בתחילת דצמבר, הודיעה חברת ורינט שהיא מתכננת לפצל את שתי פעילויותיה לשתי חברות שמניותיהן יסחרו בבורסה וזאת במטרה להציף ערך לבעלי המניות. אני עוקב אחרי הפעילות של ורינט שנים רבות ואף נפגשתי בעבר לא מעט פעמים עם הנהלת החברה. כיום אני מחזיק במניות ורינט בתיק המניות המשפחתי.

במסגרת התוכנית האסטרטגית, יפוצלו פעילויותיה של ורינט לשתי חברות ציבוריות. האחת תתמקד בתחום האזרחי והשנייה תתמקד בתחום הבטחוני. ורינט פועלת בתחום שנקרא customer engagement פעילות שמקשרת את הארגון ללקוחות שלו מעצימה את חווית הלקוח ומגדילה את הזיקה בין הלקוח לבין הארגון ואת ההכנסות פר לקוח.

התחום הזה משלב בתוכו יכולות של מיחשוב ענן ו-artificial intelligence ורמות המכפילים שלו גבוהות יותר מאלה של החברה מאחר שהוא נמצא בליבת העניין של כל חברות המסחר האלקטרוני והקונבציונלי בעולם כולו. כולן מעוניינות לעשות יותר כסף מבסיס הלקוחות הקיים. בצד הבטחוני מוכרת ורינט מערכות של הקלטה, מעקב וניתוח נתונים בעלות יכולות cyber עבור רשויות בטחוניות, ציבוריות וממשלתיות.

את פרטי העסקה המלאים ניתן לקרוא כאן והשאלה הנשאלת היא האם פיצולי פעילויות אכן מביאים ערך לבעלי המניות. אנסה לבחון סוגיה זו באמצעות מספר דוגמאות ולבסוף לבדוק את ההגיון העסקי לביצוע פיצול מן הסוג הזה ואת מידת הרלבנטיות למניית וורינט.

• שינויים בתחושת זמן בדמנציה
• פינרג'י תקיים פיילוט להטמעת המערכות בריקשות חשמליות בהודו
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מפצלים ומרוויחים?

אז הנה מספר דוגמאות לפעולת הפיצול – spin off - שקשורות לישראל דווקא (יש המון דוגמאות לפיצולים, בעולם ובתעשיות שונות, בחרתי במספר דוגמאות על קצה המזלג).

עד לפני כ-15 שנה, חברת ECI TELECOM הישראלית נחשבה לספינת הדגל של ההייטק הישראלי. כחלק מתוכנית אסטרטגית של מנכ"ל החברה בתחילת שנות ה-2000, מר דורון ענבר, פוצלו פעילויותיה ל-5 חברות בת שונות כאשר מטרת הפיצול היתה להציף ערך לבעלי המניות על ידי תמחור יותר מדויק של כל פעילות וגם על ידי הנפקות עתידיות של החברות הללו  (לפני הפיצול, שווי השוק של ECI הגיע בשיאו ל-13.5 מליארד דולר).

למצער התקוות להנפיק לא התממשו עקב משבר הדוט קום בבורסה האמריקאית ובהמשך אורגנו חמשת חברות הבת תחת שתי פעילויות עיקריות חטיבת תשתיות התקשורת וחטיבת פס הגישה הרחב. ECI נמכרה בשנת 2007 לאיש העסקים שאול שני תמורת 1.2 מליארד דולר ולאחרונה נמכרה לחברת Ribbon Communications  האמריקאית, תמורת 486 מליון דולר בלבד.

• המטוס ששינה את פני התעופה המסחרית למרות שייצורו הופסק
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

דוגמא נוספת היא חברת DSPG. בשנת 2002 פיצלה החברה ששווי השוק שלה אז עמד על כ-750 מליון דולר את פעילות רשיונות עיבוד הקולות הדיגיטלי שלה, CEVA, לצורך מיזוג עם החברה האירית Parthus. במסגרת הפיצול שילמה DSPG לבעלי המניות של Parthus כ-60 מליון דולר במזומן. 17 שנה לאחר מכן, שווי השוק המצרפי של שתי החברות עומד על 960 מליון דולר כאשר לפני שנתיים הוא הגיע לשיא של 1.15 מליארד דולר. בנוסף לתשואה שקיבלו בעלי המניות של DSPG, פעולת הפיצול מאפשרת למשקיעים השקעה טהורה וממוקדת יותר בפעילות ספציפית. משקיע שמעוניין בחשיפה לתחום פעילות מסוים יעדיף להשקיע בחברה שמתמקדת בתחום הפעילות הנ"ל ולא בחברה שמשקיעה בערב רב של פעילויות.

דוגמא שלישית היא חברת קומברס, בעברה, חברת האם של ורינט. קומברס שבסוף שנות ה-90 ותחילת שנות האלפיים, היתה מכונת רכישות והנפקות, הנפיקה את ורינט במהלך שנת 2002 בנאסד"ק. קומברס הסתבכה בהמשך בפרשת הבקדייטינג (אשר השפיעה גם על ורינט) והמסחר במניותיה הושבת לתקופה של מספר שנים החל משנת 2007. בהמשך נמכרו כל אחזקותיה בפעילויות השונות, והיא הגיעה לסוף דרכה כאשר נרכשה על ידי ורינט עצמה.

אז למה ורינט מעוניינת בפיצול פעילויות?

ורינט ונייס הן שתי חברות בעלות מאפיינים דומים מאוד מבחינת תחומי פעילות ובמשך שנים עמדה באוויר השאלה מדוע הן אינן מתמזגות. אם בתחילת שנות ה-2000 הבדלי הגודל היו לטובת ורינט, הרי שמהר מאוד התהפכה המטוטלת ונייס עקפה את ורינט בדרכה למעלה, גם בזכות ניהול טוב של המנכ"ל הצעיר - ברק עילם.

כך נראית תשואת שתי המניות ב-5 השנים האחרונות:

מקור: Yahoo Finance

הפרש התשואות העצום במחירי המניות היה תולדה של הבדלים בביצועים העסקיים של שתי החברות וגם בהבדלים המאזניים ביניהן.

בעוד שההבדלים בהכנסות ובשיעור הרווח הגולמי אינם דרמטיים, ההבדלים ב-EBITDA ובשיעור הרווח הנקי משמעותיים הרבה יותר:

ההבדלים בנתונים לרבות ב-EBITDA נובעים גם מהבדלי המאזן בין שתי החברות. לנייס אין חוב פיננסי ויש לה יתרת מזומן נטו בסך של כ-460 מליון דולר, לורינט יש עודף חוב על מזומן בסך של כ-370 מליון דולר.

הבדלי המכפילים

מניותיה של ורינט לא נסחרו בין השנים 2007-2010 ולאחר מכן החברה סבלה מהפסדים בגין הרכישה של קומברס ואת השוואת המכפילים, אבצע לרווחים העתידיים הצפויים לשתי החברות.

מן הגרף למעלה ניתן להבחין בהבדלי המכפילים המשמעותיים בין נייס לורינט. יש לזכור שבגלל עלויות מימון גבוהות בורינט ההשוואה המדויקת יותר מתקבלת מהשוואת מכפילי EV/EBITDA ושם פער המכפילים בין החברות הוא ניכר. אז נכון שיש הבדל בין סוגי המוצרים של שתי החברות, איכותם, נתח השוק הרלבנטי וכיו"ב אבל חלק מפער המכפילים הנ"ל עשוי להיסגר כתוצאה מפיצול הפעילויות.

פיצול בורינט אמור להציף ערך לבעלי המניות

פיצול משמעו שכל תחום פעילות ינוהל בנפרד בלי צורך לקבל החלטות שטובות גם לפעילות האחרת. מצד המשקיעים ההשקעה תהיה ממוקדת יותר. משקיע שמעוניין רק בפעילות הביטחונית של ורינט יוכל לעשות זאת ללא צורך להיחשף גם לפעילות האזרחית ולהיפך. זה מגדיל את הסיכונים מצד אחד אבל גם מגדיל מאוד את הסיכויים מהצד האחר.

מעבר לכך, יהיה תמחור מדויק יותר של הפעילויות השונות. כאשר הפעילות האזרחית של ורינט תוכל ליהנות מהתרחבות מכפילים ולצמצם פערים מול רמת המכפילים של נייס.

פיצול פעילויות, בהנחה שאכן יוביל לעליה בשווי המצרפי עשויה להרחיק משתלטים פוטנציאליים על החברה בגלל העליה בשווי.

סיכום:

אם שמים בצד את ההבדלים במיצוב, בתיק המוצרים ובנתחי השוק, נייס וורינט הן שתי חברות דומות בפעילותן, כאשר הראשונה נסחרת בשווי שוק גבוה פי 3 מזה של ורינט (בעוד שההבדלים התפעוליים בין החברות הם הרבה פחות דרמטיים). פיצול הפעילויות עליו הכריזה הנהלת ורינט עשוי לסייע לסגירת פער שוויים זה.

רמי רוזן, אנליסט בכיר ומומחה לקשרי משקיעים. חבר בפורום הישראלי לקשרי משקיעים IIRF.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי בנוגע לפעילות החברה הנסקרת והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.