למה הנגיד אופטימי מולכם - ופסימי בשיחות פנימיות?

הדוח החצי-שנתי של בנק ישראל על המדיניות המוניטרית מציג תמונה חיובית יחסית של המשק. האינפלציה ירדה ל-1.6%, מתחת לאמצע יעד יציבות המחירים, הגירעון הצטמצם והריבית הופחתה שלוש פעמים בתוך כחצי שנה, לרמה של 3.5%. תחזית חטיבת המחקר אף מגלמת שתי הפחתות נוספות במהלך השנה הקרובה. אלא שמסרים שהעבירו לאחרונה הנגיד אמיר ירון, המשנה לנגיד אנדרו אביר וראש חטיבת המחקר עדי ברנדר בשיחה סגורה עם בכירים בשוק ועם התקשורת מציירים תמונה מורכבת יותר. במקום מסלול של התאוששות והמשך הורדות ריבית, בכירי הבנק הצביעו על פגיעה מתמשכת בכושר הצמיחה של המשק, על סיכונים תקציביים ועל מרחב מצומצם יותר להקלה מוניטרית.

פוטנציאל הצמיחה ירד ל-3.5% - הנתון הבולט ביותר שהציג ירון הוא הירידה בפוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח של המשק - מכ-3.9% לפני המלחמה לכ-3.5% כיום. לא מדובר רק בתחזית חלשה לשנה מסוימת, אלא בהערכה שלפיה הכלכלה הישראלית תוכל לצמוח לאורך זמן בקצב נמוך יותר מבעבר.

בבנק מייחסים את השחיקה, בין היתר, ל"אפקט הצלקות" שהותירה המלחמה. תקופות מילואים ממושכות פגעו ברציפות העבודה, בהשקעות ובהכשרת עובדים, וגם לאחר החזרה לשגרה לא כל הפגיעה בפריון נעלמת מיד. עובדים ששירתו תקופות ארוכות או שילבו עבודה ושירות מילואים עלולים להתקשות לחזור במהירות לרמות התפוקה הקודמות.

ירידה של 0.4 נקודת אחוז בקצב הצמיחה הפוטנציאלי עשויה להישמע מתונה, אך לאורך זמן משמעותה תוצר נמוך יותר, פחות הכנסות ממסים וקושי גדול יותר להפחית את יחס החוב-תוצר. ככל שהמשק צומח לאט יותר, גם יכולת הממשלה לממן הוצאות ביטחון ואזרחיות בלי להגדיל את החוב מצטמצמת.

ירון הצביע גם על ריכוזיות גבוהה יותר במנועי הצמיחה והיצוא. חלק ניכר מהגידול בפעילות נבע ממספר מצומצם של חברות וענפים, מצב שהופך את המשק לרגיש יותר להאטה נקודתית בתחומי הטכנולוגיה או לירידה בפעילות של חברות גלובליות.

חלק מהצמיחה בכלל נוצר מחוץ לישראל

גם בדוח הרשמי מודה בנק ישראל כי חלק ניכר מהצמיחה האחרונה נבע מפעילות של חברות ישראליות או חברות הרשומות בישראל שמייצרות את מוצריהן בחו"ל. בדוח נכתב כי בניכוי פעילותן של החברות האלה, הצמיחה הייתה נמוכה יותר בשל מגבלות ההיצע במשק המקומי.

מדובר, ככל הנראה, בין היתר בזינוק ביצוא של סחורות שלא עברו דרך גבולות ישראל. חברות גלובליות עשויות לרשום בישראל הכנסות ויצוא, גם כאשר הייצור עצמו מתבצע במפעלים מחוץ למדינה והמוצרים מועברים ישירות ללקוחות בחו"ל.

אחת הדוגמאות האפשריות היא פעילות אנבידיה בישראל, שנשענת על מלאנוקס. אף שהפעילות העסקית והקניין הרוחני מיוחסים במידה מסוימת לישראל, חלק מהחומרה מיוצר ונמכר מחוץ למדינה. הפעילות תורמת לנתוני התוצר והיצוא, אך אינה משקפת בהכרח גידול דומה בתעסוקה, בצריכה או בייצור המקומי.

המשמעות היא שנתוני הצמיחה הכוללים עלולים להציג תמונה חזקה יותר מזו שמורגשת בחלקים רחבים של המשק. בנק ישראל מעריך כי עם הקלה במגבלות ההיצע, הצמיחה תתרחב לענפים נוספים, אך בשלב זה היא עדיין נשענת במידה גבוהה על מספר מצומצם של חברות.

• חג'ג' מוכרת עם זכות ביטול - הבנק: "זאת לא מכירה"
• כישלונות בנק ישראל: בנק ישראל היה יכול לחסל כלכלית את החמאס אך השתבלל

שתי הפחתות ריבית נוספות? לא בטוח

גם בכל הנוגע לריבית, המסר של בכירי הבנק היה מסויג יותר מהתחזית הרשמית. בעוד חטיבת המחקר צופה שהריבית תרד לכ-3% בשנה הקרובה, ירון הדגיש כי הדרך המקובלת לחשב את הריבית הריאלית - הריבית הנומינלית בניכוי האינפלציה - אינה בהכרח המדד המתאים ביותר.

לדבריו, בחינה של התשואות הריאליות הגלומות באג"ח צמודות מדד לטווח של כשנתיים מראה כי הריבית הריאלית בישראל כבר נמוכה מזו שבארצות הברית. אם זו נקודת המוצא, הטענה שלפיה בנק ישראל חייב להמשיך להוריד ריבית כדי לצמצם את הפער מול הפדרל ריזרב נחלשת.

ברנדר הסתייג גם הוא מהאצת קצב הפחתות הריבית מעבר לתוואי המתון שמציג הבנק. המשמעות היא שהפחתת הריבית האחרונה אינה בהכרח תחילתו של רצף מהיר, וכל הפחתה נוספת תהיה תלויה בנתוני האינפלציה, בשער השקל, במדיניות התקציבית ובהתפתחויות הביטחוניות.

המסר שהשוק מקבל הוא שתחזית לשתי הפחתות נוספות אינה וודאית. היא משקפת תרחיש בסיס של חטיבת המחקר, אך לא בהכרח את העמדה של כל חברי הוועדה המוניטרית.

השיפור בגירעון עלול להיות זמני

אחד הנתונים החיוביים שמציג הדוח הוא הירידה בגירעון, שהגיע ל-3.8% תוצר ובהמשך ירד ל-3.3% ביוני. אלא שבבנק מזהירים כי חלק מהשיפור נבע ממגבלות ההוצאה שנוצרו בתקופת התקציב ההמשכי, ולא בהכרח משינוי מבני בהתנהלות הממשלה.

• נעילה בירוק: ג'י סיטי זינקה 9%, TGI 7%, טאואר 6.4%; אלקטרה נדל"ן השילה 12%
• מנכ"ל קמהדע: "הפלסמה הופכת למנוע צמיחה נוסף - הקפיצה תגיע ב-2027"

ברנדר העריך כי התקציב האזרחי צפוי להתבצע השנה במלואו, בניגוד לשנים שבהן תת-ביצוע של משרדי הממשלה סייע לצמצם את הגירעון. במקביל, פיזור הכנסת והאי-ודאות הפוליטית עלולים להקשות על גיבוש תקציב מסודר ל-2027 ועל ביצוע התאמות שיבלמו את הגידול בהוצאות.

הדוח עצמו מגלם גירעון של 4.9% תוצר השנה. אם תאושר מסגרת תקציב הביטחון בהיקף של כ-183 מיליארד שקל, לצד תוספת נוספת של עד 25 מיליארד שקל שנבחנת בממשלה, הגירעון עלול להגיע לכ-5.5% תוצר.

המשמעות היא שהשיפור שנרשם בחודשים האחרונים אינו בהכרח נקודת פתיחה למגמת ירידה ארוכה. ללא קיצוץ בהוצאות אחרות או העלאת מסים, העלייה בתקציב הביטחון עשויה להחזיר את הגירעון ואת החוב למסלול עלייה.

ירון העריך כי גם בתרחיש שבו הוצאות הביטחון יתייצבו סביב 5.5% מהתוצר, יהיה קשה להוריד את יחס החוב-תוצר באופן עקבי. אם ההוצאות יישארו לאורך זמן ברמה של 7%-8% תוצר, המשימה תהיה קשה עוד יותר.

יחס החוב של ישראל מתקרב ל-70% מהתוצר, והמשמעות של חוב גבוה יותר היא גם עלייה בהוצאות הריבית. כל עלייה בעלות הגיוס של הממשלה מתגלגלת להוצאות תקציביות נוספות, שבאות על חשבון חינוך, בריאות, תשתיות ורווחה.

הסיכון אינו מסתכם בגובה החוב עצמו. חברות הדירוג בוחנות גם את יכולת הממשלה להציג תוכנית אמינה לבלימת הגירעון ולהפחתת החוב לאורך זמן. אם הוצאות הביטחון יישארו גבוהות ופוטנציאל הצמיחה יהיה נמוך יותר, הסיכוי להחזרת דירוג האשראי לרמות שלפני המלחמה יקטן.

התחזקות השקל סייעה לאינפלציה - אבל המגמה יכולה להתהפך

אחד הגורמים המרכזיים לירידת האינפלציה היה התחזקות השקל בכ-10% מול הדולר עד מאי. שקל חזק מוזיל מוצרים מיובאים, חומרי גלם, דלקים וציוד, ובכך מקטין את הלחץ על המחירים במשק.

במהלך מאי ויוני רכש בנק ישראל מט"ח בהיקף של כ-1.8 מיליארד דולר. בדוח הוצגו הרכישות כמהלך שנועד לשמור על פעילות תקינה של השווקים, אך אביר הבהיר כי התערבות בשער החליפין יכולה לשמש גם כלי מוניטרי להשגת יעדי הבנק.

המסר הזה מלמד כי בבנק חוששים לא רק מייסוף חד, אלא גם מאפשרות של היפוך מגמה. פיחות בשקל עלול לייקר את היבוא, להעלות מחדש את האינפלציה ולהקטין את היכולת להפחית ריבית. כל עוד השקל חזק והאינפלציה נמוכה, הבנק יכול לשקול הפחתות נוספות. אבל אם שער החליפין יתהפך או שהמדיניות התקציבית תתרחב, מרחב הפעולה שלו יצטמצם במהירות.