שיפוץ המיליארדים והריבית: המתח בוושינגטון משפיע על המדיניות המוניטרית

מדדי המחירים לצרכן שפורסמו ביום שלישי ממשיכים להפריך את החששות מאינפלציית המכסים. האינפלציה ממשיכה להיחלש ומתברר שהנתונים המפתיעים של החודש הקודם לא היו רעש או טעות, אלא שיקוף אמיתי של מגמה קבועה של היחלשות האינפלציה. בשבוע שעבר הוול סטריט ג'ורנל פרסם פתאום שני מחקרים לפיהם מכסים לא באמת גורמים לאינפלציה גם על פי נתוני העבר, והסיבה היא שבגלל הפגיעה בצמיחה החברות לא מצליחות להעלות מחירים ולהעביר את העלויות לצרכן. מעניין מאוד, רק כדאי לשאול שתי שאלות. ראשית, איפה היו המחקרים האלו עד עכשיו, ומדוע לא שמענו עליהם עד כה. שנית, ישנה בעיה קטנה עם המסקנות: אין פגיעה בצמיחה. למעשה ברבעון השלישי נרשמה צמיחה מרשימה מאוד של מעל 4%, ומדד ה"צמיחה עכשיו" של שלוחת הפד' באטלנטה מצביע על זינוק מפתיע מאוד של 5.4% ברבעון הרביעי. זה לא יהיה כמובן נתון האמת בסוף, שצפוי להתמתן, אבל זה הרבה מעבר למה שציפו כשהתחילה סאגת המכסים. הסיבה העיקרית לצמיחה המפתיעה היא הצטמצמות גירעון הסחר, שנובעת, ובכן, (בעיקר) מהמכסים, אבל גם מעלייה חדה בפריון כפי שנראה בהמשך.

דו"ח התעסוקה מהשבוע שעבר הראה שגם מצב התעסוקה לא כל כך גרוע כמו שחשבו לא מעט, אם כי הדו"ח, כרגיל לאחרונה, מעט מבלבל. בעוד האבטלה ירדה במפתיע ל-4.4%, גידול מספר המועסקים נותר מתון מהרגיל. המשמעות היא ששוק העבודה לא מתרחב, אבל גם לא מתכווץ. במקביל מספר התביעות הראשוניות לדמי אבטלה נשאר ברמות טובות. כלומר אנחנו מקבלים תמהיל אידיאלי של צמיחה ללא התחממות יתר של לחצי שכר.

השילוב של צמיחה מהירה מבלי עלייה משמעותית במספר המועסקים מצביע על זינוק דרמטי בפריון (אותה כמות אנשים מייצרת יותר תוצר). מה הגורם לזינוק בפריון? ניתן להצביע על כמה גורמים, ביניהם, הצטמצמות כוח העבודה בעל פריון נמוך עקב הגירה איטית יותר והרחקת מהגרים לא חוקיים. החברות המתמודדות עם ירידה בזמינות כוח האדם מתייעלות ומשקיעות בטכנולוגיה, כולל, ואולי בעיקר, בבינה מלאכותית, שככל הנראה מתחילה להשפיע באופן מהותי על הפרודוקטיביות. זוהי צמיחה בריאה שאינה מלווה בעליות מחירים. כך מסכם פרופסור ג'רמי סיגל את הבלוג השבועי שלו: 

"המסר המאקרו-כלכלי ברור. כלכלת ארה"ב צומחת מהר מהצפוי, הפריון מאיץ, ולחצי האינפלציה נותרים מרוסנים. זהו אינו סיפור של סטגנציה של סוף מחזור; זהו כיול מחדש לעבר צמיחה יעילה יותר". 

• זימונים פליליים לפד: טראמפ מנסה להשפיע על עצמאות הבנק המרכזי; החוזים בירידה
• פרוטוקול הפד חושף: החלטת הריבית בדצמבר כמעט הייתה שונה לחלוטין
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מדובר בבשורות טובות לשוק המניות, אילולא היה מדובר בשוק יקר היסטורית. נראה ששר האוצר בסנאט מצליח להוביל את הכלכלה ביד רמה לעבר היעדים.

מה גרם להפתעה באינפלציה?

המדד העיקרי שהפתיע הפעם הוא מדד הליבה שהיה נמוך מהצפי – עלייה חודשית של 0.2% לעומת צפי ל-0.3%, ועלייה שנתית של 2.6% לעומת צפי ל-2.7%. כזכור, נתוני האינפלציה של החודש שעבר הפתיעו אף יותר עם פער גדול מאוד מהצפי, אלא שאז עלה החשש שהנתונים לא מדויקים בגלל השבתת הממשל. החודש החשש הזה נחלש מאוד, והנתונים מראים עקביות עם הפרסום של החודש שעבר. למרבה ההפתעה גם לא נרשם תיקון לאחור, שהיה צפוי על רקע הקפיצה החריגה כלפי מטה במדד. נתוני האנרגיה הראו מגמה מעורבת. בעוד מחירי הבנזין ממשיכים לרדת בעקביות, הירידה הזו התקזזה עם מחירי הגז שרשמו עלייה, במה שנראה כמו תחילת ההשפעה של צריכת האנרגיה של מרכזי הבינה המלאכותית, שרבים מהם פועלים על גז. נושא האנרגיה למרכזי הנתונים של הבינה המלאכותית הוא אחד הנושאים המשמעותיים ביותר בהתפתחות התחום בהמשך. בנוסף, נראה שיותר ממה שהמכסים משפיעים על האינפלציה, מדיניות ההגירה משפיעה. כך לדוגמה, תעשיות שמתבססות על עובדים בשכר נמוך כמו טיפול בקשישים, מלונאות ושירותים אחרים רושמות אינפלציה גבוהה יותר מהצפוי.

מה תהיה החלטת הריבית בינואר ובהמשך השנה? מלחמה פוליטית מעיבה על המדיניות המוניטרית

• בגולדמן זאקס סבורים: מניית סופר מיקרו מתקשה להצדיק את התמחור
• העליות באנבידיה נגמרו? האנליסט שמזהיר: ענקית השבבים הפכה ל“השקעה משעממת”
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המניה שזינקה 1,500% בשנה ולמה היא מוסיפה היום 23%

השוק מתמחר כעת סיכוי אפסי בלבד להורדת ריבית בפגישה הקרובה בינואר. רבים גם חוששים או מעריכים שגם בהמשך השנה לא נראה הורדת ריבית כלל. ישנם גם כאלה שכבר מצפים להעלאת ריבית ב-2027. כך נכתב בסקירת סוף השבוע של ג'יי פי מורגן:

"דו"ח התעסוקה של דצמבר הרגיע את החששות מהיחלשות בשוק העבודה, כששיעור האבטלה ירד ל-4.4% מ-4.5%. כתוצאה מכך, אנחנו כבר לא מצפים שהפד יוריד ריבית בישיבת ינואר. אם שוק העבודה ייחלש שוב בחודשים הקרובים, או אם האינפלציה תרד משמעותית, הפד עדיין עשוי להקל בהמשך השנה. עם זאת, אנו מצפים ששוק העבודה יתהדק עד הרבעון השני ותהליך הדיס-אינפלציה יהיה הדרגתי למדי. לפיכך, אנו מצפים כעת שהפד יותיר את הריבית ללא שינוי לאורך כל שנת 2026, כאשר המהלך הבא יהיה העלאת ריבית בהמשך 2027. אנו צופים העלאה אחת של 25 נקודות בסיס ברבעון השלישי של 2027". 

אני תמיד מתקשה להבין איך בג'יי פי מורגן חושבים שהם יכולים לדעת מה יקרה ברבעון השלישי של שנת 2027, יותר משנה וחצי מראש. יחד עם זאת, כנראה שגם אם נתוני האינפלציה האחרונים תומכים מבחינה מסוימת בגישה יותר יונית, קשה לראות אותה מתרחשת בקרוב על רקע העימות החריף שפרץ השבוע, שוב, בין הפד' לבין הממשל.

תקציר האירועים: הפד' הוא גוף עצמאי מבחינת ניהול הכספים של פעילותו, אך כמובן שהוא מחויב בדין וחשבון למשלם המיסים. הפד' הוציא לפועל תוכנית שיפוץ גרנדיוזית לבניין אקלס, מקום משכנו של הפד' בוושינגטון. עלויות הפרויקט פשוט יצאו משליטה: מאומדן התחלתי של 1.9 מיליארד דולר, התקציב תפח לפי הדיווחים האחרונים לכיוון ה-4 מיליארד דולר, מה שנראה כמו בזבזנות גרנדיוזית שלוחת רסן. אין אף בניין אחר בוושינגטון שעלותו מתקרבת לסכומים האלו. על רקע בזבוז כספי הציבור, פאוול נאלץ להידרש לשאלות קשות בוועדת השירותים הפיננסיים בסנאט. הפד' עלה על המוקד והואשם ב"שחיתות מוסדית". כלומר, אף אחד לא חשוד שלקח כסף לכיסו, אלא שבכירי הפד' התנהלו בחוסר אחריות, ללא פיקוח, עם צ'ק פתוח ללא בלמים ופאר מופרז מנותק מהמציאות הכלכלית בארצות הברית, במיוחד על רקע תפקידם הקריטי בקביעת גובה הריבית שמשפיעה כל כך על השכבות החלשות. דו"חות פנימיים מצאו ליקויים חמורים בניהול החוזים ובפיקוח על הקבלנים, ואיששו את החששות שכסף נשפך ללא פיקוח וללא אחריות.

ביום ראשון השבוע הדליף מאן דהו, קרוב לוודאי מהפד', ולא מופרך לחשוב שפאוול עצמו, שמשרד המשפטים מנהל חקירה פלילית בנושא. מיד אחר כך פאוול בחר לצאת במסיבת עיתונאים בטענה שהחקירה נפתחה בגלל שהפד' לא מוכן להוריד את הריבית, וניסה לצייר את זה כפגיעה בעצמאות הפד'. עיתוי ההדלפה ומסיבת העיתונאים – ביום ראשון לפני פתיחת שבוע המסחר – נראה כמו רצון מכוון לגרום לירידות בשוק כמפגן כוח כנגד הממשל.

כל עיתונות המיינסטרים התייצבה כמובן כאיש אחד מאחורי פאוול בזעקות שבר, מבלי לשאול או לפקפק אפילו לרגע בגרסת פאוול לאירועים. חשוב להדגיש שאין שום אישור רשמי ממשרד המשפטים אפילו על עצם קיום החקירה. בהתפתחות הזויה במקצת, נגידי בנקים ברחבי העולם שלחו מכתב תמיכה בפאוול ובעצמאות הפד'. קשה להניח שנגידי הבנקים הנכבדים בקיאים בפרטי החקירה, אם היא בכלל מתנהלת או מה נבדק בה, וממתי נגידי בנקים מרכזיים ברחבי העולם מגיבים על הדלפות. בכל זאת שלל נגידים מכובדים מרחבי העולם חשבו שזה הגיוני להתעבר על ריב לא להם, בצעד משונה שלא נראה שיכול באמת לעזור לפאוול במשהו.

בהתחלה אכן היה נראה שהטקטיקה של פאוול עובדת, והחוזים הגיבו בירידה של עד אחוז, אך לאט לאט ההשפעה פגה. טראמפ עצמו הצהיר שהחקירה לא קשורה אליו והוא לא יודע עליה דבר. חברים רפובליקנים בבתי הנבחרים התבטאו נגד החקירה, ואף אמרו שלא יצביעו לטובת אף מועמד לתפקיד יו"ר הפד' "לפני שהנושא ייפתר", ובסופו של דבר גם בשוק עברו להתמקד בנושאים אחרים, חשובים יותר, כמו דו"ח האינפלציה ועליית מחירי הנפט עקב המתיחות עם אירן.

ייתכן שטענת טראמפ שהוא לא יודע מהנושא אינה אמת ואכן מדובר בחקירה על רקע פוליטי, אם כי לא ברור איך זה עשוי להשיג מטרה פוליטית כלשהי, לאור העובדה שהחקירה וודאי לא תגיע לכדי צעדים מעשיים לפני סיום כהונתו של פאוול. אם כבר זה יתקע מקלות בגלגלים של הממשל בדרכו למינוי מחליף. על כל פנים, אף אחד מזועקי המרה לא טרח להביע את דעתו בנוגע לפרויקט הגרנדיוזי, לשאלה האם יש מקום לבדוק את התנהלות הפד', האם הפד' חסין מכל ביקורת שהיא ומכל בחינה של התנהלותו הכספית על ידי גורם חיצוני. אף אחד גם לא פקפק בגירסה של פאוול שמדובר בחקירה פוליטית בגלל סירוב להוריד ריבית. התייצבות אוטומטית של כל עיתונאי המיינסטרים כאילו לפי פקודה.

חשוב להדגיש, אינני טוען ששימוש בכלים משפטיים למטרות פוליטיות הוא דבר ראוי. הוא לא. הוא גם לא היה ראוי כשמתמודדת לתפקיד התובעת הכללית של מדינת ניו יורק הכריזה במהלך קמפיין הבחירות שלה שהיא "תפיל" יריב פוליטי (טראמפ), ואז משנבחרה היא אכן תבעה אותו באישום תקדימי (ניפוח שווי הנכסים לצורך קבלת הלוואה) – אישום שמעולם לא נעשה בו שימוש כאשר אין נפגע עבירה, כשהבנקים לא טענו שנפגעו ואף אמרו שההלוואות הניבו להם רווחים, וזאת לאחר שהם גם עשו מצידם הערכה לשווי הנכסים והסכימו על תנאי ההלוואה. ואז שופט חייב אותו בפיצויים של חצי מיליארד דולר, שוב ללא תקדים במקרה שאין נפגע עבירה, קנס מופרך שיותר מאוחר בוטל על ידי בית משפט פדרלי. שימוש בכלים שיפוטיים למטרות פוליטיות לא התחיל היום והוא רעה חולה בכל מצב – אם אכן זה המצב, דבר שכאמור, חוץ מטענות פאוול, אין לו אישוש ממקורות נוספים. מה שמפריע הוא ההתייצבות הפוליטית האוטומטית לפי מחנות מבלי שום התייחסות עניינית לאירועים עצמם, ומבלי לפקפק לרגע בגירסת צד אחד, או העלאת שאלות כלשהן על ההתנהלות הטקטית. 

על כל פנים, נראה שאחת התוצאות של העימות הזה היא שאין שום סיכוי שהפד' יוריד את הריבית בינואר הקרוב, ייתכן שגם לא עד סיום תפקידו של פאוול, וזאת למרות שלא נראה שיש מקום להמשך המדיניות המצמצמת. ככל הנראה בפד יחששו שזה עלול להיראות כאילו הם מתקפלים בפני הממשל. האם החלטה על רקע כזה היא החלטה "מקצועית" או "פוליטית"? קרוב לוודאי שלא נראה ביקורת מן הסוג הזה, כפי שלא ראינו ביקורת על כך שלפני הבחירות הפד' הוריד את הריבית בצורה תמוהה בחצי אחוז, ולאחריהן נמנע מלהוריד אותה במשך חודשים ארוכים, במה שגם נראה כמו החלטה "פוליטית".