כשהסיכון אשראי של המדינה גבוה משל החברות הנסחרות בה; מה קורה בצרפת?
ממשלת צרפת משלמת ריבית גבוהה יותר על החוב שלה מחלק מהחברות הגדולות במדינה והתופעה שם הולכת ומתרחבת, אג"ח קונצרניות בהיקף של כ-215 מיליארד אירו כבר נסחרות בתשואה נמוכה מזו של אג"ח ממשלתיות מקבילות בצרפת. האם לוריאל וLVMH הפכו לבטוחות יותר מהממשלה עצמה?
במשך שנים היה בשוק האג"ח כלל כמעט מובן מאליו: ממשלות יכולות ללוות כסף בזול יותר מחברות, משום שהן נחשבות ללוות בטוחות יותר. אלא שבצרפת הכלל הזה מתחיל להתהפך. המשקיעים מוכנים כיום להלוות כסף לחלק מהחברות הגדולות במדינה בריבית נמוכה מזו שהם דורשים מממשלת צרפת עצמה. זה לא בהכרח אומר שהחברות בטוחות יותר מהמדינה, אבל זה בהחלט מלמד משהו על האמון של השוק ביכולת של הממשלה לנהל את החוב שלה.\
התופעה רחבה מאוד: כ-38% מהאג"ח הקונצרניות הצרפתיות בדירוג השקעה נסחרו בתשואה נמוכה מזו של אג"ח ממשלת צרפת בעלות מועד פירעון דומה. מדובר על חוב בהיקף של כ-215 מיליארד אירו, לעומת 12 מיליארד אירו בלבד בתחילת השנה, זינוק של כמעט פי 18. במילים אחרות, מה שהיה בתחילת השנה תופעה נקודתית הפך לחלק משמעותי משוק החוב הצרפתי.
במקביל, התשואה על אג"ח ממשלת צרפת לעשר שנים כבר חצתה את רף ה-5%, לראשונה מאז 2002. הפער בינה לבין האג"ח המקבילות של גרמניה התרחב לכ-174 נקודות בסיס, הרמה הגבוהה ביותר מאז משבר החובות האירופי ב-2011.
למה שלוריאל תהיה בטוחה יותר מממשלת צרפת?
ראשית, צריך להפריד בין המקום שבו חברה רשומה לבין המקום שבו היא עושה עסקים - לוריאל, LVMH וטוטאל אנרג'יס הן אמנם חברות צרפתיות, אבל הפעילות העסקית והמכירות מתפרסות על פני העולם. הן מוכרות מוצרים ושירותים בשווקים רבים, מייצרות הכנסות במטבעות שונים ואינן תלויות רק במצבו של הצרכן הצרפתי.
ממשלת צרפת לעומתן קשורה יותר בצמיחה המקומית וביכולת הפוליטית לאשר תקציב ולרסן את הגירעון. כאשר ההוצאות הממשלתיות גדלות, עלויות המימון עולות והמערכת הפוליטית מתקשה להגיע להסכמות - וכתוצאה ישירה מכך המשקיעים מתחילים לדרוש תשואה גבוהה יותר על אגרות החו"ב.
חברה בינלאומית חזקה יכולה להמשיך להרוויח גם כשהכלכלה במדינת האם שלה מתקשה, הממשלה לא יכולה לפזר את בסיס המס שלה ברחבי העולם ותלויה במצב המדיני עד מאוד.
דוגמה מעניינת היא אייר ליקוויד, ענקית הגזים התעשייתיים הצרפתית. החברה גייסה בתחילת החודש כ-2 מיליארד אירו באג"ח, וזכתה לביקושים של כ-12.5 מיליארד אירו. שתי סדרות האג"ח בריבית קבועה שהנפיקה הציעו תשואה נמוכה מזו של אג"ח ממשלת צרפת. דבר נוסף שניתן לראות ולהסיק הוא שהמשקיעים לא רק מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר, אלא גם מתחרים על האפשרות להלוות לחברה כסף, בניגוד לאג"ח הממשלתיות בצרפת שמציגות עליית תשואות.
אז למה ממשלת צרפת משלמת כל כך הרבה?
הבעיה של צרפת אינה רק גובה החוב, אלא גם חוסר הוודאות לגבי הדרך שבה הוא ינוהל. המשקיעים מוטרדים מהגירעון התקציבי, מהקשיים להעביר תקציב ומהיכולת לבצע התאמות פיסקליות בתקופה של חוסר יציבות פוליטית. לכך מצטרפות עלויות מימון גבוהות יותר באירופה, שמקשות במיוחד על מדינות הנדרשות למחזר חובות גדולים, בניגוד לארצות הברית, צרפת אינה שולטת באופן עצמאי במטבע שלה או בריבית, שנקבעת על ידי הבנק המרכזי האירופי בהתאם למצבו של גוש האירו כולו, ולכן הסיטואציה אפילו מורכבת יותר.
ככל שתשואות האג"ח הממשלתיות עולות, כך המדינה נדרשת לשלם ריבית גבוהה יותר על חוב חדש ועל חוב שהיא ממחזרת. העלייה בהוצאות הריבית מקשה על צמצום הגירעון, והחשש מהמשך הגידול בחוב עלול להוביל לדרישה לתשואות גבוהות עוד יותר - וזהו מעגל שמזין את עצמו.
- מודי'ס משאירה את צרפת בדירוג Aa3, אבל המהומות כבר עולות לכלכלה כסף
- לוריאל מזנקת לשיא שנתי: הצמיחה מאיצה, והבשמים ומוצרי השיער מובילים
עוד הבדל מהותי הוא שבנגיוד לחברה פרטית או ציבורית, ממשלה אינה יכולה פשוט לסגור פעילות לא רווחית, לפטר עובדים או למכור נכסים באותה גמישות. החלטות תקציביות דורשות הסכמות פוליטיות, ולעיתים כרוכות במחיר ציבורי משמעותי.
וכמו כל דבר בחיים, לממשלה יש גם יתרונות ולא רק חסרונות אל מול חברות: היא יכולת לגבות מסים, לקבל גישה לשוק חוב עמוק ומנגנוני תמיכה מוסדיים.
האם תשואה נמוכה באמת אומרת שהחברה בטוחה יותר? לא בהכרח כך
תשואת אג"ח אינה מדד טהור להסתברות לחדלות פירעון, היא מושפעת גם מנזילות, מהיצע האג"ח, מביקוש של משקיעים מוסדיים ומהיכולת למכור את האיגרת במהירות בעת משבר.
אג"ח ממשלתיות נסחרות בדרך כלל בשוק עמוק ונזיל יותר, בעוד אג"ח קונצרניות עשויות לסבול מירידות חדות בתקופות של לחץ פיננסי. גם כאשר חברה נסחרת בתשואה נמוכה מזו של הממשלה, אין פירוש הדבר שהמשקיעים יקבלו בחזרה את כספם בוודאות גבוהה יותר.
ועדיין, כאשר התופעה מתרחבת ממספר קטן של חברות לכמעט 40% משוק האג"ח הקונצרני בדירוג השקעה, קשה להגיד כי הדבר הינו עיוות טכני בלבד. הנתונים האלה משקפים שינוי בדרך שבה השוק מתמחר את הסיכון הפיסקלי של המדינה.
- מאמינים במניות יפניות? כך משקיעים בבורסה של טוקיו, מבאפט ועד מניות ה-AI הסמויות
- הסיכוי להעלאת ריבית בארה"ב ירד לפחות מ-15% - למרות האינפלציה
לא רק צרפת - האם מדובר בשינוי רחב יותר?
צרפת היא הדוגמה הבולטת היום, אך היא אינה היחידה בהיסטוריה - תופעות דומות נראו בעבר באיטליה ובספרד במהלך משבר החובות האירופי, ואפילו בארצות הברית, כאשר אג"ח של מיקרוסופט נסחרו לתקופה קצרה בתשואות נמוכות מאלו של אג"ח ממשלת ארה"ב.
השאלה המעניינת היא מה יקרה בתקופת משבר -כל עוד השווקים רגועים, חברות כמו לוריאל ו-LVMH יכולות ליהנות מהביקוש לחוב שלהן ומהפיזור הגיאוגרפי של פעילותן. אבל אם המשבר בצרפת יחריף ויתפשט למערכת הבנקאית ולכלכלה האירופית, גם החברות החזקות לא בהכרח יישארו חסינות.
בסופו של דבר, הסיפור אינו שלוריאל הפכה לממשלה טובה יותר מממשלת צרפת. הסיפור הוא שהשוק כבר לא מוכן להעניק לממשלה יתרון אוטומטי רק משום שהיא ממשלה. וכאשר חברות פרטיות מצליחות לגייס כסף בזול יותר מהמדינה שבה הן יושבות, זו נורת אזהרה לגבי המחיר שהשווקים דורשים על חוב ממשלתי, לא רק בצרפת אלא גם במדינות מפותחות אחרות.
