השבועיים הראשונים של אוגוסט 2017 התאפיינו לא רק במסחר דליל יותר כמדי שנה – אלא גם בתנודתיות גדולה הרבה יותר. החודש שבו רבים בעולם יוצאים לחופשות הקיץ התחיל עם הקריסה במניית טבע -0.09% (והזעזועים גם ביתר מניות חברות התרופות הגנריות) ונמשך באיומים ההדדיים ששיגרו נשיא ארה"ב טראמפ ושליט צפון קוריאה, שהובילו לאחד מימי המסחר הגרועים ביותר בשוק המניות השנה. השבוע הנוכחי דווקא החל במגמה הפוכה, לאור הרגיעה (לפחות הזמנית) בחזית הצפון קוריאנית.

לנוכח העובדה כי תנאי המאקרו חיוביים ברובם וממשיכים לתמוך בחשיפה לשוקי האג"ח והמניות, נראה כי משקיעים רבים יעדיפו בתקופה הקרובה להמשיך לחפש דרכים שיקטינו את התנודתיות של תיק ההשקעות – אך מבלי לרדת לבונקר ולפגוע בפוטנציאל התשואה העתידי שלו.

כל מנהל השקעות יודע שכדי להפחית תנודתיות אפשר להגדיל את רמת הפיזור בתיק, לשלב יותר אג"חים מיותר מנפיקים ולעתים גם לעבור לנכסים סולידיים יותר כמו אג"ח מדינה או אג"ח בדירוג גבוה יותר. במקרה של טבע, למשל, הפיזור באפיק המנייתי הוכיח את עצמו, כאשר תיקי השקעות מנייתיים של רוב הלקוחות ירדו בשיעורים נמוכים יותר ממדדי המניות המרכזיים בבורסה בתל אביב.

מתוחכמים בודקים את המתאם

ואולם משקיעים מתוחכמים יותר נוקטים כיום בגישה מתקדמת הדוגלת בשילוב נכסים עם קורלציה נמוכה בתיק ההשקעות. הגישה הזו מבוססת על תורת המימון שלפיה שילוב נכסים עם תוחלת תשואה חיובית אך עם מתאם נמוך ביניהם, תשפר את יעילות התיק כלומר תתרום לאיזון נכון יותר בין התשואה לבין סטיית התקן.

• למה לשים כסף בפיקדון? הנה אלטרנטיבה מעניינת
• בזכות המניות: שווי תיק ההשקעות של הישראליים קפץ ברבעון השני
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

איך עושים זאת בפועל? כשבוחנים למשל את המתאם בין מדדי האג"ח השונים בישראל מגלים כי הוא מאוד גבוה (ציון המתאם נע בין 100% למתאם מלא לבין 100%- למתאם שלילי מלא), בלי קשר למדד שנבחר. כך לדוגמה הקורלציה בין מדד תל בונד שקלי לבין תל בונד 60 צמוד המדד – שני מדדים שהקשר ביניהם לא אמור להיות מאוד חזק – הוא 81%. כלומר, לרוב כשתל בונד שקלי יעלה ב 1%, באותו היום יש סיכוי של 81% שתל בונד 60 ינוע באותו כיוון. בכל המדדים הקונצרנים המקומיים המתאם גבוה יחסית ועומד על שיעור שבין 50% ל-80% בשנים האחרונות.

איפה מוצאים מתאם נמוך לאג"ח בישראל?

לפיכך, אם נחפש נכס בעל מתאם נמוך יחסית לשוק האג"ח המקומי נוכל למצוא אותו באג"ח חו"ל. תיאורטית, יש הרבה מאוד סיבות שהקשר בין אג"ח מקומי לאג"ח מחוץ לישראל יהיה נמוך. הגורם הראשון הוא הסביבה המוניטארית השונה – בעוד שבישראל הריבית הקצרה עומדת על 0.1% ולא עומדת להשתנות בקרוב, בארה"ב היא כבר מעל 1% וצפויה להמשיך לעלות; בעוד שבישראל האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים שלילית, בארה"ב היא 1.7%; בעוד שבשוק הישראלי יש מיעוט יחסי של מנפיקים ובסדרות רבות היקפי המסחר מוגבלים, בארה"ב המגבלה הזו כלל אינה קיימת; בעוד שבשוק הישראלי מנפיקים גדולים עשויים לזעזע את השוק הקונצרני (כמו למשל במקרה של קבוצת אלוביץ'), הרי שבחו"ל הפוטנציאל שמשבר בחברה בודדת ייצור תנודתיות בשוק כולו היא מזערית.

בנוסף, השונות הגיאוגרפית והריחוק גורמים לכך שגם גורמים גיאו-פוליטיים הם בעלי השלכות שונות. אם זעזועים אזוריים במזרח התיכון גורמים לתנודתיות בשוק האג"ח המקומי, בארה"ב השפעתם קטנה הרבה יותר. כך גם לגבי אירועים ביטחוניים מקומיים, בחירות ועוד.

• המטוס מספר 1 של מדינת ישראל
• הבריחה היהודית המבוהלת מגולדרס גרין
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המטוס מספר 1 של מדינת ישראל

בפועל, אם נבחן את הקורלציה בין אג"ח בישראל לבין אג"ח בחו"ל נגלה כי אכן המתאם נמוך. בבדיקה מיוחדת שערכנו, בדקנו את הביצועים לאורך זמן של שוק האג"ח הישראלי אל מול שוק האג"ח הדולרי העולמי. בדקנו את מדד האג"ח הכללי, המורכב מאג"ח בכל הדירוגים בדומה לתיקי ההשקעות המקומיים המורכבים מדירוגים שונים. השווינו אותו למדד אג"ח קונצרני דולרי של בלומברג ברקליס, הכולל 4,182 אג"חים בדירוג השקעה במח"מ בינוני (4.6 שנים, קרוב למח"מ של מדד אג"ח כללי) וזאת מאחר שרוב המדדים הקונצרנים בעולם הם בעלי מח"מ ארוך יותר.

בדיקה ראשונית מראה תוצאות מצוינות. המתאם החודשי בין מדד האג"ח הישראלי למדד האמריקאי נמוך יחסית ונע בין 30% ל-50% (תלוי בתקופת המדגם), כלומר הוספת אגח חול לתיק אגח ישראלי יכולה להפחית תנודתיות. כדי לוודא כי אכן הנחה זו מתקיימת, בחנו את סטיית התקן של שני המדדים ובדקנו האם שילוב של אג"ח חו"ל היה מקטין את סטיית התקן של תיק ההשקעות וכיצד הוא היה תורם לתשואה הכוללת.

אג"ח חו"ל מפחית סיכון, במניות לא תמיד

התוצאה של הבדיקה שערכנו מובהקת בטווחי זמן שונים – מתחילת השנה (עד סוף יולי), בשנתיים האחרונות (יולי 2015-יולי 2017) וגם בשלוש השנים האחרונות (יולי 2014-יולי 2017): הוספת רכיב אג"ח חו"ל לא רק הקטינה את סטיית התקן של תיק האג״ח, אלא גם תרמה לתשואה גבוהה יותר. בבדיקה לא הובאו בחשבון עלויות הגידור המטבעי, אשר במשך רוב התקופה היו נמוכות ועלו רק באחרונה (הגידור המטבעי חיוני כדי לא להכניס למשוואה גם את סטיית התקן של המטבע). המשמעות של הבדיקה היא שהוספת אגח חול לתיק אג"ח, מייצרת תיק יעיל יותר עם תשואה גבוהה יותר ברוב המקרים וסטיית תקן נמוכה יותר. 

התוצאות של הבדיקה הזו מתחדדות עוד יותר לנוכח העובדה שבתקופה הנבדקת, ובמיוחד בשנתיים האחרונות, שוק האג"ח הקונצרני הישראלי נהנה מפריחה חסרת תקדים, ביצועים חזקים במיוחד של האגחים בדירוגים הנמוכים, שוק הנפקות חזק ועליות נאות. בחלק מהתקופה, לעומת זאת, במיוחד בשנת 2015, השוק הקונצרני העולמי בדירוגים גבוהים סבל דווקא מביצועים חלשים יותר.

הבדיקה שערכנו לא מצביעה רק על היתרון שבשילוב אג"ח חו"ל, אלא גם על העובדה שככל שהרכיב הזה גדל, כך סטיית התקן הולכת ויורדת ומנגד התשואה הולכת ועולה. גם תנודתיות קטנה יותר וגם תוחלת תשואה גבוהה יותר.

התוצאות של הבדיקה הזו מפתיעה בעיקר בגלל שבניגוד לאפיק המנייתי בו כ-40% מהרכיב המנייתי מושקע בחו״ל, המשקיע הישראלי אינו ממהר לגוון את תיק האג"ח שלו לחו"ל. מי שיבחן את המתאם בין הביצועים של שוק המניות הישראלי (ת"א 125) לבין הביצועים של שוקי מניות בחו"ל יגלה כי כאן המתאם דווקא גבוה יותר מאשר באג"ח. מול מדד S&P500 למשל, המתאם בחמש השנים האחרונות היה 60% והמתאם מול סטוקס 600 באירופה עומד על 65%. מנגד, המתאם בין מדד השווקים המתעוררים של MSCI לבין ת"א 125 נמוך במיוחד ועומד על 26% בלבד.

עם זאת, בניגוד לאפיק האג"ח, שילוב של נכס כמו מניות שווקים מתעוררים היה תורם לתשואת התיק ולהורדת סטיית התקן רק ב-2017, שנה שבה הפגינו השווקים המתעוררים ביצועים פנומנליים. בתקופות ארוכת יותר, ביצועי החסר של השווקים המתעוררים לא תמיד תרמו להקטנת סטיית התקן ובוודאי שלא לשיפור התשואה.

בשורה התחתונה עולה כי במיוחד בתקופה שבה מחפשים משקיעים להקטין תנודתיות בתיק ההשקעות ומחפשים אפשרויות להעלות את תוחלת התשואה בתיק האג״ח, שווה לבחון אסטרטגיה שמטרתה להוסיף לתיק נכסים חדשים עם מתאם נמוך לני"ע הקיימים, כדוגמת אג״ח חו״ל ולא רק להגדיל עוד ועוד את הפיזור באותם נכסים.

 מה היה קורה אילו היינו מעבירים 30%-20% מתיק האג"ח הישראלי לאג"ח חו"ל?