מנכ"ל קמהדע: "הפלסמה הופכת למנוע צמיחה נוסף - הקפיצה תגיע ב-2027"

קמהדע קמהדע 0.64%    דיווחה אתמול על הסכם תלת-שנתי לאספקת פלסמה רגילה בהיקף כולל של כ-50 מיליון דולר לחברת ביופארמה גדולה קמהדע תספק פלסמה לחברת ביופארמה בעסקה של 50 מיליון דולר. הפלסמה תיאסף במרכזי החברה ביוסטון ובסן אנטוניו, והמכירות הראשונות צפויות להתחיל לקראת סוף 2026. ההסכם כבר נכלל בתחזית השנתית של קמהדע, אבל החל מ-2027 הוא צפוי לתרום שנה מלאה של פעילות ולהפוך למנוע צמיחה משמעותי יותר, מסביר לנו בשיחה המנכ"ל עמיר לונדון. 

למרות הדיווח, המשקיעים בוול סטריט לא מיהרו לשנות את התמחור של החברה. מניית קמהדע מחקה את העליות שנרשמו לאחר פרסום ההודעה וסיימה את המסחר בעלייה של כחצי אחוז בלבד, בת"א היא סיימה את היום בעליה קלה. מתחילת השנה המניה של קמהדע שלילית בכ-0.2%, ובחצי השנה האחרונה איבדה כרבע מערכה, נסחרת בשווי של כ-409 מיליון דולר, כ-1.2 מיליארד שקל. זו לא הפעם הראשונה שבה השוק תוהה איך לתמחר את קמהדע. חברת צמיחה? ביופארמה מסחרית? התנודתיות הגדולה זכורה לנו מקיץ 2020, בשיא ההתלהבות סביב פיתוחים רפואיים לקורונה, זינקה המניה ביותר מפי שניים בתוך כשלושה חודשים והגיעה לשווי של כחצי מיליארד דולר. המשקיעים נתנו משקל גבוה לניסיון של קמהדע לפתח נוגדן מבוסס פלסמה נגד נגיף הקורונה, לאחר שהחברה החלה לייצר תכשיר IgG מחולי קורונה מחלימים, קידמה ניסוי קליני בישראל ואף חתמה בהמשך על הסכם אספקה עם משרד הבריאות.

אלא שכמו שקרה בחברות רבות שקיבלו בתקופת הקורונה תמחור שהתבסס על ציפיות למוצר רפואי חדש, ההתלהבות לא הפכה למנוע עסקי ארוך טווח. המניה התממשה, והשווי ירד לאחר שהשוק הבין שהסיפור של קמהדע לא יוכרע באמצעות תרופת הקורונה.

מאז עברה החברה שינוי משמעותי. קמהדע התרחקה בהדרגה מהתדמית של חברת מו"פ שתלויה בהצלחתו של ניסוי בודד, והפכה לחברת ביופארמה מסחרית עם מוצרים קיימים, פעילות הפצה ותשתית איסוף פלסמה בארה"ב. השינוי הזה קיבל ביטוי נוסף בסוף 2025, עם הפסקת ניסוי שלב 3 בתרופת ה-AAT בשאיפה, לאחר שבדיקת ביניים הצביעה על סיכוי נמוך לעמוד ביעד המרכזי.במקום להמשיך להזרים משאבים לניסוי, קמהדע בחרה למקד את הפעילות במוצרים שכבר נמכרים, בהרחבת הפעילות המסחרית, ב-in-licensing, באיסוף פלסמה ובעסקאות אפשריות.

קמהדע נסחרת בפרמיה - האם היא מוצדקת?

קמהדע נראית זולה ביחס למכפילים הרחבים של ענף התרופות אבל יקרה יחסית בהשוואה למתחרות הישירות (הציבוריות) שלה. לפי ציפיות האנליסטים, קמהדע צפויה להרוויח כ-0.43 דולר השנה וכ-0.61 דולר בשנה הבאה, כך שהיא נסחרת במכפיל של כ-16 על השנה ובכ-11 על השנה הבאה. לשם השוואה, לפי מאגר הנתונים של פרופ' אסוואת דמודראן, נכון לינואר 2026 חברות התרופות האמריקאיות נסחרו במכפיל עתידי מצרפי של כ-24, בעוד חברות הביוטכנולוגיה נסחרו במכפיל עתידי גבוה בהרבה של כ-64. עם זאת, ההשוואה לממוצעים האלה מוגבלת: כ-85% מחברות התרופות וכ-90% מחברות הביוטכנולוגיה במדגם היו הפסדיות, ולכן המכפילים הענפיים מושפעים מאוד מחברות מחקר בשלבים מוקדמים ואינם משקפים בהכרח חברה מסחרית ורווחית כמו קמהדע.

ההשוואה הרלוונטית יותר היא לחברות פלסמה שכבר מוכרות מוצרים ומייצרות רווח. ADMA, שמזכירה את קמהדע בשילוב בין איסוף פלסמה, ייצור ושיווק של מוצרים קנייניים, נסחרת במכפיל של כ-10 על השנה וכ-9 על השנה הבאה. החברה ממוקדת יותר בשוק האמריקאי ובמוצרים שבבעלותה, ומציגה שולי רווח גבוהים יותר. Grifols הספרדית, אחת מחברות הפלסמה הגדולות בעולם, מפעילה רשת איסוף וייצור גלובלית ונסחרת במכפיל של כ-7 על השנה וכ-5.4 על השנה הבאה. אלא ש-Grifols ממונפת ומורכבת יותר מבחינה פיננסית, ולכן ייתכן שחלק מהדיסקאונט שלה נובע מהסיכון במאזן ולא רק מהערכת המשקיעים לעסקי הפלסמה. מה שמוביל אותנו להסיק שקמהדע "זולה" לעומת ענף התרופות והביוטכנולוגיה במובנו הרחב, אך "יקרה" יותר משתי ההשוואות הישירות.

הפעילות של קמהדע נשענת כיום על שני מגזרים עיקריים. הראשון והחשוב יותר הוא מגזר המוצרים הקנייניים, הכולל את התרופות מבוססות הפלסמה של החברה, ובראשן KEDRAB לטיפול לאחר חשיפה לכלבת, GLASSIA לטיפול במחסור בחלבון AAT ו-CYTOGAM, המשמש בעיקר מטופלים לאחר השתלות. KEDRAB הוא כיום המוצר המרכזי של החברה ואחראי לכשליש מהפעילות, כאשר לפי קמהדע הוא מחזיק ביותר מ-50% מהשוק האמריקאי. המגזר השני הוא פעילות ההפצה, שבמסגרתה קמהדע מקבלת זכויות שיווק והפצה לתרופות של חברות אחרות בישראל ובמזרח התיכון. הפעילות הזו מוסיפה הכנסות ומרחיבה את הנוכחות המסחרית של החברה, אך פועלת בשולי רווח נמוכים יותר מהמוצרים הקנייניים.

לצד שני המגזרים, קמהדע מקדמת כמה מנועי צמיחה. הראשון הוא המשך הצמיחה של KEDRAB ושל יתר המוצרים הקיימים. השני הוא הרחבת פעילות ההפצה וה-in-licensing. השלישי הוא מערך איסוף הפלסמה בארה"ב, שמשמש גם לאיסוף פלסמה ייחודית עבור מוצרי החברה וגם למכירת פלסמה רגילה ללקוחות חיצוניים. המנוע הרביעי הוא עסקאות מיזוגים ורכישות בתחומים המשיקים לפלסמה, השתלות והפצת תרופות.

ההסכם החדש איתו פתחנו משתלב בתוך המנוע השלישי. קמהדע מפעילה שלושה מרכזי איסוף בטקסס, כאשר שני המרכזים ביוסטון ובסן אנטוניו מיועדים לשלב בין איסוף פלסמה ייחודית לבין איסוף פלסמה רגילה. הפלסמה הייחודית, שבה רמות גבוהות של נוגדנים נגד נגיפים מסוימים, משמשת לייצור המוצרים של קמהדע. הפלסמה הרגילה, שאינה נדרשת לייצור אותם מוצרים, תימכר כעת ללקוח חיצוני במסגרת החוזה החדש. קמהדע של היום, שונה מאוד מזו שהשוק רדף אחריה בימי הקורונה. היא פחות תלויה בחלום מחקרי אחד, ויותר בפורטפוליו מסחרי, באיסוף פלסמה, בהפצה, בתזרים וביכולת לבצע רכישות. שוחחנו עם עמיר לונדון, שמכהן כמנכ"ל קמהדע ב-11 השנים האחרונות כדי להבין קצת יותר על הסכם הפלסמה ולאן פני החברה מועדות.

• קמהדע תספק פלסמה לחברת ביופארמה בעסקה של 50 מיליון דולר
• ההכנסות של קמהדע עלו ל-45.2 מיליון דולר, התחזית לא השתנתה - המניה יורדת ב-5%

אפשר להסתכל על ההסכם החדש כסימן לכך שקמהדע רוצה להפוך גם לספקית פלסמה לחברות אחרות, ולא רק להשתמש בפלסמה לצרכיה?

"מהרגע שנכנסנו לתחום איסוף הפלסמה, לאחר העסקה שביצענו ב-2021 ובהמשך הקמת שני המרכזים ביוסטון ובסן אנטוניו, אמרנו שהמרכזים האלה ישמשו אותנו לשתי מטרות. הראשונה היא איסוף פלסמה לצרכים שלנו - פלסמה ייחודית שמכילה רמה גבוהה של נוגדנים נגד נגיפים מסוימים ומשמשת אותנו לייצור המוצרים שלנו. במקביל, באותם מרכזים נאסוף גם פלסמה רגילה ונמכור אותה ללקוחות חיצוניים.

"זו הייתה האסטרטגיה מרגע הקמת המרכזים. כעת חתמנו על הסכם שלפיו, במהלך שלוש השנים הקרובות, שחקן גדול בתחום מוצרי הפלסמה ירכוש מאיתנו את כל הפלסמה הרגילה שנאסוף."

למה קמהדע צריכה לאסוף פלסמה רגילה אם היא מתמקדת במוצרים המבוססים על פלסמה ייחודית?

"כדי להגיע לתורמים עם רמות גבוהות של נוגדנים, אנחנו מתחילים מאיסוף פלסמה רגילה מכלל התורמים. לאחר מכן אנחנו מבצעים בדיקות סקר ומזהים את התורמים בעלי רמת הנוגדנים הגבוהה נגד נגיף מסוים. ללא איסוף הפלסמה הרגילה לא היינו מצליחים להגיע להיקפים משמעותיים של פלסמה ייחודית. הקמת מרכז שמיועד רק לפלסמה ייחודית לא הייתה מאפשרת לנו להגיע לכמויות הנדרשות. שני הדברים שזורים זה בזה. אנחנו לא זקוקים לפלסמה הרגילה לצורך ייצור המוצרים שלנו, ולכן אנחנו יכולים למכור אותה לחברה חיצונית. כך הפעילות מגדילה את המכירות, תומכת ברווחיות ומספקת ולידציה למודל העסקי של מרכזי האיסוף."

• למה הנגיד אופטימי מולכם - ופסימי בשיחות פנימיות?
• מ-250 מיליון שקל לפחות ממיליון: הרבסט לוקח את הפעילות של ג'נגו

היקף ההסכם, 50 מיליון דולר, תואם את ההערכות המקוריות שלכם?

"כן. הערכנו שכל אחד משני מרכזי האיסוף ביוסטון ובסן אנטוניו יתרום מכירות של 8-10 מיליון דולר בשנה. שני המרכזים יחד מייצגים 16-20 מיליון דולר בשנה. אם לוקחים כ-17 מיליון דולר ומכפילים בשלוש שנים, מגיעים לכ-50 מיליון דולר. ניהלנו משא ומתן עם מספר שחקנים, ובסופו של דבר חתמנו עם לקוח אחד על מלוא הכמות. האספקה צפויה להתחיל לקראת סוף 2026 ולהימשך עד אמצע 2029."

האם ההסכם צפוי להביא לעדכון כלפי מעלה של תחזית 2026?

"לא. כאשר פרסמנו את תחזית המכירות של קמהדע ל-2026 כבר הערכנו שנתחיל למכור פלסמה לקראת סוף השנה, ולכן המכירות האלה כבר כלולות בתחזית השנתית". 

ומה המשמעות לשנים הבאות?

"ב-2027 וב-2028 כבר נמכור פלסמה לאורך שנה מלאה, ולכן זו תהיה קפיצת מדרגה ביחס ל-2026. בשנים האלה ההסכם יהווה תוספת משמעותית יותר למכירות".

בארה"ב פועלים מרכזי איסוף פלסמה רבים, וחלק גדול מהפעילות נשלט בידי חברות גדולות כמו Grifols, CSL, Takeda, Kedrion ו-Octapharma. מה היתרון של קמהדע מול שחקנים בסדר גודל כזה?

"הייחודיות של מרכזי האיסוף שלנו היא שאנחנו משלבים איסוף של פלסמה רגילה עם איסוף של פלסמה ייחודית. הלקוח החליט לחתום איתנו משום שזה משלים עבורו צורך בפלסמה נוספת. בארה"ב פועלים כיום כ-1,500 מרכזי איסוף, ורובם מוחזקים ומנוהלים בידי חברות הפלסמה הגדולות. אנחנו שחקן קטן מאוד ביחס אליהן, אבל אנחנו יכולים לספק ללקוח את הכמות שהוא צריך ברמת איכות ובקרה גבוהה. מדובר באחד השחקנים הגדולים בענף, והוא זקוק לכמות נוספת שאנחנו יכולים לספק לו ברמת איכות ובקרה גבוהה. המרכזים שלנו עברו בהצלחה את מבדקי ה-FDA, ואפשר לסמוך עלינו כספק."

איך נראה כיום הביקוש לפלסמה?

"השוק נמצא כיום במצב די שטוח ואין צמיחה משמעותית בביקוש. עם זאת, גם הכמויות שאנחנו מציעים אינן משמעותיות ביחס לשוק כולו. כשמדברים על כ-1,500 מרכזים בארה"ב ואנחנו מוכרים פלסמה שנאספת בשני מרכזים בלבד, ברור שאנחנו שחקן קטן מאוד. אנחנו לא משנים את השוק ולא משפיעים עליו באופן כללי". 

אז למה היה נכון להיכנס לתחום?

"המטרה המרכזית הייתה להבטיח לעצמנו פלסמה ייחודית לצורך ייצור המוצרים שלנו. כדי לעשות זאת היה נכון להקים מרכזים שאוספים גם פלסמה רגילה, שאותה ניתן למכור החוצה. ההסכם הנוכחי מראה שהתוכנית העסקית הזאת מתממשת."

התוצאות ומנועי הצמיחה

המוצרים המרכזיים של קמהדע ממשיכים להיות KEDRAB, GLASSIA ו-CYTOGAM?

"בהחלט. המוצר העיקרי שלנו, שאחראי לכשליש מהפעילות, הוא KEDRAB - הנוגדן נגד כלבת. אנחנו צומחים באופן משמעותי בשוק האמריקאי וכבר מחזיקים בנתח שוק של יותר מ-50%. זה המוצר המרכזי ומנוע הצמיחה העיקרי שלנו. מעבר לכך, אנחנו מקבלים תמלוגים מ-Takeda על מכירות GLASSIA בארה"ב, ויש לנו צמיחה במכירות GLASSIA מחוץ לארה"ב. בנוסף, יש לנו ארבעה מוצרים נוספים שאנחנו משווקים למרכזי השתלות בשוק האמריקאי".

"זכינו במכרז גדול של Canadian Blood Services עבור המוצרים שלנו. אנחנו מוכרים בהיקפים משמעותיים ל-WHO, בעיקר עבור דרום אמריקה, ופועלים באמצעות משרד המכירות שלנו בדובאי להרחבת הפעילות במזרח התיכון. כיום אנחנו פעילים עם שישה מוצרים שלנו בקרוב ל-40 מדינות. במקביל, אנחנו מבצעים in-licensing ומספקים שירותי הפצה בישראל ובמזרח התיכון עבור כ-20-25 חברות."

איך אתה רואה את תמהיל הפעילות בעוד שנתיים - יותר מוצרים קנייניים, יותר הפצה או יותר מכירת פלסמה?

"מנוע הצמיחה העיקרי במוצרים שלנו הוא עדיין KEDRAB, והוא ממשיך לצמוח באופן משמעותי. מעבר לכך, אנחנו צומחים בכלל הפעילויות ולא תלויים במוצר אחד בלבד. התמהיל הנוכחי בין המוצרים הקנייניים שלנו לבין מוצרי ההפצה צפוי להישמר גם בהסתכלות קדימה. פעילות מכירת הפלסמה תצטרף אליהם כמנוע צמיחה נוסף".

בוול סטריט מצפים לרווח של 0.43 דולר למניה השנה ול-0.61 דולר בשנה הבאה. האם ההסכם החדש יכול לתמוך בקפיצה כזאת?

"צריך להסתכל על כך כחלק מהתמונה הכוללת של פעילות קמהדע. השנה קמהדע צפויה למכור ביותר מ-200 מיליון דולר, ובשנה הבאה נמכור הרבה יותר מכך. בשלב הזה אנחנו עדיין לא נותנים תחזית לרווח למניה ל-2027. פעילות הפלסמה היא אחד מכארבעה או חמישה מנועי צמיחה. מעבר לכך, יש לנו צמיחה במוצרים הקיימים, צמיחה ב-in-licensing ואנחנו פועלים לביצוע עסקאות נוספות. השילוב של כל אלה יקבע את ההכנסות, ה-EBITDA והרווח למניה לקראת 2027. תחזית מסודרת נפרסם בתחילת השנה". 

הפסקת ניסוי ה-AAT בשאיפה צפויה לשפר את הרווחיות גם מעבר ל-2026?

"הניסוי הופסק בסוף דצמבר 2025, והחיסכון הנובע מכך כבר מגולם במלואו בתוצאות ובתחזית הרווחיות של 2026. לכן לא צפוי שיפור נוסף מעבר למה שכבר מגולם בתחזית"

יש לכם יתרת מזומנים משמעותית (כ-73 מיליון דולר נכון למאזן ברבעון הראשון) מהו השימוש המרכזי שאתם מייעדים להון?

"השימוש העיקרי שאנחנו מייעדים למשאבים הכספיים שלנו הוא ביצוע עסקאות. עדיין לא מימשנו את צבר העסקאות שאנחנו רוצים לבצע בשנים הקרובות, והן יהיו מעבר לצמיחה האורגנית שלנו. במקביל, בשנתיים האחרונות שילמנו דיבידנד, ואנחנו מקווים שנוכל להמשיך לשלם דיבידנד גם בעתיד.

קבעתם מדיניות דיבידנד?

"הגדרנו מדיניות החל מתחילת 2026, שלפיה נשלם לפחות 50% מהרווח הנקי השנתי. כמובן שהחלוקה נתונה לשיקול דעת הדירקטוריון. אם נבצע עסקה משמעותית או מספר עסקאות שידרשו משאבים, הדירקטוריון יכול להחליט שלא לחלק דיבידנד בשנה מסוימת כדי לאפשר את ביצוע העסקה."

באילו תחומים אתם מחפשים יעדים למיזוגים ורכישות?

"אנחנו מחפשים יעדי M&A ומוצרים בעולמות שסינרגטיים לפעילות שלנו. מדובר בעיקר במוצרי פלסמה, מוצרים בתחום ההשתלות - שבו אנחנו כבר פעילים מול מרכזי השתלות בארה"ב - וכן פעילויות הפצה שונות."

איך תראה קמהדע בשנה-שנתיים הקרובות?

"קמהדע היא חברה צומחת ורווחית, ואנחנו מצפים להמשיך לצמוח גם בשורה העליונה וגם בשורה התחתונה בקצב דו-ספרתי בכל אחת מהשנים הקרובות. אנחנו חברה מובילה בתחום מוצרי הפלסמה הייחודיים, מרחיבים את פעילות ההפצה בישראל ובמזרח התיכון והופכים בהדרגה לחברה אינטגרטיבית יותר - החל משלב איסוף הפלסמה, דרך הייצור ועד השיווק בארה"ב ובמדינות רבות נוספות."