אבסורד: גם אם אתם חושבים שספייסX יקרה אתם כנראה תאלצו לקנות אותה

וול סטריט כבר ראתה הנפקות ענק, אבל ספייסX מגיעה בסדר גודל אחר לגמרי. אם המספרים שמסתובבים עכשיו בשוק יתממשו, אלון מאסק בדרך להביא לבורסה חברה שתגייס כ-75 מיליארד דולר, יותר מכפול מכל הנפקה קודמת, ולפי שווי של לפחות 1.8 טריליון דולר, גם אחרי התאמות מסוימות בתמחור.

לכתבות נוספות בנושא: וול סטריט מתכוננת למבחן של 4 טריליון דולר , ספייסX בדרך להנפקת ענק: איך הפכה חברת החלל לעסק של 2 טריליון דולר

ההנפקה הזאת גורמת לכל המערכת להתאמות, חברות המדדים בוחנות איך ומתי להכניס את החברה, הקרנות הפסיביות נערכות לקניות אוטומטיות של מיליארדים, ומנפיקי קרנות הסל מנסים להשיק מוצרים חדשים שיענו על הביקוש והבאזז המחודש בתחום. כלומר, עוד לפני שהמניה התחילה להיסחר, וול סטריט כבר מתנהגת כאילו היא חייבת להיערך לעידן שבו ספייסX היא לא רק חברת חלל, אלא מניית חובה במדדים הגדולים.

ההנפקה של ספייסX היא גם סוג של "משאל עם" על הסיפור שאלון מאסק מוכר לשוק. זו כבר לא רק חברת שיגור וטכנולוגיית חלל, אלא ניסיון לארוז בתוך חברה אחת כמה נרטיבים גדולים במקביל: טילים, לוויינים, אינטרנט מהחלל, תשתיות מחשוב, ענן וכמובן AI. מאסק בעצם מבקש מהמשקיעים להסתכל על ספייסX לא כעל עוד חברת חלל, אלא כעל תשתית טכנולוגית רחבה שיכולה לשבת בעתיד על כמה שווקים ענקיים במקביל.

וזה בדיוק מה שהופך את התמחור הגבוה פה לכל כך משמעותי. מי שנכנס להנפקה לפי שווי של 1.8 טריליון דולר לא מהמר רק על עוד שיגורים מוצלחים או על המשך הצמיחה של סטארלינק. הוא מהמר שספייסX תצליח לבסס שליטה בשוק האינטרנט הלווייני, להרחיב את הפעילות שלה לתחומי מחשוב וענן, ואולי גם להפוך לשחקנית תשתית בעולמות ה-AI.

אחד המהלכים החריגים סביב ההנפקה הוא הכוונה להקצות לציבור הרחב נתח של עד 30% מהמניות שיוצעו. אם זה יקרה, מדובר בכ-22.5 מיליארד דולר שיופנו למשקיעים פרטיים, סכום שמזיז הצידה לא מעט מהמודל המסורתי של הנפקות גדולות בוול סטריט. בדרך כלל המוסדיים מקבלים את רוב הסחורה, הציבור נכנס אחר כך במסחר, ואם יש התלהבות סביב המניה הוא גם עוזר לדחוף את המחיר למעלה. כאן הסיפור עלול להתהפך: אם חלק גדול מהביקוש הקמעונאי כבר ייכנס ביום ההנפקה עצמו, השאלה היא האם זה ייתן למניה בסיס רחב ויציב יותר, או דווקא יפגע באותו אפקט של זינוק ראשוני שממנו נהנים בדרך כלל החתמים והמשקיעים המוסדיים.

ויש כאן גם רכיב שמלחיץ מנהלי השקעות, גם אם לא כולם יאמרו זאת בקול רם: כשחברה בסדר גודל כזה נכנסת למדדים גדולים מהר, מי שלא מחזיק בה מסתכן בפיגור מול המדד. זאת לא שאלה של "האם המניה יקרה", אלא האם אפשר להרשות לעצמך להיות מחוץ לשם כשהקרנות הפסיביות יתחילו לקנות בהיקפים גדולים מכוח הכללים.

חברות המדדים משכתבות את החוקים

בורסת הנאסד"ק שינתה את תנאי הסף כך שספייסX תוכל להיכנס למדד הנאסד"ק כבר בתוך 15 ימי מסחר, במקום מינימום של שלושה חודשים בעבר. פוטסי ראסל קיצרה אפילו יותר, לחמישה ימי מסחר. גם אצל אס אנד פי דאו ג'ונס מתקיים תהליך שעשוי לפתוח פתח לכניסה מהירה למדד אס אנד פי 500 לחברות ענק שמגיעות עם שווי חריג כבר ביום הראשון.

הוויכוח סביב השינויים אינו רק בירוקרטיה. ההמתנה המסורתית נועדה לתת זמן למחיר להתייצב בתקופה שבה יש מעט מניות סחירות והמסחר תנודתי. מנגד, כשהחברות המשפיעות בכלכלה יושבות "מחוץ למדדים" חודשים, המדדים נראים פחות רלוונטיים. מי שתומך בשינוי אומר שהמדדים צריכים לשקף את השוק כפי שהוא. מי שמתנגד חושש ממצב שבו תעשיית המדדים מתחילה להתאים את עצמה לחברות ספציפיות, כולל הקלות סביב שיעור מניות סחירות וזכויות הצבעה, והופכת את העיקרון של כללים אחידים לגמיש מדי.

• אנתרופיק עוקפת את OpenAI: גם בשווי וגם בהיקף השימוש; אופוס 4.8 שובר את השוק
• גל הנפקות הענק בוול סטריט - הציבור נכנס מאוחר?

אם השינויים ייושמו באופן שמאפשר כניסה מהירה למדדים, הביקוש הפסיבי בלבד יכול להגיע לכמעט 20 מיליארד דולר. ביחס להנפקה של 75 מיליארד דולר, מדובר בערך ברבע מההיצע - כוח קנייה שיכול להשפיע על התמחור ועל המסחר כבר מהרגע הראשון.

חשש ממימושים מהירים

אם ספייסX תאפשר שחרור מהיר יחסית של מניות חסומות, ובמקביל המדדים יאשרו לה כניסה מהירה, עלול להיווצר מפגש לא פשוט בין היצע גדול לביקוש אוטומטי. עובדים ומשקיעים מוקדמים יוכלו למכור מניות מוקדם מהרגיל, והקרנות הפסיביות, שיידרשו לקנות את המניה בעקבות הכניסה למדדים, יהפכו לקונה טבעי בצד השני.

מצד אחד, זה יכול לעזור למסחר ולהגדיל את הנזילות במניה כבר בשלבים הראשונים. מצד שני, אם יותר מדי מניות יגיעו לשוק בבת אחת, גם ביקוש של קרנות פסיביות לא בהכרח יספיק כדי למנוע תנודתיות חדה. במקרה כזה, ההנפקה עלולה להפוך מהר מאוד מסיפור של ביקוש אדיר לסיפור של שוק שמנסה לעכל כמות גדולה מדי של סחורה בזמן קצר.

ההתלהבות סביב ספייסX כבר מייצרת גם מירוץ מוצרים. בשוק האמריקאי הוגשו השנה יותר מ-20 בקשות להקמת קרנות סל שקשורות לחברה, כולל מוצרים ממונפים, קרנות הפוכות ומוצרים שמבוססים על אופציות. המטרה ברורה: לתפוס מוקדם את הביקוש של משקיעים שרוצים חשיפה לספייסX, גם לפני שהמניה עצמה מתחילה להיסחר באופן רגיל.

• לא רק מוצרי חשמל: איך LG זינקה יותר מ-300% מתחילת השנה?
• וול סטריט במגמה מעורבת: הנפט מזנק, אנבידיה ממתנת את הלחץ

במקביל, משקיעים פרטיים מחפשים דרכים להיחשף לחברות החמות עוד לפני ההנפקה. זה קורה דרך מכשירים ציבוריים ומבני השקעה פרטיים שמנסים לארוז החזקות במניות טרום הנפקה של שמות כמו ספייסX, אופן איי, דאטהבריקס וסטרייפ. הבעיה היא שלא פעם מדובר במבנים פחות שקופים, עם אי בהירות משפטית ותפעולית, ולעיתים גם עם פער בין מה שהמשקיע חושב שהוא קונה לבין החשיפה הכלכלית בפועל.

תמחור נדיב, מאוד

המספרים של ספייסX קשים לעיכול גם במונחים של שוק שמוכן לשלם הרבה על צמיחה. לפי שווי של 1.8 טריליון דולר, החברה מגיעה להנפקה סביב מכפיל מכירות של כ-93 על ההכנסות ב-12 החודשים שהסתיימו ב-31 במרץ. לפי החישובים שפורסמו, מדובר במכפיל גבוה בערך פי 15 מהמכפיל של נאסד"ק 100. במילים אחרות, השוק לא מתמחר כאן רק חברה שצומחת מהר, אלא תרחיש כמעט מושלם: המשך התרחבות בקצב גבוה, כניסה לשווקים חדשים, ביצוע תפעולי לאורך זמן, וגם סביבה שבה רגולציה, תחרות ועלויות הון לא יפגעו יותר מדי בסיפור.

גם בקרב המוסדיים אין תמימות דעים. יש גופים שמבהירים שלא יתקרבו לחברה במבנה הנוכחי, בעיקר בגלל הממשל התאגידי שמרכז כוח רב בידי מאסק, כולל שליטה בזכויות הצבעה והשפעה על מינויים לדירקטוריון. מנגד, יש מנהלי השקעות שמסתכלים פחות על השאלה אם המחיר מוצדק, ויותר על הכסף שצפוי להגיע מקרנות פסיביות אחרי הכניסה למדדים. מבחינתם, אם הביקוש האוטומטי צפוי להיות משמעותי, אפשר להתחיל לבנות פוזיציה בהדרגה כבר בחודש הראשון למסחר, גם אם התמחור נראה מתוח. זה דפוס שמוכר גם מהנפקות חמות אחרות בתחומי הבינה המלאכותית: מחיר גבוה, שליטה ריכוזית, והרבה משקיעים שמתקשים להישאר מחוץ לסיפור.

החשש המרכזי בוול סטריט הוא לא רק מה יקרה ביום המסחר הראשון, אלא מה יקרה אם הנפקה בסדר גודל כזה תיתקל בקיר מהר מדי. אם ספייסX תאכזב אחרי ההנפקה, זו לא תהיה רק פגיעה במי שקנה את המניה בתחילת הדרך. אירוע כזה עלול לקרר את כל שוק הנפקות הענק שממתין מאחור, כולל חברות AI כמו אופן איי ואנתרופיק, ולפתוח מחדש את השאלה האם השוק באמת מסוגל לעכל חברות שמגיעות לבורסה כשהן כבר ענקיות, יקרות מאוד ותלויות יותר בנרטיב צמיחה מאשר בבשלות פיננסית מלאה.