"ישראל היא המדינה המפותחת היחידה שבה צפויה הורדת ריבית - בכל השאר צפויות עליות"

אשרור דירוג האשראי של ישראל על ידי S&P Global ברמה A עם תחזית חיובית זה חדשות טובות לשוק המקומי, אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב ברוקראז', רואה את זה כהתפתחות חיובית ו"לא מובנת מאליה" אחרי המלחמה באיראן. אבל מאחורי האיתות החיובי מצד חברת הדירוג יש תמונה פחות חד משמעתית. השקל מתחזק במהירות, הפעילות הכלכלית במשק עדיין חלשה יחסית אחרי הפסקת האש, ובנק ישראל עשוי להיות בדרך להורדת ריבית כבר בהחלטה הקרובה.

"השילוב בין ההתחזקות החדה של השקל לבין החולשה בפעילות המשק לאחר הפסקת האש צפוי להוביל להורדת ריבית על ידי בנק ישראל כבר החודש," הוא כותב "אלא אם מדד המחירים לחודש אפריל יהיה גבוה משמעותית מהתחזיות". במיטב מעריכים כי מדד אפריל יעלה ב-1.3%, רמה גבוהה יחסית במונחים חודשיים, אך כזו שלא בהכרח תמנע מבנק ישראל להתחיל במהלך של הקלה מוניטרית, אם לא תהיה הפתעה חריגה כלפי מעלה.

אבל מה שמעניין אפילו יותר זה התמחור של השווקים. כיום הם מגלמים ציפייה לכך שריבית בנק ישראל בעוד שנה תעמוד על 3.25%-3.50%, שזה גם תואם את התחזית של מיטב. כלומר, השוק כבר מתמחר מסלול שבו הריבית בישראל יורדת בתוך שנה. אלא שכאשר משווים את ישראל למדינות מפותחות אחרות, מתקבלת תמונה בכלל לא שגרתית, ישראל היא החריגה, כמעט לבד בצד של מסלול הפחתות הריבית.

ישראל מול העולם: תמחור חריג בשוק הריבית

לפי הסקירה, "ישראל היא המדינה המפותחת היחידה שבה צפויה ירידת ריבית בשנה הקרובה. בכל יתר המדינות המפותחות מגולמות דווקא עליות ריבית - מעלייה של כ-0.2% בארה"ב ועד כ-1.2% בניו זילנד". כלומר בשווקים מתמחרים בעולם אפשרות לעלייה נוספת בריביות, או לפחות סביבת ריבית גבוהה יותר, אבל בישראל הם רואים כיוון הפוך: ריבית נמוכה יותר, בעיקר בגלל השקל החזק והחולשה בפעילות המשק.

גם בסקירה עצמה מובהר כי לא מדובר בתרחיש מובן מאליו. "מדובר בתחזית חריגה יחסית, ולכן הסבירות להתממשותה במלואה אינה גבוהה", נכתב. אם בעולם הריביות עולות בגלל לחצים אינפלציוניים, קשה להניח שישראל תהיה מנותקת לחלוטין מהסביבה הזו. שקל חזק יכול לרכך חלק מהאינפלציה המיובאת, אבל הוא לא בהכרח מבודד את המשק הישראלי מכל התייקרות שמגיעה מבחוץ.

מקור: Bloomberg, מיטב ברוקראז'

"אם הסיבה לעליות הריבית בעולם היא לחץ אינפלציוני, קשה להניח שישראל תהיה חסינה לחלוטין מהשפעותיו, אפילו על רקע התחזקות השקל" נכתב בסקירה. לכן, התרחיש המרכזי אינו נשען רק על מה שיקרה בישראל, אלא גם על ההנחה שהשווקים בעולם מגזימים כיום בתמחור עליות הריבית. "להערכתנו, בתרחיש המרכזי של דעיכת שיבושי המלחמה, הריביות בעולם לא יעלו כפי שהשווקים מתמחרים כיום, מצב שיאפשר גם לבנק ישראל לבצע הורדות ריבית".

כדי שבנק ישראל יוכל להוריד ריבית בצורה נוחה יחסית, צריכים להתקיים כמה תנאים יחד: השקל צריך להמשיך למתן את הלחצים האינפלציוניים, הפעילות במשק צריכה להישאר חלשה מספיק כדי להצדיק הקלה, ובעולם הלחץ לעליית ריביות צריך להתברר כפחות משמעותי מכפי שהשווקים מעריכים כרגע.

• על רקע מהלך ההשתלטות של מיטב: מנכ"ל פנינסולה ג'קי כהן יסיים את תפקידו
• דרוש פראייר שיקנה שליטה חלקית במיטב במחיר מנופח - הסיבה שהמניה ירדה היום

שוק האג"ח כבר משקף חלק מהתמונה הזו. לפי הסקירה, "נראה כי האג"ח הארוכות כבר מגלמות תרחיש כזה". הפער בין התשואה ל-10 שנים בארה"ב לבין ישראל עלה לכ-0.5%, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2023. גם מול גרמניה, הפער מול ישראל ירד לרמה הנמוכה ביותר לפחות מאז 2019. המשמעות היא ששוק האג"ח כבר מתמחר במידה מסוימת תרחיש שבו ישראל נהנית מסביבת תשואות נוחה יותר, בין היתר בשל ציפייה לריבית מקומית נמוכה יותר.

על רקע זה, ההמלצה של מיטב נשארת מאוזנת יחסית: "אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני באפיק האג"ח תוך החזקת מח"מ ארוך יותר באג"ח השקלית". כלומר, לא הליכה מלאה לקצה הארוך של העקום, אלא חשיפה שמאפשרת ליהנות מירידת תשואות אם תרחיש הורדת הריבית יתממש, ועדיין לא לקחת סיכון חד מדי אם האינפלציה תפתיע או אם סביבת הריבית בעולם תישאר גבוהה.

אבל הסיפור של הריבית הוא רק חלק אחד מהתמונה. החלק השני, ואולי החשוב יותר מבחינת הכלכלה הריאלית, הוא השקל. התחזקות המטבע המקומי מסבירה חלק מהאפשרות להורדת ריבית, אבל היא גם מעלה שאלה אחרת: האם הפעם השקל החזק כבר לא רק עוזר להוריד אינפלציה, אלא גם עלול להתחיל לפגוע בצורה משמעותית יותר במשק.

השקל החזק כבר אינו רק סיפור של אינפלציה נמוכה

הניסיון הבינלאומי והישראלי מלמד כי ייסוף חד במטבע בדרך כלל לא יוצר לבדו משבר כלכלי רחב. לפי הסקירה, "למעט מקרים בודדים וחריגים, ייסוף חזק ומשמעותי של המטבע לבדו בדרך כלל לא הוביל למשבר כלכלי רחב, אלא פגע בעיקר בענפי היצוא". הפגיעה הזו אינה מתבטאת רק בירידה מיידית ביצוא, אלא גם בתהליכים איטיים יותר, כמו צמצום פעילות מקומית והעברת השקעות וייצור למדינות זולות יותר.

מנגד, לייסוף יש גם יתרונות. הוא מגדיל את כוח הקנייה של הציבור, מוזיל יבוא, תומך בירידת אינפלציה, מאפשר ריבית נמוכה יותר ויכול לתמוך בצריכה המקומית. בסקירה מצוין כי גם אחרי ייסוף משמעותי במטבע, מדינות כמו שווייץ ויפן נותרו יצואניות גדולות ושמרו על עודף גבוה בחשבון השוטף של מאזן התשלומים. בשוקי ההון, הייסוף בדרך כלל תמך באג"ח, משום שהוא הוריד אינפלציה וריבית, בעוד שבשוק המניות נוצרה הבחנה ברורה בין חברות שנהנות ממטבע חזק לבין חברות שנפגעות ממנו.

• אחרי מות הבעלים: בית המשפט הורה על פירוק רשת המקומונים החרדית "קו עיתונות"
• האם האוצר ובנק ישראל מקבלים החלטות על בסיס נתונים מעוותים?

בישראל, התמונה מורכבת יותר. השקל מתחזק מול סל המטבעות כבר כ-20 שנה, והייסוף המתמשך הזה כבר תרם לקיפאון ביצוא הסחורות מאז 2010. משקל יצוא הסחורות מכלל היצוא ירד מכ-65% בשנת 2010 לכ-47% בשנת 2025. מנגד, יצוא השירותים, ובעיקר שירותי ההיי־טק, המשיך לצמוח למרות ייסוף השקל. כך, לאורך השנים, המשק הישראלי הצליח לפצות על חולשה יחסית ביצוא הסחורות באמצעות צמיחה ביצוא השירותים.

גם ברמת המאקרו, ישראל הצליחה בעבר להתמודד עם ייסוף השקל בלי זעזוע רחב. "בשנים אלה נסגרו מפעלים, פוטרו עובדים, אך ברמה מאקרו כלכלית, המשק הישראלי הצליח להתמודד עם ייסוף השקל ללא זעזועים משמעותיים", נכתב בסקירה. אלא שהפעם, לפי הניתוח, הסיפור עשוי להיות שונה.

הסיבה הראשונה היא עצם המהלך בשער החליפין: "הפעם הייסוף היה חריג בעוצמתו ובמהירות שלו". כאשר מטבע מתחזק בהדרגה, לחברות יש זמן להתאים את עצמן, לגדר חשיפות, לשנות מחירים או להתייעל. כאשר המהלך מהיר וחד, ההתאמה קשה יותר, בעיקר לחברות יצוא ולענפים שפועלים בשולי רווח מצומצמים.

הסיבה השנייה היא מצב המשק. הייסוף מתרחש במקביל להיחלשות משמעותית של הכלכלה הישראלית במהלך שנות המלחמה. כלומר, השקל מתחזק דווקא בתקופה שבה נקודת הפתיחה של המשק נוחה פחות. במצב כזה, ייסוף המטבע אינו רק גורם שמוזיל יבוא ומוריד אינפלציה, אלא גם גורם שעלול להכביד על פעילות, תעסוקה והשקעות.

לכך מצטרף שינוי רחב יותר בסביבה העולמית. "לאחר הקורונה והמלחמות באוקראינה ובאיראן, העולם עבר לגישה שלפיה ייצור מקומי אינו רק שאלה של כדאיות כלכלית, אלא גם של שרידות וביטחון לאומי", נכתב בסקירה. ממשלות מוכנות כיום לשמר ייצור מקומי גם בלי יתרון תחרותי ברור. בישראל, השיקול הזה חשוב במיוחד נוכח ההרעה במעמדה הבינלאומי וביחסי החוץ שלה.

גם מרחב הפעולה של קובעי המדיניות מוגבל יותר. "כיום מגוון הכלים המוניטריים והפיסקליים שיכולים לתמוך ביצואנים מצומצם יותר", נכתב בסקירה. החוב הממשלתי הגבוה מקטין את היכולת להעניק סיוע פיסקלי רחב ליצואנים, וגם הכלי המוניטרי אינו חופשי לחלוטין. אמנם קיימת אפשרות להורדת ריבית, אבל אם יגיע גל אינפלציוני מהעולם, בנק ישראל יתקשה לממש אותה באופן משמעותי.

הנקודה האחרונה נוגעת להיי־טק, הענף שבשנים האחרונות סייע למשק הישראלי להתמודד עם השקל החזק. לפי הסקירה, עלות העובדים בהיי־טק הישראלי התייקרה מאוד. לפני עשור, השכר החודשי הממוצע בדולרים בענף תכנון וייעוץ בתחום המחשבים היה נמוך בכ-20% מהשכר בענף המקביל בארה"ב. כיום, השכר בישראל גבוה בכ-30% מזה שבארה"ב.

בעבר, היתרון האיכותי של כוח האדם הישראלי סייע להצדיק את העלות הזו. אבל עידן ה-AI עשוי לשנות את המשוואה. לפי הסקירה, "היתרונות הקוגניטיביים של עובדי ההיי טק, ידע, ניסיון, יכולת לפתח פתרונות, עשויים להיות בעלי ערך נמוך יותר מאשר בעבר". המשמעות היא שהיתרון התחרותי של העובדים בישראל עלול להישחק, במיוחד כאשר עלות השכר שלהם גבוהה מאוד.

מקור: הלמ"ס, Bloomberg, מיטב ברוקראז'

עוד מצוין כי חלק גדול מיצוא ההיי־טק הישראלי מורכב מענפים החשופים לסיכון תחרותי מצד ה-AI, בהם תוכנה, רישיונות תוכנה, שירותי מחשוב ומחקר ופיתוח. לכן, ישראל נמצאת בצומת שבו היתרון היחסי שלה עלול להישחק בעקבות חדירת ה-AI.

בסופו של דבר, בטווח הקצר, השקל החזק והחולשה במשק יכולים לאפשר לבנק ישראל להוריד ריבית, אולי כבר החודש, ולהפוך את ישראל למדינה מפותחת חריגה שבה השוק מתמחר ירידת ריבית בזמן שביתר המדינות מגולמות עליות. בטווח הארוך יותר, אותו שקל חזק עלול להפוך מגורם שמסייע לבלום אינפלציה לגורם שמכביד על היצוא, על התעשייה ועל חלקים מההיי־טק.

הסקירה מסכמת עם אזהרה - "למרות שכלכלת ישראל הצליחה להתמודד בעבר עם גלי ייסוף של השקל, הנסיבות המקומיות והעולמיות הייחודיות הנוכחיות עלולות להפוך את הייסוף הנוכחי לבעל פוטנציאל לנזק כלכלי משמעותי יותר למשק".