"בזק בצמיחה תזרימית, זה כמעט לא קיים בחברות תקשורת בעולם"

בזק בתהליך ממושך לחברה יעילה ורזה יותר שמתבססת על טכנולוגיות חדשות ובעיקר הסיבים. הדוח לרבעון הראשון שפורסם אתמול ממשיך להראות את ההתייעלות והשיפור התפעולי שמובילה הנהלת הקבוצה.  אם מסתכלים על הדוח מלמעלה אפשר להגדיר אותו כדו"ח טוב, ההכנסות עלו וגם הרווחיות והתזרים. הרווח המייצג בלי חריגים הוא בהחלט טוב והתחזית נשארה על כנה. בזק חברה טובה, אבל השאלה היא האם המניה לא לוקחת את זה בחשבון (להרחבה על הדוחות - הדוח של בזק טוב אבל...)

בזק בעלייה של קרוב ל-20% מתחילת השנה ותשואה מרשימה בשנים האחרונות הגיעה לשווי של כ-21.7 מיליארד שקל, היא כבר במכפיל של כ-17-18, לפי תחזיות הרווח לשנה הבאה. זה לא יקר וזה גם לא זול. אם בזק תמשיך לייצר תזרים משמעותית גבוה מהרווח ותמשיך לחלק דיבידנדים (תשואת הדיבידנד עכשיו על 5.7% על השנה האחרונה) אז צריך לקחת בחשבון את התזרים העודף הזה, ולתת פרמיה מסוימת. במספרים ובגדול מאוד - אם בשנה הקרובה החברה תרוויח 1.1-1.2 מיליארד ותייצר תזרים של 1.6-17 מיליארד, וזה יגדל בהמשך ועדיין יהיה פער לתרים, הרי שיש עודף קבוע שמפחית את החוב ובעקיפין מגדיל את שווי החברה. זה עודף שיכול להצטבר לסכום של 2 מיליארד שקל ומעלה בשלוש-ארבע שנים וצריך "לתמחר" אותו בשווי. כשלקוחים אותו בחשבון, המכפיל האפקטיבי הוא נמוך יותר - באזור ה-15. מעבר לכך, צריך לבחון לפי מכפיל תפעולי של שווי פעילות חלקי אבידה. גם שם יש לבזק פרמיה על הבנצ'מרק, אבל קטנה יותר.     

חברות תקשורת אמריקאיות נסחרות במכפילי רווח נמוכים, יש גם כאלו במכפיל 10 ומטה. באירופה גבוה יותר, וחברות צומחות גם מגיעות למכפיל 20. "סייקל ההשקעות נגמר, התזרים שלנו מאוד חזק" אמר תומר ראב"ד, יו"ר הקבוצה בשיחה עם ביזפורטל. ראב"ד מפרט על חברות צומחות בתחום שנסחרות במכפילים גבוהים. השוק נותן לו קרדיט.   

מה היו ההיילטים ברבעון האחרון?

"הרבעון היה חזק, בהתאם לאסטרטגיה. הכנסות הליבה צמחו למעל 2 מיליארד שקל, כמעט 3% מרבעון קודם, כתוצאה מצמיחה בכל מגזרי הקבוצה. הרווח הנקי עלה ב-4% והסתכם ב-300 מיליון שקל, והתזרים החופשי זינק ב-74%, גם בזכות הביצועים וגם בעקבות החזרי מס חד-פעמיים. במקביל, הירידה בהשקעות והמעבר של yes מהלוויין ממשיכים לתמוך בתזרים, וברבעון הבא כבר נראה רבעון נקי בלי עמוס. החוב הפיננסי המשיך לרדת, הדירוג אושרר ברמה של AA, וברשת הסיבים הגענו ל-3 מיליון בתי אב עם take-up של מעל 35%. התוצאות משקפות את היישום של האסטרטגיה ואת המעמד של בזק כתשתית מרכזית למשק, במיוחד בעידן של AI, ביקושים לרוחבי פס וחיבור סלולרי. ברבעון הזה היו גם התפתחויות בתחום הכבלים הבינלאומיים, כולל חתימה עם שותף אירופי על פרויקט ראשון של כבל חדש שמחבר את אירופה ואסיה. במקביל, יש עוד שני כבלים בתהליך, אחד עם השותף ואחד בצורה עצמאית".

• הדוח של בזק טוב, אבל...
• מחוברים ומותקפים בממ"ד: כמה אינטרנט צרכנו במהלך "שאגת הארי" וכמה שעות דיברנו בטלפון?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"הכנסות הליבה שלנו הסתכמו בכמעט מיליארד שקל, עלייה של 2.5% לעומת הרבעון המקביל, בעיקר בזכות פעילות הסיבים והעולם העסקי", מוסיף ניר דוד, מנכ"ל בזק,  "פרסנו סיבים ל-3 מיליון משקי בית, 67% מהלקוחות הקמעונאיים כבר מחוברים לסיבים, ומעל מיליון לקוחות משלמים על אינטרנט דרך הרשת. ה-ARPU עלה ל-139 שקל, גידול של כמעט 4%, וה-take-up הגיע ל-35%. גם ה-EBITDA והרווח הנקי ההשוואתיים עלו ב-1.5%, והתזרים החופשי קפץ ל-404 מיליון שקל, בעיקר בעקבות החזר מס ברבעון. במקביל, אנחנו ממשיכים להכניס כלי AI לשירות, לניהול הרשת ולפתרון תקלות, כולל נציג קולי שמטפל ביותר מ-5,000 אינטראקציות ביום, כחלק מהמשך ההתייעלות וצמצום הפניות למוקדים".

"גם פלאפון וגם yes פותחות את השנה עם רבעון חזק", מוסיף, אילן סיגל, מנכ"ל פלאפון ו-yes, "בפלאפון נרשמה צמיחה במנויי הדור החמישי, עם 50 אלף מנויים חדשים ברבעון ו-1.6 מיליון מנויי 5G בסך הכול, שהם כ-75% מהבסיס. ה-EBITDA ההשוואתי הסתכם בכ-168 מיליון שקל, עלייה של 2% בנטרול השפעות המלחמה, ו-5G Max כבר הגיע ל-190 אלף מנויים. ב-yes נמשך המעבר ל-IP, כש-92% מהלקוחות הפרטיים כבר צורכים טלוויזיה על גבי האינטרנט. ההכנסות הגיעו לשיא של שבע שנים, 343 מיליון שקל, ה-ARPU עלה ל-202 שקל, והחברה עברה לרווח נקי אחרי סיום השידורים בעמוס 3".

אנחנו רואים שההכנסות צמחו בקצב גבוה יותר מה-EBITDA, כלומר לא כל הגידול בהכנסות ירד לשורת הרווח התפעולי. עד כמה זה נובע מההסכמים הקיבוציים ומהוצאות מעבר סביב הירידה מהלוויין, ועד כמה מדובר במבנה הוצאות שצריך לקחת בחשבון גם בהמשך השנה?

• סלברייט עקפה את הציפיות; ה-ARR קפץ 21% - המניה עולה
• מדד הבנקים מחק את כל התשואה מתחילת השנה - מה זה אומר על הבורסה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מניית ארית - בעד ונגד

תומר ראב"ד: "כן, זה שילוב של כמה דברים. אחד, ההסכמים הקיבוציים שנחתמו, וחלק מזה הוא גם עיתוי. צריך לזכור שגם בחודשיים הראשונים של השנה עוד היו הוצאות כבדות בלוויין, שבעצם ירדנו ממנו לפני מרץ. אבל זה די תואם את הקצב שציפינו לו, ואין כאן אירוע משמעותי חריג".

אז גם הוצאות ההפעלה, שהיו גבוהות יחסית ברבעון הזה, הן במירכאות חד-פעמיות?

"הן לא חד-פעמיות לגמרי, אבל ספציפית ההוצאות שקשורות ללוויין היו גבוהות יותר ברבעון הזה, ובעצם הסתיימו ברבעון הראשון. ברבעון השני כבר תראה את ההפחתה המשמעותית בהוצאות ההפעלה שקשורות ללוויין".

לאחרונה חתמה הנהלת הקבוצה על הסכם עם ארגוני העובדים.  עלות ההסכם עומדת על כ-200 מיליון שקל בפריסה של שש שנים, והוא כולל תוספות שכר והטבות לעובדים. ההסכם גם ירענן את כח האדם וכולל תוכנית פרישה של כ-100 עובדים מדי שנה, ובסך הכול מעל 700 עובדים לאורך תקופת ההסכם, זה כלי התייעלות חשוב שאמור לייצב את הוצאות השכר בשנים הקרובות. בינתיים השכר ברבעון זינק ב-9.4% מול הרבעון הקודם גם כתוצאה מהוצאות חד פעמית. מה שיותר מטריד לטווח הבינוני-ארוך הוא למה השכר לא יורד? אולי כי הנהלות של חברות לא מספרות לעובדים ולא אומרות בתקשורת שהן מצפות שעוד 3-5 שנים יהיו פחות עובדים בחברה, אבל המגמה בארגונים הגדולים על רקע מהפכת ה-AI היא ברורה - בנקים, חברות ביטוח, חברות תקשורת יהיו להערכתנו עוד 3-4 שנים עם 10%-20% פחות עובדים ויהיו מקרים עם חיתוך הרבה יותר עמוק. בבזק תהיה התייעלות, אבל הם מצפים לסדר גודל דומה של הוצאות שכר. 

כשאתם מדברים על הסכמים קיבוציים, אפשר לקבל קצת יותר פירוט? על מה מדובר בעצם?

ניר דוד: "בזק חתמה הסכם עם העובדים שהוא הסכם באמת פורץ דרך, כזה שלא היה בעבר בחברה. הנקודות העיקריות בהסכם הן פרישה של מעל 700 עובדים לאורך תקופת ההסכם. מעבר לזה, בזק בפעם הראשונה נפרדה מהמדינה בהסכמי השכר שלה. כלומר, ההשפעות שקורות במדינה כבר לא נוגעות לבזק באופן ישיר, וזה צפוי להקטין את הוצאות השכר שלנו.

"כשאנחנו מסתכלים קדימה, לשנים הבאות, אנחנו צופים שבאמצעות הפרישה וההסכם שחתמנו, הוצאות השכר בבזק יישארו יציבות בחמש השנים הקרובות. הגידול המשמעותי שראינו בשנים קודמות צפוי להיעצר. בתוך ההסכם יש עוד הרבה נקודות, כמו שינוי מבנה ארגוני של החברה, התאמה לצרכים העתידיים, התייעלות בעולמות ה-AI, סיום פריסת הסיבים ועוד דברים שלוקחים את בזק קדימה לחמש-שש השנים הקרובות.

אבל רק כדי להבין, אם אתם מוציאים לפרישה מעל 700 עובדים, לא היה אפשר לצפות שהוצאות השכר דווקא ירדו?

"קודם כול צריך להבין שיש עליית שכר טבעית בכל המשק, לא רק בבזק. השכר הממוצע במשק עולה, וזה משפיע גם עלינו. דבר שני, בזק מתכננת לחזק את עצמה באנשים חזקים, בין היתר בתחומי ה-AI, ואנחנו לוקחים בחשבון שנגייס גם לתחומים האלה. הוצאות הפרישה הן כמובן הוצאות חד-פעמיות, בדרך כלל כהפרשה שמתבצעת בסוף שנה לטובת השנה שלאחר מכן.

בהמשך להסכם הקיבוצי ותוכנית הפרישה, האם היעד הוא להוריד את הוצאות השכר, או בעיקר לבלום את העלייה ולשמור אותן יציבות בשנים הקרובות?

יוחאי בניטה, סמנכ"ל הכספים: "לגבי הוצאות השכר, כמו שפרסמנו, לראשונה מזה שנים היעד שלנו הוא לשמור את הוצאות השכר בארבע השנים הקרובות קבועות. זה הודות לפרישה של עובדים בבזק קווי ובפלאפון, שפרסמנו במהלך הרבעון.

"צריך לזכור שהוצאות השכר כוללות השפעות של הסכם קיבוצי, אבל מנגד יש גם פרישה שקורית. ההשפעה המלאה של הפרישה תקרה לאורך השנים. זה לא קורה ברבעון אחד, למרות שההוצאות נרשמות ברבעון אחד. בנוסף, ברבעון הספציפי הזה היו כמה עדכונים חד-פעמיים בנושא הוצאות השכר שלא ימשיכו איתנו קדימה. לכן לא בהכרח נכון לקחת את הוצאות השכר של הרבעון הזה ולהכפיל אותן בארבע קדימה.

ביחס עולמי, בזק נמצאת במקום טוב מבחינת עובדים ביחס לחברות תקשורת אחרות - ההכנסות פר עובד נמוכות?

תומר ראב"ד: "אני אתייחס לזה מזווית קצת שונה -  בסוף זה לא נמדד רק לפי מספר עובדים, אלא לפי EBITDA margin. כלומר, היחס בין הרווחיות התפעולית לבין ההכנסות, שמגלם גם את הוצאות העובדים וגם הוצאות תפעוליות אחרות. במונחי מרווח, בזק נמצאת בשליש העליון מול חברות תקשורת גלובליות ומקומיות, לצד חברות כמו KPN בהולנד וטלנור בנורבגיה. בשליש התחתון נמצאות חברות כמו טלפוניקה, טלקום איטליה, סוויסקום, וגם פרטנר וסלקום, עם מרווחים נמוכים יותר".

כשמשקיעים מסתכלים על בזק, מה הם רואים שהם לא רואים בחברות תקשורת אחרות? בחישוב מהיר, מכפיל הרווח של בזק הוא סביב 18, ובעולם יש מכפילים של 10 ואפילו פחות. מה רואים אצלכם שאין בעולם?

"קודם כול, רואים צמיחה תזרימית שאני לא חושב שיש כמעט באף חברת תקשורת בעולם. אולי בחברה כמו טלסטרה האוסטרלית, שנסחרת גם היא במכפיל גבוה, או KPN שנסחרת גם היא במכפיל גבוה על הרווח הנקי.

"הצמיחה התזרימית אצלנו נובעת מכך שסייקל ההשקעות, או ה-Capex cycle, באמת נגמר. הוכחנו את זה כבר ברבעון הרביעי של השנה שעברה, כשסיימנו את הפריסה. זה שונה מהרבה מדינות בעולם שעדיין ממשיכות לפרוס ולפרוס, כי מדובר במדינות גדולות ומורכבות, כמו בארצות הברית, שם זה הרבה יותר מורכב והתזרים ממשיך להישחק לאורך השנים.

"ברבעון הזה הייתה אמנם צמיחה תזרימית חריגה, אבל כבר ברבעון הקודם דיברנו על צפי לצמיחה ממוצעת של מעל 10% בשנה בתזרים החופשי, וזה יהיה יותר מזה. פתחנו את השנה עם הפתעה חיובית בנושא הזה, אבל תמשיך לראות צמיחה בתזרים שהיא משמעותית מעל כל בנצ'מרק עולמי. לכן אני לא אוהב להעיר על מחיר מניה, אבל אני חושב שהמכפיל שהזכרת הוא בכלל לא מכפיל גבוה מול הצמיחה התזרימית שאנחנו מראים, ובטח לא מול תשואת הדיבידנד.

נשמח להבין קצת יותר מה קורה בפלאפון, כי זה מרגיש קצת מעבר להסכם הקיבוצי. אם מסתכלים על ה-churn rate (שיעור הנטישה), אנחנו נמצאים ב-6%, וזה לא יורד, וגם ב-ARPU לא רואים שם שיפור. איך אתם מסתכלים עכשיו על הפעילות?

אילן סיגל: "קודם כול, צמחנו באופן משמעותי בכמות המנויים. שנה מול שנה צמחנו ב-68 אלף מנויי סלולר, שזה שיא של שבע שנים, וגם ברבעון הזה הוספנו 34 אלף מנויי סלולר. במקביל אנחנו ממשיכים לצמוח במנויי הדור החמישי הכללי, הקלאסי, ובחבילות הדור החמישי המתקדמות, 5G Max. אנחנו כבר עם 190 אלף מנויים שם, שנה אחרי שהתחלנו, וזה בסיס לקוחות עם ARPU גבוה יחסית, באזור ה-60 שקל. לגבי ה-ARPU, הוא הושפע נקודתית מהמלחמה עם איראן. לא היה רומינג בכל חודש

איך אתה רואה את הדור החמישי מול המנויים הרגילים? רואים מגמת עלייה, אבל האם עדיין צריך חינוך שוק?

"אם מסתכלים על השוק באופן כללי, ישראל יחסית מפגרת בכמות אנטנות הדור החמישי. מדובר בכ-40% ביחס לכלל האנטנות, לעומת העולם שבו יש האצה בכמות האנטנות. אבל למרות זאת, פלאפון מובילה את השוק. יש לפלאפון את הפריסה הרחבה ביותר בדור החמישי.

"הלקוחות מאמצים את זה. היום 75% מהלקוחות הפרטיים שלנו נמצאים בחבילות דור 5. בשנה האחרונה הם גם מאמצים את מה שאנחנו קוראים לו הדור הבא של הדור החמישי, 5G Max. בתוך שנה התקרבנו ל-200 אלף מנויים, עם 190 אלף מנויים בחבילות האלה. מדובר בחבילות עם תיעדוף ברשת, והלקוחות מאמצים אותן ומוכנים לשלם את הפרמיה.

לאיזו חדירה אתם חושבים שזה יגיע? והאם בכלל יש אפשרות לפרמיה משמעותית ב-5G במצב הנוכחי של השוק?

"קודם כול יש פרמיה. אמרנו שיש פרמיה, אבל אנחנו לא נותנים את הסכום המדויק. אפשר לראות את זה בחבילות, חבילות דור 5 ו-5G Max מתומחרות גבוה יותר. לגבי שיעור החדירה, עדכנו שעד 2029 נגיע ל-85% מהלקוחות. אנחנו היום עם 75%, כך שאנחנו בדרך הנכונה".