"היה מישהו שאמר לי ב-2009, (שהייתה שנה פנומנלית): 'הלוואי שכל שנה תהיה ככה'. עניתי לו שזה אפשרי, בתנאי שהשנה שלפניה תהיה כמו 2008", אומר בחיוך אמיר חדד, מנהל תיקים והאנליסט הראשי בבית ההשקעות "ברומטר".

אנחנו בנקודת זמן מעניינת בשוק. שוק שמסכם שנתיים חריגות בעוצמתן עם עליות מצטברות של כ-80%. אתם בטח שמעתם כבר עשרות תחזיות על מה שהיה ומה שהולך להיות, אבל כדאי לכם לשמוע מה יש לחדד לומר בנושא. חדד נמצא בשוק כבר 25 שנה, יש לו הסמכה בכלכלה ומינהל עסקים מאוניברסיטת בר-אילן, והוא כבר ראה מקרוב את השוק המקומי והעולמי במחזורי הגאות והשפל של שני העשורים האחרונים. אנחנו אוהבים לגלגל איתו שיחה מפעם-לפעם ולקבל ממנו את הסתכלות מאקרו. בפעם האחרונה שדיברנו הוא טען שאג"ח עדיף על מניות ולא חסך ביקורת מהנגיד - "מחירי האג"ח יעלו; הנגיד הוא פרזנטור גרוע והדירוג נפגע בגללו"  

"אנחנו אחרי שנתיים חזקות מאוד בשוק הישראלי", הוא אומר היום. "קשה לי לראות את 2026 משחזרת את העוצמה הזו. השוק לא זול, ואנחנו נצטרך לקבל פה מימוש מתישהו".

מסיימים שנה. איך אתם בברומטר?

“אנחנו בסך הכול בסדר. הייתה שנה מאוד טובה בתוצאות, אחת השנים היותר טובות. אבל צריך לשים את זה בפרופורציה. 2024 גם הייתה שנה טובה, והשוק בארץ עלה בערך 30%. אנחנו כבר בעצם בשנתיים מאוד חזקות בשוק הישראלי, בסיכום של מעל 80% בשוק".

• האנליסט שממליץ לכם - תמכרו מניות, תקנו אג"ח
• "הפרמיה באג"ח עם הדירוגים הנמוכים לא אטרקטיבית, הייתי נשאר בגבוהים"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אז מה אומרים למי שנמצא בחוץ או מחפש איפה 'לחזק' - מה לעשות עכשיו לדעתך?

"אף פעם אי אפשר לדעת, אבל הגישה של להיות 0 או 1 היא גישה לא נכונה. מה שאנחנו עושים בנקודת הזמן הזאת היא שלקוחות שרוצים להיות במסלול של 30% מניות, אז נתחיל ב-15%-20. לקוחות שרוצים להיות ב-50%, אנחנו מכוונים אותם כרגע ל-30%-40. הרעיון הוא לא להיות בחוץ, קצת להוריד מינון".

אז אתה חושב שצריך פה 'ניעור' מסוים, שתיקון הוא משהו שיכול-צריך להגיע?

"אני חושב שכן. אנחנו נצטרך לקבל פה איזשהו מימוש מתישהו.

"יכול להיות שאנחנו כבר רואים את תחילת הניעור. יכול להיות שהביטוח נותן את יריית הפתיחה. מניות הביטוח עלו ביותר מ-300% בתוך שלוש-ארבע שנים, וגם הבנקים והפיננסים עשו מהלך חזק מאוד. בבנקים מכפילי ההון הגיעו לאזור של 1.5 עד 1.8, רמות שבפעם האחרונה ראינו בסוף 2007. בדרך כלל הבנקים נסחרו סביב 0.7 עד 1.1-1.2. אנחנו כבר ברמת מכפילים אחרת, והתמחור היום הוא לא זול".

"הבנקים נהנו בעיקר מהריבית שעלתה. הם עלו מרווחיות של 2-4 מיליארד שקל בשנה ל-10 מיליארד שקל בשנה. זה לא כי השתנה משהו דרמטי בעסק, אלא כי המרווח שלהם עלה לאזור הקרוב ל-4%. היה ייעול, אבל לא כזה שמצדיק תוצאות מהסוג הזה. לכן כשמנסים להטיל מסים, אני חושב שזה נכון שמשרד האוצר עושה ומטיל עליהם מס בסופו של דבר".

• היום בבורסה - זהירות, נזילות ועל מניות הביטוח
• הרשות לניירות ערך מציעה רפורמה מקיפה בדיווחים של חברות ציבוריות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הדילמה של המשקיעים - הם רוצים לממש מניות, אבל לא רוצים לשלם...

"מח"מ בינוני בממשלתי, קצר בקונצרני"

בוא נתמקד בשוק האג״ח. הרבה משקיעים רואים את תחילת תהליך הפחתות הריבית ומניחים שאנחנו בדרך לשחזור התסריט המוכר מהעבר, רווחי הון בעיקר באג״ח הממשלתיות הארוכות, כמו שראינו בשנים שאחרי המשבר הפיננסי. אתה חושב שזה תרחיש ריאלי גם הפעם?

“לא בטוח. זה לא אותו אירוע כמו בין 2008 ל-2022. אז התרגלנו לכך שכל ירידת ריבית לוותה גם בהתערבות אגרסיבית של הבנקים המרכזיים, בעיקר הפד, דרך רכישות מאסיביות של אג״ח ארוכות במסגרת Quantitative easing (- הרחבה כמותית, כלומר רכישה מאסיבית של אג״ח ונכסים פיננסיים על ידי הבנק המרכזי כדי להזרים נזילות ולהוריד תשואות. מ"ה) ההתערבות הזאת דחפה את התשואות הארוכות לרמות נמוכות מאוד ויצרה רווחי הון משמעותיים למי שהחזיק באג״ח הארוכות. 

"היום המצב שונה. יש אמנם הפחתות ריבית, אבל הבנק המרכזי לא מתערב בקצה הארוך של העקום. חזרנו למעשה לעקום תשואות נורמלי, כזה שמזכיר את התקופה שלפני 2008, שבה ככל שהטווח ארוך יותר כך התשואה גבוהה יותר. לכן, בניגוד למה שהתרגלנו אליו בעשור וחצי האחרונים, ירידת ריבית לבדה לא בהכרח מתורגמת הפעם לרווחי הון חדים באג״ח הארוכות. זה פשוט לא אותו סיפור”.

אז איפה אתה כן רואה יחס סיכון-סיכוי טוב?

“דווקא בבינוניות. מח"מים של בערך 3-4 שנים. אם הריבית בארץ תרד לכיוון 3.5 ואולי 3.25 בשנה הקרובה, האג״חים האלה יתיישרו לכיוון הזה. בארוכים יכול להיות רווח, אבל שם יש סיכון, כי אם התהליך יתעכב או תהיה עליית תשואות, אפשר לחטוף”.

מה הסיכון המרכזי שאתה רואה בארוכות?

"תרחיש של אינפלציה או עלייה חדה בתשואות בעולם. אז הפגיעה בארוכות יכולה להיות גבוהה ביחס לפוטנציאל הרווח. לכן ביחס סיכון-סיכוי אני מעדיף מח"מ של סביב 3.5 בממשלתי".

"נמצאים בעזריאלי ביג ומליסרון"

ובקונצרני?

"בקונצרני אנחנו מעדיפים להיות עוד יותר קצרים, במח"מים של בערך 2-3. המרווחים היום עדיין נמוכים היסטורית, ולכן אין פיצוי מספיק על הסיכון במח"מים ארוכים. במצב כזה עדיף להישאר קצרים, לשמור על נזילות, ולהיות מוכנים להאריך מח"מ רק אם נראה פתיחת מרווחים או שינוי בסביבת הסיכון".

"המרווחים בקונצרני עדיין מאוד נמוכים היסטורית. היו ימים אחרונים של עלייה קצת, אבל זה לא מספיק. אנחנו מדברים על 60-80 נקודות בסיס, תלוי בדירוג. במרווחים כאלה יש עדיפות במקומות מסוימים לממשלתי, ובקונצרני להישאר במח"מים קצרים. אם תהיה פתיחת מרווחים, נוכל להאריך מח"מ".

איפה אתה הכי זהיר בקונצרני?

“צריך לזכור שרוב שוק האג״ח בישראל הוא שוק של נדל״ן, ולכן הסיכון שם מערכתי. אנחנו חוששים מסיטואציות שבהן חלק מהקונים לא באמת קונים דירות, ואז העודפים שהוצגו כבטוחה למחזיקי האג״ח הם לא עודפים אמיתיים. זה יכול להפוך ממש לאירוע. בסופו של דבר, העודפים האלה אמורים לשרת את מחזיקי האג״ח, ואם העסקאות לא נסגרות בפועל, הבטוחות נשחקות. לכן חשוב מאוד לבדוק מי הקונים בכל עסקה ועסקה, למשל מה אחוז הרוכשים במבנים של 5-95 או 20-80, כי שם הסיכון יכול להתגלגל מהר מאוד".

ואם כבר נדל״ן-קונצרני, אז איפה כן בכל זאת, תן לי שמות?

"אנחנו מחפשים חברות תזרימיות, גדולות וחזקות. כמו עזריאלי, ביג, מליסרון. לא כי התשואה מדהימה, אלא כי יש תזרים קבוע שמשרת את החוב. זה מאפשר לשבת במח"מים קצרים-בינוניים ולהישאר נזילים".

נגמר השוק של "שגר ושכח" - זה הזמן להיות אקטיבי

"אני לא חושב שב-2026 זה יהיה שוק של one-way ticket כמו שראינו בשנים האחרונות", אומר חדד. "העידן של שגר ושכח נגמר. הניהול הנכון ב-2026 יהיה ניהול שמבוסס על ניצול אירועים. יהיה פה איזשהו מימוש, מסיבה כזו או אחרת שאנחנו לא יודעים לצפות אותה מראש, וזה ייצור הזדמנות. 

"כדי לנצל הזדמנות כזו אתה חייב להיות נזיל. אם אתה תקוע בניירות לא סחירים, או בניירות שקשה מאוד לזוז מהם, אתה מוצא את עצמך יושב מהצד בדיוק כשנפתחת הזדמנות. נזילות נותנת לך גמישות, מאפשרת להגיב מהר לשינויים בשוק, ולהגדיל סיכון כשצריך ולהקטין אותו כשצריך".

בשנתיים האחרונות קיבלנו לא פעם תחושה שהשוק הישראלי מתנהל קצת בקצב משלו, פחות מושפע ממה שקורה בחו״ל, גם כשבשוקי העולם היו תנודות חדות. אתה חושב שהניתוק הזה עדיין קיים, או שבאיזשהו שלב אירוע חיצוני יכול לחזור ולהשפיע בצורה חדה גם כאן?

"אני לא בטוח שהשוק הישראלי באמת מנותק כמו שלפעמים נדמה. נכון שבשנתיים האחרונות ראינו לא פעם פער בין הסנטימנט בארץ למה שקורה בחו״ל, אבל בסופו של דבר אירוע חיצוני גדול יכול לשבור את זה די מהר קח למשל אירוע עכשווי, סין שפתחה בתרגיל צבאי לחופי טייוואן, תרגיל שנקרא ‘צדק 5’, שמדמה מצור ימי או כיבוש של האי טיוואן. (סין מקיימת תרגילים צבאיים נרחבים סביב טייוואן בתגובה לעסקת נשק אמריקאית

 אירוע כזה, גם אם הוא 'רק תרגיל', יכול להידרדר מהר מאוד ולייצר חוסר ודאות גלובלי. תרחיש גיאו-פוליטי מהסוג הזה או זעזוע פיננסי עולמי יכולים לייצר תגובת שרשרת גם כאן".

“אתה יכול לראות התחזקות של הדולר, ירידות בשוקי המניות ועלייה במפלס הלחץ למשך שבועות ואפילו חודשים. זה לא חייב להיות משבר ארוך ועמוק, אבל זו בהחלט יכולה להיות תקופה לא נוחה למשקיעים".

דיברנו על אג״ח ועל מניות, איך אתה רואה את השקל קדימה?

"נכון לעכשיו הכיוון נראה של התחזקות השקל. אנחנו יכולים לראות אותו מגיע לאזור של 3-3.1 שקל לדולר. כל עוד אין אירוע חיצוני חריג, זו המגמה. אבל צריך להבין שהשקל מאוד רגיש למה שקורה בשווקים הגלובליים. אם נראה ירידות חדות בחו״ל או אירוע גיאו-פוליטי משמעותי, הדולר יכול להתחזק מהר מאוד מול השקל".

“ראינו לאחרונה מאזן תשלומים חודשי שלילי, משהו שלא קרה כאן בערך 12 שנים. זה נובע בעיקר מפעילות חריגה של משקיעים זרים, וזה לא משהו שאפשר להתעלם ממנו. זה לא אומר שהמגמה מתהפכת, אבל זה בהחלט סימן שצריך לעקוב אחריו”.

בסיכומו של עניין - איך תראה מבחינתך 2026?

“בשורה התחתונה, אני חושב שהשנה הבאה תהיה פחות דומה לשנתיים האחרונות. זו תהיה שנה הרבה יותר תנודתית, לא שוק שרץ בכיוון אחד. יכול להיות שנראה מימוש של 10%-15%, ואחר כך תיקון וסגירה של השנה ברמות טובות יותר. בסביבה כזו יש יותר הזדמנויות למי שמנהל את התיק בצורה אקטיבית ולא רק בגישה של 'קנה ושכח'. ובאופן כללי, משברים הם הרבה פעמים הזדמנויות. השאלה תמיד אם זה משבר קצר או משבר ארוך, וזה משהו שאי אפשר לדעת תוך כדי".