציוניים, ויש חשש שהריבית בחלק מהמקומות תעלה. זה יכול לתת לנגיד כאן תירוץ להגיד, אני אמתין עוד קצת עם הורדת הריבית, אני אקח את הזמן. אבל בישראל, עם השקל החזק ועם האינפלציה היחסית נמוכה, הורדת ריבית מתבקשת".
אז אם הריבית צפויה לרדת, המשמעות היא שצריך להאריך מח"מ?
“כן, אבל בזהירות. אני חושב שהיה יותר טוב לעשות את זה לפני שבוע או שבועיים, אבל גם עכשיו, אם מסתכלים על האג"ח השקליות הארוכות, שהיו באזור 3.8%-3.9%, עדיין יש שם אפסייד. אם הריבית הקצרה בישראל תגיע ל-3% בטווח של שנה מהיום, אני חושב שהארוכות יכולות להגיע לאזור 3.5%-3.6%. זה אומר שיש עדיין בשר ברווחי הון.
“אבל קנייה של האג"ח ל-10 שנים צריכה להיות בימים של מימושים, כשהתשואות מתקרבות שוב לכיוון 3.9%. זה לא השגר ושכח של פעם. ב-3.9% זו קנייה, ב-3.5% זו כבר לא מכירה בהכרח, אבל זו יותר החזקה מול האלטרנטיבות.
“בחלק הארוך של התיק אתה רוצה אולי 10%-15% ארוכים, ושם המקום הוא ממשלתי. אני הייתי מאריך מח"מ בעיקר באזור הממשלתי, גם בישראל, גם בממשלת ארה"ב וגם באג"ח של ממשלת ישראל בחו"ל. בקונצרני הייתי מתמקד בקצרים יותר”.
למה דווקא ממשלתי ולא קונצרני ארוך?
"בחלק הארוך של התיק הייתי נמצא באג"ח ממשלתיות. המרווחים בקונצרני לא מספיק גבוהים בשביל להיות שם במח"מ ארוך, אלא אם כן מדובר במשהו מאוד ספציפי, אג"ח קונצרנית חזקה מאוד וסחירה מאוד, או הנפקה שנותנת פרמיה מעניינת.
"בקונצרני אני מעדיף להיות במח"מים קצרים יותר, עד שלוש שנים בערך. הסיפור בארוך הוא בעיקר רווח הון. אם המרווח נמוך, עדיף לקחת את זה בממשלתי, שהוא גם הרבה יותר סחיר. אין פה הרבה אפסייד בקונצרני מעבר לזה. אם המרווחים היו גבוהים יותר, אם הממוצע היה 70-80 נקודות בסיס ופתאום היית רואה אג"ח נסחרות במרווחים של 120-130 נקודות בסיס, אז היית יכול להרוויח גם מירידת המרווח וגם מרווח ההון. פה זה לא קיים.
"יש מקומות שבהם המרווחים קצת נפתחו בגלל הנפקות, ובהנפקות אפשר לפעמים לקבל קצת יותר. אם המרווח הממוצע הוא 70 נקודות בסיס, חברה יכולה לגייס ב-80 או 90 נקודות, ואז יש איזשהו אפסייד. אבל בגדול, המרווחים נמוכים. בעולם כזה, כשאין הרבה בשר במרווחים, עדיף להיות בממשלתי. גם אם טעית, בממשלתי הרבה יותר קל לתקן. יש מחזורים גדולים, אפשר לצאת, אפשר לעשות ממוצעים. בקונצרני, אם יהיו מימושים חריפים, יש בעיות נזילות. הירידות שם בדרך כלל חדות יותר, והמרווחים נפתחים מהר”.
דיברת גם על אג"ח בארה"ב ועל חשיפה דולרית. למה זה מעניין עכשיו?
"בארה"ב יש אפילו יותר אפסייד מישראל, וזה כפול מבחינתי. אם קונים אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים בתשואה של כ-4.4%, והתשואה יורדת ל-4%, יש פה רווח הון. מעבר לזה, יש גם את העניין הדולרי.
"אני חושב שהשקל ימשיך להיות חזק לאורך זמן, אבל יכול להיות שהוא עשה פה קצת אובר־שוטינג. אולי הוא עוד יגיע ל-2.85 או 2.80, אבל בנקודות מסוימות אני חושב שנראה גם את ה-3, 3.05 ו-3.10. לכן לקחת אג"ח ארוכות עם חשיפה דולרית בנקודה הזאת יכול להיות לא רע בכלל.
"אפשר לעשות את זה בכמה דרכים. אפשר לקנות את TLT בארה"ב, שזה מוצר שנותן חשיפה לאג"ח ממשלתיות ארוכות. אפשר גם לקנות בארץ מוצרים שעוקבים אחרי אג"ח דולריות של ממשלת ישראל או אג"ח ממשלת ארה"ב. זה מתאים גם למשקיע פרטי, כי במקום לקנות ישירות אג"ח שבדרך כלל דורשות סכומי מינימום גבוהים, אפשר לקבל חשיפה גם בסכומים נמוכים יותר. הכותרת מבחינתי היא שהייתי מאריך קצת את המח"מ ומתחיל להגדיל חשיפה לדולר”.
ומה לגבי צמוד מול לא צמוד? השקל חזק, אבל בטווח הקצר עדיין יכולים להיות מדדים גבוהים.
"זו שאלה שצריך לחלק לטווח קצר ולטווח ארוך. בטווח הקצר יכול להיות שעוד נראה מדדים גבוהים, ולכן במח"מים הקצרים מאוד הצמודים יכולים ליהנות יותר. אם הסיפור הביטחוני ומחירי האנרגיה ייקחו עוד שלושה חודשים או חצי שנה עד שיירגעו, בטווח הקצר יש מקום לצמודים.
"אבל בטווח הארוך אני חושב שהאינפלציה תהיה נמוכה יותר. לכן אני כרגע מעדיף להיות יותר בנומינלי. זה לא אפס או אחד, אבל במח"מ הבינוני־ארוך אני מעדיף את האג"ח השקליות הארוכות הלא צמודות, או את האג"ח האמריקאיות הנומינליות. בטווח הקצר אפשר להיות יותר בצמודים, מה גם שבקונצרני חלק גדול מהשוק ממילא צמוד”.
איפה בכל זאת אפשר למצוא עניין בקונצרני?
"בגדול, זה לקנות ולשבת על החזקים ביותר. אין היום הרבה דברים מעניינים בדיסטרס. נשארו מעט מאוד הזדמנויות כאלה. יש אג"ח קצרים של חברות מסוימות עם תשואות שמתקרבות ל-6% נומינלי, וזה יכול להיות מעניין, אבל אלה כבר פינות יותר קטנות. בחברות הגדולות המרווחים מול הממשלתי הצטמצמו מאוד.
"בהנפקות אפשר לפעמים למצוא דברים מעניינים. הייתה הנפקה של חברת החשמל, למשל, ושם יצא מרווח יחסית מעניין בארוך. אני מניח שגם בהנפקות הבאות יכולות להיות הזדמנויות ספציפיות. אבל זה כבר לא שוק שבו קונים קונצרני ארוך באופן רוחבי. צריך להיות סלקטיבי”.
ובענף הנדל"ן, שגייס הרבה מאוד חוב, אתה רואה הזדמנויות או בעיקר סיכונים?
"בנדל"ן למגורים הייתי הולך לחברות החזקות ביותר. דמרי, פרשקובסקי, חברות מהסוג הזה. הייתי נזהר מאוד מהחברות הקטנות, והייתי גם נזהר מאג"ח עם שעבוד על עודפים, כי לא תמיד בטוח שיהיו עודפים.
"אפשר לראות בדוחות של חלק מהחברות איך מרבעון לרבעון העודפים בפרויקטים מצטמצמים. הרווחיות הולכת וקטנה, ובחלק מהחברות אפילו ראינו הפסדים בחלק מהפרויקטים. לכן צריך מאוד להיזהר גם כשכתוב שעבוד על עודפים. שעבוד על עודפים לא אומר שזה בטוח. אם אין רווח, אין עודפים, ואז גם אין לך בטוחה.
"לכן הייתי מתמקד בחברות המאוד גדולות והפחות ממונפות. יש כמה חברות ממונפות שהייתי נזהר מהן, ואני לא רוצה לנקוב בשמות, אבל אפשר לראות את זה במאזנים. בדרך כלל אלה חברות יזמיות קטנות למגורים, שרמת הסיכון בהן גבוהה יותר. יש חברות שהתשואות באג"ח שלהן כבר חד־ספרתיות גבוהות ואפילו דו־ספרתיות. אפשר לראות את המינוף, ואפשר לראות שלפעמים החברות לא עומדות במה שהן אומרות לאורך זמן”.
ירידת ריבית לא תפתור להן את הבעיה?
"יש אזורים בעייתיים באג"ח של נדל"ן למגורים בישראל. חלק מהבעיות מגיעות לשוק ההון כי לחברות האלה היה חוב אצל גופי אשראי חוץ־בנקאי, והן מנסות למחזר אותו בשוק ההון. היו כמה שניסו לעשות את המהלך הזה ולא הצליחו. אם הריבית תישאר גבוהה, נראה פה בעיה. גם אם הריבית תרד באחוז, זה לא יעזור לכולם, אבל לחלק זה יקל.
"בגדולות אני לא מזהה כרגע בעיה גדולה. הן מקבלות כסף מבנקים, מהמוסדיים, מקרנות פנסיה ומחברות ביטוח. יש כסף שנכנס גם באקוויטי, וזה מקל עליהן לעבור את התקופה. בקטנות יותר, שם יהיה האתגר. יכול להיות שחלק מהגדולות יקנו את הקטנות”.
בשוק המניות רואים לא מעט עליות בנדל"ן. שוק האג"ח רואה משהו אחר?
"בחלק מהמקרים זה קורה בלי סיבה מספיק הגיונית כרגע, כי אין מכירות. אני נכנס למשרדי מכירות, ואין כל כך מכירות. השוק בארץ נכנס לסיטואציה שיכולה להימשך עוד שנה או שנתיים, אבל בחלק מהמקרים המחירים כבר לא פשוטים.
"באג"ח השוק יותר בוגר. בחברות החזקות אנחנו עדיין לא רואים התרחבות של המרווחים, אבל בחלשות כן אפשר לראות את זה. הן גייסו בהתחלה בזול, ועכשיו קשה להן. יש מי שאומר שהמוסדיים לא יתנו לחברות ליפול, אבל מה מעניין מוסדיים בחברה קטנה של 100 מיליון שקל? בגדולות אני לא מזהה כרגע בעיה גדולה, אבל בקטנות יותר, שם יהיה האתגר”.
אם צריך לסכם את מפת האג"ח היום, איך היית מחלק את זה?
"הייתי מאריך קצת מח"מ, אבל בעיקר בממשלתי. בחלק הארוך של התיק הייתי מחזיק אג"ח ממשלתיות בישראל, אג"ח ממשלת ארה"ב ואג"ח דולריות של ממשלת ישראל. בקונצרני הייתי מתמקד במח"מים קצרים יותר, עד שלוש שנים, ובחברות חזקות. בנדל"ן הייתי מאוד סלקטיבי, בעיקר בחברות הגדולות והפחות ממונפות.
“לא צריך להתעלם מההזדמנות באג"ח. אם הריבית בישראל תרד, ויש סיכוי טוב שהיא תמשיך לרדת אפילו יותר ממה שמשדרים בבנק ישראל, יש לזה משמעות אמיתית לאג"ח הארוכות. אבל זה לא אומר שקונים הכול. צריך לבחור איפה לוקחים את הסיכון. מבחינתי, את הסיכון של המח"מ עדיף לקחת בממשלתי. בקונצרני צריך להיות קצר יותר וסלקטיבי יותר. ובנדל"ן, במיוחד בחברות הקטנות והממונפות, צריך לבדוק טוב מאוד מה עומד מאחורי הביטחונות ומה קורה באמת בפרויקטים”.
