קשה להתעלם מנחיתות מדד תל אביב 25 אל מול ביצועי המדדים הכוללים את המניות מהשורה השנייה והשלישית המשתייכות למדד ת"א 75 ויתר 50. בעוד שמדד המעו"ף הניב תשואה של 0.9% מתחילת השנה, מדד ת"א 75 עלה ב-6% ומדד יתר 50 עלה בכ-21.3%.

למרות התנודתיות בשווקים בתקופה האחרונה, מכפילי הרווח הנוכחים מבטאים את התמחור הנוח של מדד ת"א 75 ויתר 50 העומדים על 11.3 ו-11.2 בהתאמה ביחס למכפיל 13.5 של מדד המעו"ף. בהסתכלות היסטורית על ביצועי העבר, ניתן להבחין שמדד המעו"ף רחוק בכ-12.2% משיא כל הזמנים אל מול 48% ו-48.3% במדד ת"א 75 והיתר.

בנקים - המדד המרכזי בת"א 25, זול יותר דווקא בת"א 75

מדד ת"א 25 מכיל היום את חמשת הבנקים הגדולים המהווים כ-27% מהמדד. מכיוון שמדובר בסקטור המשמעותי ביותר בשוק, חשוב לציין מספר נקודות בקשר לעתיד מניות אלו. להערכתנו, תשואה ממוצעת דו ספרתית על ההון שייכת לנחלת העבר מכמה סיבות:

- יישום תקינת באזל 2 והיערכות לבאזל 3 - מטרת התקינה היא חיזוק האיתנות והיציבות של המערכת הבנקאית. כחלק מיישום התקינה (באזל 2) על הבנקים בארץ לשפר את יחסי ההון ליבה לסיכון ולהגיע ל-9% עד סוף 2014. הבנקים הגדולים - לאומי והפועלים (המהווים כ-19.5% מהמדד) נדרשים להגיע ליחס הלימות הון ליבה של 10% ויחס הלימות הון כולל של 13.5% עד סוף 2016. דרישה זו מחייבת את רוב הבנקים לצמצם אשראי ולהקפיא חלוקת דיבידנד. כיום נראה, שהדרך להשגת היעד ע"י הבנקים הקטנים והבינוניים אינה ארוכה, אך ברקע כבר מתבצעות ההכנות לקראת באזל 3. תקינה העוסקת בשיפור רכיבי ההון במאזן. כתוצאה מכך כתבי ההתחייבות עשויים שלא להיחשב יותר כרכיב הוני, והבנקים יאלצו להנפיק מכשירי הון משני כגון אג"ח היברידי אשר עלולה לייקר את עליות הגיוס ולפגוע בבעלי המניות.

- ועדת זקן - הוועדה הוקמה לבחינת התחרות בענף הבנקאות והמליצה בין השאר על הקלת מעבר של לקוח מבנק לבנק, עידוד כניסת גופים מוסדיים למתן אשראי קמעונאי, הורדת עלויות עסקים קטנים (אשראי המאופיין ברווחיות גבוהה), גידול בשקיפות העמלות הנגבות מניירות ערך, ביטול והפחתת עמלות.

- סביבת ריבית נמוכה פוגעת במרווחי הבנק בשל קיטון במרווחי האשראי.

כיום מכפיל ההון הממוצע של חמשת הבנקים הגדולים עומד על 0.77 בלבד - מכפיל הנראה אטרקטיבי יחסית בראייה היסטורית. אך במקרה זה אנו חושבים שאין העבר מעיד על העתיד. במדד ת"א 75 ובמדד יתר 50 ניתן למצוא את מניית בנק אגוד הנסחרת 0.49 על ההון ואת דקסיה (בנק שרוב האשראי שלו מופנה לסקטור המוניציפאלי) הנסחר ב-0.63 על ההון. במדד ת"א 75 ניתן למצוא את מניות אוצר ההתיישבות ופיבי אשר שויוון נגזר מהחזקתן בבנק לאומי ובבינלאומי בהתאמה. משקיע במניות אלו מקבל את שני הבנקים "בהנחה" המתקבלת מחישוב השווי הנכסי הסחיר.

נדל"ן ובינוי - ההזדמנויות נמצאות מחוץ לת"א 25

סקטור הנדל"ן נהנה מריבית נמוכה המוזילה את עליות המימון ומפחיתה את שיעור ההיוון. בת"א 75 סקטור הנדל"ן הוא הבולט ביותר - משקלו הוא 23% מהמדד שמפוזר על פני 20 חברות השונות אחת מהשניה מאוד. במדד המעו"ף ניתן למצוא רק 2 חברות מאוד איכותיות, אך פוטנציאל רווחי ההון בהן מוגבל.

ביטוח - סקטור שעלה בכ-51.1% בשנה האחרונה. במדד ת"א 75 הסקטור מהווה כ-10%. השקעה בסקטור מהווה "מינוף על שוק ההון", הרי רווחיות של גופי הביטוח נובעת בין היתר מרווחי נוסטרו, גביית כספים בפוליסות המשתתפות ודמי הניהול הנגזרים מהיקף הנכסים המנוהלים. ניתן לראות שבשנים מוצלחות בשוק ההון החברות הניבו תשואה דו ספרתית נאה על ההון העצמי.

לסיכום, התמחור מרמז שלמרות גודלו של מדד ת"א 25, מרבית הערך נמצא דווקא במדדים הקטנים יותר. בכדי למקסם את הערך יש לבצע את ההשקעה בצורה סלקטיבית ולאחר היכרות עם החברות.