ישום המלצות ועדת חודק גרם לתופעה חדשה בתחום שוק אגרות החוב הקונצרניות - "מסלול עוקף חודק". מאז כניסת תקנות הוועדה, חברות רבות בקשו להימנע מהנפקות של סדרות חדשות וביצעו גיוסי חוב על ידי הרחבה של סדרות קיימות שהונפקו לפני חודק. בתקופה האחרונה עם ההאטה בפעילות המשקיעים בשוק ההון והדשדוש בשוק האשראי הקונצרני, נמצאות החברות המנפיקות במילכוד. מחד גיסא, הנפקה של סדרות אג"ח חדשות דורשת התניות פיננסיות ושעבודים. מאידך, הרחבת סדרות ישנות אינה אטרקטיבית עקב המח"מ הקצר שלהן.

בשבוע שעבר הסתיימה בהצלחה חלקית הנפקת חוב של חברת מליסרון. החברה בחרה להרחיב את סדרה ד' הקצרה (מח"מ 2.85) ולהנפיק סדרה חדשה (סדרה ז') בעלת מח"מ של 6.6 שנים כנגד שעבוד שני על הקניון הגדול בפ"ת. כאשר בוחנים את מגוון סדרות אגרות החוב של מליסרון, מגלים פערים מהותיים בתשואות. הם נובעים מאיכות הבטוחה הקיימת בגין כל סדרת אג"ח.

הפרקטיקה הקיימת גורסת, כי עסקת אג"ח הינה קודם כל הלוואה, וכנגד הלוואה אנו מבקשים ערבויות אשר יגנו עלינו, ציבור המלווים, במקרה של הרעה במצבה העסקי של החברה. כאשר בוחנים את סדרות האג"ח, אנו מגלים כי לאיכות הבטוחה קיימת השפעה מהותית ביותר על תשואת האג"ח. השפעה זו אף גבוהה יותר מאיכות המנפיק ומהדירוג שלו. סדרות ג' ו-ד' הקצרות של מליסרון נסחרות בתשואות ובמרווחים סבירים כיאה לחב' נדל"ן בעלת פרופיל עסקי זהה כדוגמת חב' ארפורט סיטי ונצבא.

יחד עם זאת, התבוננות על הסדרות הארוכות של מליסרון ממחישה טוב יותר את חשיבות איכות הבטוחה. 3 הסדרות הארוכות הינן בעלות מח"מ דומה אך מניבות למשקיעים בהן תשואה לפדיון שונה. סדרה ה' הינה בעלת הבטוחה האיכותית ביותר, לכן המרווח מהממשלתית והתשואה לפדיון בה היא נסחרת, נמוכים. לעומתה סדרה ו' בעלת הבטוחות בדמות מניות חב' הבת, בריטיש ישראל, אשר נחשבות כבטוחות איכותיות פחות - מניבות תשואה לפדיון גבוהה יותר. כעת משהונפקה סדרה ז', נותר לומר בסבירות גבוהה כי בטווח הקצר תרד התשואה לרמתה של מליסרון ה' - דבר אשר עשוי להניב רווחי הון בטווח בקצר למחזיקי סדרה זו.

חב' מליסרון לא לבד מבחינת השוני בתשואות סדרות האג"ח. כאשר בוחנים את איכות הבטוחות חב' גזית גלוב מציגה תמונה דומה. אנו מגלים שוב, כי כאשר איכות הבטוחה גבוהה, ניכר הדבר בתשואה לפדיון של אגרת החוב ובמרווח מהממשלתי בה היא נסחרת. סדרה י' של החברה מציגה תשואות נמוכות בצורה משמעותית אל מול שאר סדרות האג"ח של החברה. אין ספק שפעילי שוק ההון למדו להעריך את חשיבותן של בטוחות איכותיות, בטוחות בדמות נכסי נדל"ן מספקות למשקיעים ביטחון יחסי.

מנגד, בטוחות בדמות מניות או כלי רכב אינן מבטיחות בצורה סבירה את יכולת שירות החוב של החברה המנפיקה, ראה אגרות החוב של חב' פטרוכימיים, אשר קיים כנגדן שעבוד על מניות בזן, אגרות החוב של חב' קרדן ישראל אשר העמידו לצורך המשקיעים בטוחות בדמות מניות החברות הבנות, אגרות החוב של חב' סקיילקס אשר כנגדן עומדים מניות פרטנר. וכמובן, אגרות החוב של חב' שלמה החזקות ואלבר אשר העמידו את ציי רכבים שלהן לצורך הבטחת ההלוואה.

אל אף הנאמר, הפרקטיקה וניסיון העבר מלמדים שכאשר ישנה הרעה במצב העסקי של החברה או כאשר החברה סופגת "הערת עסק חי" בדוחותיה הכספיים - כל אגרות החוב שלה יושפעו לשלילה, ללא שום קשר לאיכות הביטחונות. אני סבור כי לזהות הלווה, רמת המינוף והפרופיל העסקי שלו ישנה חשיבות מהותית לא פחות מאיכות הבטוחה. עסקת הלוואה הינה עסקה בין אנשים ותאגידים, ומהימנות הלווים הינה חשובה מכל. זכורים לי הרבה עסקאות אשראי בהן שוערכו נכסי נדל"ן במזרח אירופה במחירים מנותקים מהמציאות, ולאחר מכן הועמדו נכסים אלו כבטוחות להלוואות שונות.

לסיכום, אין ספק כי הגופים המוסדיים בשוק ההון הפנימו את תקנות וועדת חודק, כעת הם אינם מסתפקים רק בהתניות פיננסיות, אלא גם דורשים בטחונות איכותיים ושעבודים כנגד ההלוואות. גם התאגידים המנפיקים הבינו כי תמה תקופת "הכסף הזול". לסיום, אני מאחל לכולנו שנה טובה ומאושרת, שתהיה לנו שנה נטולת תספורות וכמובן שנת תשואות ורווחי הון.