השותפה הקטנה באל על והמתנה הגדולה שהיא קיבלה מהמדינה

בקורונה המדינה לקחת את אל על תחת חסותה - ערבויות, הלוואות, הזרמות כספים גדולות שבעצם הצילו את החברה. השווי הכלכלי בנקודת הזמן ההיא של אל על היה אפס. החובות עלו על הנכסים ואלמלא המדינה - החברה היתה בפשיטת רגל. 

המדינה, כמו מדינות רבות אחרות - תמכה בחברת התעופה שלה, אבל כבר אז עלתה שאלה עקרונית: למה המדינה נכנסת כשותפה-מלווה ולא לוקחת את השליטה בחברה באופן מוחלט. המניות הרי שוות אפס, אז בתמורה להשקעה והזרמה של המדינה שתקבל 100% מאל על.

שאלנו כבר אז, אבל התשובה היא "ככה". המדינה לא רצתה ללכת להליך של הסדר חוב, ובכל מקרה היא ראתה את עצמה כתחנה בדרך לקראת מכירת השליטה אחרי שהיא תייצב את אל על. היא יכולה היתה לעשות כאן רווחים, אבל היא לא ארה"ב שרואה הזדמנות עסקיות כאשר חברות נופלות - תומכת בהן ומוכרת אותן ברווח (גודלמן זאקס, חברות ביטוח ומשכנתאות במשבר הגדול; והיום - העסקאות של טראמפ באינטל ועוד). זה לא היה מעניין אם זה לא היה הכסף שלנו ואם מישהו אחר היה מרוויח במקום המדינה.

במקרה של אל על זו כנפיים. כנפיים היתה בעלת השליטה באל על לפני הקורונה. בקורונה השליטה הזו היתה שווה אפס, אבל המניות לא נמחקו, אלא דוללו. המדינה הכניסה את משפחת רוזנברג לשליטה באל על כשהיא ממשיכה לספק ערבות ומימון לחברה. משפחת רוזנברג  לקחה סיכון גדול והעזרה-תמיכה של המדינה מגיעה לה, אבל כנפיים דוללה ועדיין החזיקה מניות שניתנו-נשארו אצלה כסוג של מתנה מהמדינה.

כנראה שזה גם לא עניין אז אף אחד כי היה מדובר בשווי נמוך מאוד, אבל המתנה הזו הניבה לכנפיים על פני השנים כ-170-180 מיליון שקל. אל על פרחה בשנים האחרונות והגיעה לרווחים ושווי שאף אחד לא יכול היה לדמיין.  כנפיים מימשה מניות בכ-120-130 מיליון שקל ויש לה עדיין החזקה של כ-55 מיליון שקל באל על. 

כנפיים שהפכה להיות חברת החזקות בתחום התעופה, פרסמה דוחות כספיים פושרים יחסית לרבעון הראשון, אבל ההחזקות שלה לפי ערך יחסית שמרני מספקות שווי כולל שעולה על שווי השוק שלה. לא פרמיה גדולה, פרמיה אפילו מקובלת, אבל עם אפסייד מסוים כי התמחור של הפרטיות לפי מכפיל רווח צנוע של 7. 

התוצאות הכספיות ברבעון ובתקופה המקבילה:

אך את האפסייד הגדול בכנפיים עשתה לה אל על בשנים האחרונות, כשכנפיים מממשת מניות בשוטף  ומצליחה להפוך מחברה של חוב נטו של 40 מיליון דולר לחברה עם מזומנים של 26 מיליון דולר. הנה התפתחות החיוב בשנים האחרונות:

ההחזקות של כנפיים (פירוט בהמשך): 

שווי נכסי נקי של 131.5 מיליון דולר לעומת שווי בורסה של 320 מיליון שקל (114 מיליון דולר) - פער של כ-13%; עסקת קבוצת שלמה הכפילה את הון גלובל ליסינג, וכנפיים ממשיכה ללא חוב פיננסי

שווי ההחזקות בגלובל ליסינג הסחירה בבורסה (40.1% מהון המניות) ובאל על (כ-0.7%) מוערך ב-56.5 מיליון דולר - מתוכם 37.9 מיליון בגלובל ליסינג ו-18.6 מיליון באל על. בצד הלא-סחיר, ההחזקה ב-100% בכנפי תחזוקה והחזקה ב-50% ב-QAS שוות יחד 48.9 מיליון דולר (27.2 ו-21.7 מיליון בהתאמה), חישוב המתבסס על מכפיל 7 על הרווח הממוצע לפני מס בשנים האחרונות. אליהם מתווספת יתרת מזומנים, פיקדונות והשקעות לזמן קצר של 26.1 מיליון דולר, ללא חוב פיננסי כלשהו.

בסעיף שווי החברה הבת כנפי תחזוקה נכלל גם הרווח של אלבטרוס, חברה תעשייתית-ביטחונית שנרכשה ב-2025 והמתמחה בייצור רתמות חשמל למטוסים צבאיים ואזרחיים. הרווח השנתי הממוצע של כנפי תחזוקה בחמש השנים האחרונות עמד על כ-3.9 מיליון דולר, אך ב-12 החודשים האחרונים (LTM), ובכלל הרווח של אלבטרוס, הסתכם הרווח בכ-5.7 מיליון דולר. לכנפי תחזוקה ול-QAS אין חוב פיננסי חיצוני, ושווי הפעילות אינו כולל את חלקה של כנפיים ביתרות המזומנים ב-QAS.

עסקת קבוצת שלמה: 40.4 מיליון דולר תמורת 40.1% מגלובל ליסינג

האירוע האסטרטגי המרכזי של החברה ברבעון התרחש דווקא יום-יומיים לפני פרסום הדוחות. השלימה קבוצת שלמה (משפחת שמלצר) השקעה אסטרטגית בגלובל ליסינג בהיקף של כ-40.4 מיליון דולר תמורת הקצאת כ-40.1% מהון המניות ומזכויות ההצבעה. העסקה משקפת לגלובל ליסינג שווי לפני הכסף של כ-60.3 מיליון דולר, השווה להון העצמי שלה לפי הדוחות הכספיים האחרונים, ושווי חברה של מעל 100 מיליון דולר אחרי הכסף. לאחר השלמת העסקה, כנפיים וקבוצת שלמה הן בעלות השליטה במשותף בגלובל ליסינג עם 80.22% מהמניות, כאשר 19.78% נותרים בידי הציבור והמשקיעים המוסדיים.

בעקבות העסקה, יתרת המזומנים של גלובל ליסינג עומדת על כ-79 מיליון דולר, והחברה תפעל לאמץ מדיניות דיבידנד שנתית של עד 30% מהרווח הנקי החל מ-2027. בצי המטוסים שלה ארבעה מטוסים בלבד, כולם תחת הסכמי חכירה: A330-200 לאיבריה הספרדית, A330-300 ל-Sunclass (במשותף עם רולס-רויס), A320-200 לוולאריס המקסיקנית ו-B737-800 ל-Eastar Jet הקוריאנית. תזרים דמי החכירה הצפוי מהסכמים קיימים: 21.4 מיליון דולר, מתוכם 8.6 מיליון ב-12 החודשים הבאים.

הרבעון הראשון של 2026 הסתיים בהפסד מצומצם של 134 אלף דולר, לעומת רווח של 6.39 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. הסיבה העיקרית: שינוי שלילי בשווי ההוגן של ההחזקה באל על בסך 2.33 מיליון דולר (כולל דיבידנד של כ-0.8 מיליון דולר שהתקבל), לעומת רווח של 5.04 מיליון דולר ברבעון המקביל. בצד החיובי, חלק כנפיים ברווח של כנפי תחזוקה עלה ל-1.78 מיליון דולר לעומת 1.03 מיליון אשתקד (בעיקר בזכות אלבטרוס), וחלקה ברווח גלובל ליסינג גדל ל-642 אלף דולר לעומת 238 אלף. QAS, שספגה את עיקר נזקי המלחמה, ירדה להפסד של 15 אלף דולר לעומת רווח של 125 אלף ברבעון המקביל.

במקביל, לשיפור העסקי ולמעבר למזומנים נטו, כנפיים חידשה את חלוקת הדיבידנדים: באפריל 2026 חולקו 5.5 מיליון דולר (16.3 מיליון שקל, 100 אגורות למניה), אחרי כ-5.2 מיליון דולר ב-2025 (לרבות רכישה עצמית של 1.2 מיליון דולר) ו-3.5 מיליון ב-2024. מ-2023 ועד היום חילקה החברה דיבידנד מצטבר של כ-17 מיליון דולר.

הזרם המרכזי שהזין את הדיבידנדים האלה הוא תזרים מהחברות המוחזקות בדמות דיבידנדים ודמי ניהול: 7 מיליון דולר ב-2025 (5 מיליון מכנפי תחזוקה), 10.5 מיליון ב-2023 ו-13.2 מיליון ב-2022 (אז QAS תרמה לבדה 7.9 מיליון). ברבעון הראשון של 2026 נכנסו רק 1.4 מיליון דולר - על רקע השפעת המלחמה על QAS וביצועי גלובל ליסינג. ההנהלה מצהירה על כוונה ל"בחינה עיתית של אפשרות חלוקת דיבידנדים" וקידום צמיחה במיקוד "בחברות מבוססות בתחומי התעופה, התיירות והתעשיות הביטחוניות".