לא כל ואקום הוא הזדמנות: המבחן האמיתי של המשכנתאות החוץ-בנקאיות

הבנקים הותירו מחוץ לשוק לווים שהרגולציה לא אפשרה לממן, והגופים החוץ-בנקאיים מיהרו להיכנס לוואקום. אבל המבחן האמיתי אינו מי נכנס ראשון - אלא מי יישאר כשהתחרות תוריד את הריבית ותשחק את המרווחים. בשעה שהבנקים בישראל מעניקים משכנתאות בריבית סביב 5% ופועלים תחת רגולציה מחמירה, צומח מול עינינו שוק מקביל של משכנתאות חוץ-בנקאיות, שבו אותו נכס ממומן, לעיתים, בריבית של יותר מ-10%.

זה נשמע כמו הזדמנות, אבל הסיפור האמיתי מורכב יותר: הרגולציה הבנקאית הקטינה את "תיאבון הסיכון" של המערכת והחמירה בשנים האחרונות את הקריטריונים למתן אשראי, ולמעשה הותירה מחוץ לשוק האשראי לווים רבים שבקשתם למשכנתא סורבה. אל הוואקום הזה, תוך ניצול הארביטראז' הרגולטורי, נכנסו הגופים החוץ-בנקאיים. 

לאחרונה התופעה אף התעצמה, כאשר לצד מימון ישיר, גם שחקנים חוץ-בנקאיים נוספים – בהם גופים מתחומי הרכב והמימון החוץ-בנקאי - נכנסו או בוחנים כניסה לפעילות של אשראי מגובה נדל״ן. המגמה כבר אינה אירוע נקודתי, אלא ניסיון רחב יותר לנצל את הפער שנוצר בין הביקוש לאשראי לבין גבולות המימון של המערכת הבנקאית.

הדוגמה של מימון ישיר

מימון ישיר היא דוגמה בולטת לכניסת חברת אשראי חוץ-בנקאית לפעילות משכנתאות בהיקף משמעותי. בדוח שפרסמה לאחרונה החברה לשנת 2025, מציג מגזר המשכנתאות הכנסות של כ-312 מיליון שקלים, רווח נקי של כ-73.4 מיליון שקל והיקף משכנתאות של כ-2.76 מיליארד שקל. אבל כאן צריך לעצור ולקיים בחינה מעמיקה יותר. 

• על הכוונת של הרגולטורים: מניות הבנקים ירדו 10% מהשיא
• מבקשי הייצוגית נגד הבנקים זלזלו בלקוחות ורצו להוביל לתוצאה בלתי סבירה בעליל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בדוח עצמו מופיעות במגזר המשכנתאות הכנסות של כ-71 מיליון שקל בגין "שינויים בשווי ההוגן של תיקי הלוואות". כלומר, כ-62% מהרווח לפני מס של מגזר המשכנתאות הושפע מרכיב שערוך, שחשוף לתנודתיות גבוהה יותר מהמודל הבנקאי המסורתי. 

זה לא שולל את רווחיות הפעילות, אבל מחייב להבחין בין רווח חשבונאי, רווח כלכלי שוטף ורווחיות יציבה ובת-קיימא בסביבה תחרותית. וזו בדיוק הנקודה שפחות מדברים עליה. הפער בין הבנקים לבין השחקנים החוץ-בנקאיים אינו רק פער במחיר, אלא פער שנגזר מעלות המקורות וממבנה הסיכון.

הבנקים פועלים תחת מגבלות הדוקות של יחס החזר ושיעורי מימון. לכן הם אינם יכולים, ולעיתים גם אינם רוצים, לממן חלק מהלקוחות המאופיינים בפרופיל סיכון גבוה יותר. הגופים החוץ-בנקאיים נכנסים בדיוק לשם. נתון שיכול להמחיש את פער הסיכון הוא שיעור הלקוחות בכשל: במימון ישיר הוא עומד על כ-5.1%, לעומת שיעור כשל של כ-0.8% במערכת הבנקאית.

• S&P משאירה את ישראל בדירוג A: המשק מקבל קרדיט, הגירעון נשאר הסיפור המרכזי
• הונאת הקול של AI: נשמע כמו הילד שלכם ומבקש כסף
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

פער נוסף קיים גם בשיעור המשכנתאות בשעבוד מדרגה שנייה - במימון ישיר מדובר בכ-27%, לעומת שיעור זניח במערכת הבנקאית. לכן, ריבית דו-ספרתית אינה בהכרח משקפת "רווח עודף"; היא תוצאה של סיכון שהמערכת הבנקאית בחרה, או נאלצה, שלא לקחת.

 משוק של אשראי לשוק של מומחיות

פער נוסף בין המערכת הבנקאית למערכת החוץ-בנקאית מתקיים ביחס לעלות מקורות המימון. לבנקים יש מקורות של יתרות זכות בעו"ש בריבית אפסית ופיקדונות מהציבור. חברות אשראי מגייסות, בין היתר, מהבנקים עצמם, ואין להן פיקדונות או חשבונות עו"ש שיכולים להוזיל את מקורות המימון. אם כך, כדי להבין אם מדובר בסגמנט אטרקטיבי באמת, צריך לעבור מהכותרות למתמטיקה של שיטת "אבני הבניין". 

שחקן חוץ-בנקאי חזק יתחיל מעלות מקורות סביב הפריים – כ-5.5% כיום. על כך יש להוסיף עלות תפעולית מהותית של פעילות משכנתאות: חיתום, תפעול, שירות, טיפול בפיגורים ופירעונות מוקדמים, וכן הוצאות להפסדי אשראי. בתרחיש בסיס סביר, רכיבים אלה עשויים להוסיף כמה נקודות אחוז נוספות, כך שהעלות הכלכלית הכוללת של העמדת אשראי כבר עשויה להתקרב ל-9%. בנקודה הזו, ובסביבה תחרותית יותר, מכירה ללקוח הקצה בריבית חד-ספרתית כבר אינה נראית כמו מכונת רווח, אלא כמו פעילות שבה כל טעות בחיתום, במימון או בתפעול עלולה למחוק את המרווח. 

במצב כזה, הרווחיות עלולה להצטמצם לרמה שאינה מצדיקה את הסיכון, ההון והמורכבות התפעולית. מכאן עולה השאלה הבאה: האם שוק המשכנתאות החוץ-בנקאי יישאר רק לשחקנים גדולים? התשובה היא לא בהכרח, אבל הוא בוודאי לא יישאר פתוח לכל מי שמסוגל להעמיד אשראי.

שחקנים גדולים ייהנו מיתרון ברור בגודל תיק, מערכות תפעול, יכולות חיתום, גבייה, מכירת תיקים וגישה למקורות מימון. לעומתם, שחקנים קטנים יתקשו יותר. כדי לשרוד, הם יצטרכו להפוך לשחקני נישה מדויקים ולהתמקד בעסקאות בפרופיל סיכון ייחודי או מורכב יותר, ובהן: הלוואות גישור קצרות, עסקאות מורכבות יותר, הסתפקות בשעבוד מדרגה שנייה או ללא שעבוד בכלל, פנייה לבעלי נכסים עם בעיית תזרים זמנית, או מתן פתרונות משלימים לעסקאות שהבנקים או השחקנים הגדולים מממנים רק בחלקן. כלומר, השוק החוץ-בנקאי לא בהכרח יהפוך לשוק של גדולים בלבד - אבל הוא יהפוך לשוק של מומחים בלבד.

המבחן האמיתי עוד לפנינו

מי שלא יביא יתרון חיתומי, נישתי או מימוני ברור, יתקשה להצדיק את קיומו כשהמרווחים יישחקו במקרה של תחרות גוברת. בשלב הראשון, הארביטראז' הרגולטורי מאפשר לגבות מהלקוחות ריבית גבוהה יותר. בשלב השני, התחרות תכריח את השחקנים להוכיח שהם יודעים להרוויח גם כאשר שיעור הריבית שיוכלו לגבות יהיה נמוך יותר.

האתגר המרכזי יהיה בצד מקורות המימון. מימון בנקאי רגיל לבדו לא יספיק כדי לבנות פעילות תחרותית לאורך זמן. השחקנים שיצליחו יהיו אלה שיידעו לגוון ולהוזיל את מקורות המימון, בין היתר באמצעות Originate to Distribute - ייצור אשראי, מכירתו למוסדיים ושימור הכנסות מתפעול ושירות.

במבט של שנתיים-שלוש קדימה, שוק המשכנתאות החוץ-בנקאי כנראה לא ייעלם - אלא יתבגר. הביקוש לאשראי מגובה נדל"ן מחוץ למערכת הבנקאית יישאר, משום שתמיד יהיו לקוחות ועסקאות שהבנקים לא יוכלו או לא ירצו לממן. אבל הריביות צפויות לרדת, המרווחים יישחקו, והיכולת להישען רק על פער רגולטורי תיחלש.

התוצאה הסבירה היא קונסולידציה: חלק מהשחקנים יתמזגו, חלק ייצאו מהשוק וחלק יהפכו למפיצי עסקאות עבור גופים מוסדיים. כעת מתחיל המבחן האמיתי: מי יידע להרוויח כשהתחרות תגבר והריבית תרד לחד-ספרתית. 

לא כל ואקום הוא הזדמנות; הוא הופך להזדמנות רק כשהוא מבוסס על מודל עסקי יציב, שמגובה ביתרון חיתומי, נישה ברורה ומקורות מימון תחרותיים. בשנים הקרובות יתברר מי בנה מודל עסקי אמיתי – ומי רק נהנה מהזכות להיות הראשון שנכנס לוואקום.

הכותב הוא לשעבר המשנה למנכ"ל בנק ירושלים