הורדת הריבית ״הייתה ניצית״ - שוב מצאו תירוץ להתחזקות השקל
שער הדולר אחרי חמישה חודשים שבהם בנק ישראל ישב על הגדר, הגיעה בשבוע שעבר סוף סוף הורדת הריבית. לפני ההורדה הריבית בישראל עמדה על 4%, בזמן שבארה"ב הריבית כבר בטווח של 3.75%, בגוש היורו ובגרמניה סביב 2.15%, בבריטניה 3.75%, לכאורה, הורדת ריבית בישראל הייתה אמורה לצמצם את פער הריביות מול המטבעות המרכזיים, להפוך את ההחזקה בשקל לקצת פחות אטרקטיבית, ולתת לדולר הזדמנות להתחזק. בפועל קרה ההפך. בתוך פחות משבוע הדולר איבד 4.4%, והשקל המשיך להתחזק כאילו החלטת הריבית כמעט לא נגעה לו, ואפילו להפך.
הורדת ריבית היא בדרך כלל מהלך שאמור להחליש מטבע. כשהריבית יורדת, היא הופכת את ההשקעה באותו סוג מטבע לפחות משתלמת. כשבנק מרכזי מוריד ריבית, גם התשואות על פיקדונות ואגרות חוב שקליות נוטות לרדת, ולכן המשקיעים מקבלים פחות תמורה על החזקת נכסים שנקובים במטבע לעומת מטבעות אחרים. אם בארה"ב, למשל, אפשר לקבל תשואה גבוהה יותר בדולר, חלק מהמשקיעים יעדיפו להעביר כסף לשם. כדי לעשות את זה הם מוכרים שקלים וקונים דולרים, והפעולה הזאת מפעילה לחץ להיחלשות השקל. כלומר, זה לא שהריבית ״מזיזה״ את המטבע ישירות, אלא שהיא משנה את הכדאיות של החזקת נכסים במטבע-בשקלים, ומשם זה מתגלגל גם לשוק המט"ח.
אבל כאמור קרה ההיפך, הורדת הריבית, שאמורה להיות אחד הכלים המוניטריים המרכזיים של בנק ישראל, לא עזרה למתן את תיסוף השקל. קודם להחלטה ביום ראשון השער היציג עמד על 2.89, בשישי השער הרציף נגע בצהריים לכמה דקות ב-2.79, היציג נסגר בסוף השבוע על 2.81 - כמעט 3% ירידה.
מתוך סקירת לידר שוקי הון -
ההסבר התורן הפעם הוא שהורדת הריבית הייתה ״ניצית״. יונתן כץ וכלכלני לידר כותבים בסקירה השבועית כי ״הורדת ריבית בנק ישראל ב-0.25% הייתה צפויה על ידי מרבית החזאים, אך ניסוח ההודעה המוניטארית היה ‘ניצי’ יחסית״. הם מסבירים שבנק ישראל הדגיש כי ״אי הוודאות הגיאופוליטית מקומית וגלובלית עודנה ניכרת״, שהאינפלציה נמצאת בסביבת היעד, שהאינפלציה בעולם עלתה בחדות, שהפעילות ברבעון הראשון התכווצה בצורה מתונה יחסית, ושבאפריל כבר מסתמנת התאוששות. במילים אחרות, הריבית ירדה, אבל בנק ישראל לא נשמע כמו מי שממהר לפתוח מחזור של הפחתות.
כץ הולך עם זה צעד נוסף וכותב כי ״למעשה, הודעת הריבית ‘הניצית’ יחסית גם תואמת אי שינוי בריבית״. זו אמירה חשובה, כי היא מחדדת את הפער בין המעשה לבין המסר. בפועל הייתה הורדה. בטון, בנק ישראל נשאר זהיר. לפי לידר, ״הגורם העיקרי והמשמעותי אשר תמך בהורדת ריבית הינו הייסוף החד בשקל בשיעור של 7.4% מול סל המטבעות מההחלטה הקודמת״. כלומר, בנק ישראל לא הוריד ריבית מפני שכל הסיכונים נעלמו, אלא בעיקר מפני שהשקל כבר התחזק מספיק כדי לשנות את תמונת האינפלציה.
עד כאן, זה הסבר סביר. אבל הוא גם נשמע לנו מוכר מדי. בכל פעם שהשקל מתחזק, השוק מוצא סיבה אחרת. פעם זו אופטימיות גיאופוליטית, פעם אלה עליות בוול סטריט, פעם זה הנפט, ועכשיו זו ״הורדת ריבית ניצית״. גם כץ עצמו כותב כי ״יתכן מאד שההודעה הניצית תרמה להמשך ייסוף בשקל בשבוע האחרון ב-3.2% מול סל המטבעות״. יכול להיות שזה נכון בטווח של כמה ימים. אבל יכול להיות גם שההתעקשות למצוא בכל שבוע את ההסבר המיידי מפספס את הסיפור הגדול יותר. השקל לא מתחזק רק בגלל ההודעה של בנק ישראל. הוא מתחזק כי יש כאן כוח מבני, גדול בהרבה, שמייצר ביקוש חוזר לשקלים.
הכוח הזה הוא המוסדיים. בסוף 2025 תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור עמד על כ-7.2 טריליון שקל, אחרי עלייה של 15.5% בשנה. מתוך הסכום הזה, הגופים המוסדיים ניהלו כ-3.3 טריליון שקל, כ-46% מתיק הנכסים של הציבור. אלה כבר לא גופים קטנים שפועלים בשולי השוק המקומי, אלא מפלצות שמנהלות את הפנסיות, הגמל, ההשתלמות וביטוחי החיים של הישראלים. בנק ישראל ציין כי יתרת ההשקעות של הציבור בחו"ל עמדה בסוף הרבעון הרביעי על כ-1.33 טריליון שקל, כ-19% מסך התיק, ומתוכה יתרת המניות בחו"ל עמדה על כ-801 מיליארד שקל. בתיק המוסדי עצמו, העלייה ברבעון הרביעי כללה גם עלייה של כ-15 מיליארד שקל במניות בחו"ל, משילוב של עליות מחירים ורכישות נטו.
ופה בדיוק הבעיה. וול סטריט כל יום שוברת שיאים, היא בראלי שמוזן בעיקר מה-AI, ולא נראה כרגע שההתלהבות הזו נחלשת. כל עוד מניות הטכנולוגיה ממשיכות לטפס, שווי הנכסים הזרים של המוסדיים הישראלים עולה יחד איתן. כדי שלא להגדיל יותר מדי את החשיפה לחו"ל ולמט"ח, הם צריכים לאזן את התיקים. כלומר, כשהנאסד"ק עולה, הפנסיות וקופות הגמל הישראליות נהנות מהעלייה, אבל במקביל הגופים צריכים גם למכור חלק מהחשיפה הדולרית או להגדיל את הגידור, כשמה שזה אומר בפועל זה רכישה מאסיבית של שקלים. זו לא הצבעת אמון בכלכלה הישראלית, לא תגובה ישירה להודעת הריבית, ולא בהכרח סימן שמישהו חושב שהמצב כאן השתפר. זה ניהול סיכונים. אבל כשגופים שמנהלים כ-3.3 טריליון שקל עושים את זה שוב ושוב, בעיקר על רקע ראלי טכנולוגי עולמי, פעולת איזון טכנית הופכת לכוח מאקרו. היא מייצרת ביקוש חוזר ועצום לשקל,.
וזה בדיוק המלכוד של בנק ישראל. כץ כותב בסקירה משפט קצר שמסביר את כל הדילמה: ״אם בנק ישראל נחוש לא להתערב בשוק המט"ח אזי נותר רק כלי הריבית״. כלומר, אם הבנק לא רוצה לקנות דולרים, ואם הוא לא רוצה להיכנס למאבק ישיר מול השוק, הכלי המרכזי שנותר לו הוא להוריד ריבית. אבל גם הכלי הזה מוגבל. הורדת ריבית אמורה הייתה להחליש את השקל, ובינתיים השקל המשיך להתחזק.
אפשר להבין למה בנק ישראל לא ממהר לחזור לרכישות מט"ח אגרסיביות. זו לא שיטה טובה, (וזו שיטה שעוררה את רוגזו בעבר של משרד האוצר האמריקאי) ולא בטוח שהיא יעילה מול כוח מבני כזה. יתרות המט"ח של בנק ישראל עמדו בסוף השנה על 229.5 מיליארד דולר, ובאותה שנה התשואה במונחי הסמן המטבעי הייתה חיובית, 7.9%. אבל במונחי שקל התמונה התהפכה התשואה השקלית של היתרות הייתה שלילית, מינוס 2.5%, וזה בגלל שהשקל התחזק מול הסמן המטבעי ב-9.6% כלומר הבנק המרכזי - אנחנו - הפסדנו מיליארדים בגלל ההתערבות בשוק.
אבל גם להישאר בצד זו לא בהכרח אופציה נכונה או אפשרית. בשבועות האחרונים קיבלנו תזכורת כואבת לכך. וויקס הודיעה על קיצוץ של כ-20% מכוח האדם, כ-1,000 עובדים, כשבדיווח סביב המהלך הם האשימו גם הלחצים שיצר השקל החזק (לצד השפעת ה-AI והצורך בהתייעלות). גם ראפיד ואמדוקס הצטרפו לגל פיטורים רחב יותר בהייטק הישראלי, כאשר חלק מהחברות מדברות על שינוי מבני, מעבר לעבודה רזה יותר, וצמצום שכבות ניהול. זה לא רק השקל, כמובן. יש כאן AI, תחרות, שווקים משתנים והרבה מאוד בגלל הרצון לתמוך בשווי המניות שנחתכו. אבל כשהכנסות רבות מגיעות בדולרים וחלק גדול מהשכר משולם בשקלים, שער חליפין כזה יכול להפוך לעוד מכה על מבנה העלויות.
גם דוח ההייטק שהתפרסם הבוקר מצייר תמונה עגומה - הוא מצביע על פחות עובדי מו"פ בישראל, יותר פעילות בארצות הברית.
כץ כותב כי ״בשל הייסוף החד בשקל השבוע, הורדנו את תחזית האינפלציה שנה קדימה ל-1.5% מ-1.6%״. מבחינת בנק ישראל זו לכאורה התפתחות נוחה. אינפלציה נמוכה יותר מאפשרת להוריד ריבית, והירידה במחירי הנפט מוסיפה עוד תמיכה. אבל זו בדיוק הבעיה: אינפלציה נמוכה שנובעת משקל חזק מדי יכולה להיראות טוב בטבלאות, בזמן שהיא מתחילה לאכול את הצד הריאלי של המשק.
לכן, ייתכן שהדיון על ״הורדת ריבית ניצית״ הוא נכון, אבל קטן מדי. הוא מסביר את השבוע האחרון, אולי את התגובה המיידית של השוק, אבל לא את התופעה. התופעה היא ששוק מקומי קטן מתמודד עם גופים מוסדיים ענקיים, חשיפה גדולה לחו"ל, וגידורים שמייצרים ביקוש חוזר לשקל. בכל פעם שוול סטריט עולה, המוסדיים מתקרבים שוב לנקודה שבה צריך לאזן את התיק. בכל פעם שהם מאזנים, הם מפעילים לחץ נוסף להתחזקות השקל. ובכל פעם שהשקל מתחזק, אנחנו מקבלים הסבר חדש.
- אם ראבילו יהיה מבקר המדינה, נתניהו יקבל חסינות בנוגע למלחמה
- דיסקונט לא רצה שתדעו על החשבון הרדום של הסבתא ז"ל - איך תדעו שיש כזה חשבון ותקבלו את הכסף
הורדת הריבית האחרונה הייתה אמורה להחליש את השקל. היא לא עשתה את זה. אפשר לקרוא לזה הורדת ריבית ניצית, ואפשר גם לומר שהשוק פשוט גדול על ההסבר הזה. הבעיה של בנק ישראל היא לא רק איך לנסח הודעת ריבית, אלא איך להתמודד עם מטבע שמקבל תמיכה ממנגנון עמוק, אוטומטי וחזק בהרבה מהחלטה אחת.
