שוק האג"ח הבנקאיות עומד להפוך את פניו בשנים הקרובות, והבורסה בת"א מתחילה כבר עכשיו לארגן את מדד תל בונד צמודות-בנקים לקראת המהפכה הזו. מדד תל בונד בנקים מלווה אותנו מאז השקתו ב-2012, וזכה לפופולריות לא מעטה בקרב המשקיעים, בעיקר הסולידיים שבהם. נכון לסוף חודש מארס 2016, סך החזקות הציבור במדד זה, באמצעות מכשירי השקעה פסיביים (תעודות סל וקרנות מחקות) העוקבים אחריו, מסתכם בכ-1.3 מיליארד שקל. הבעיה היא שהמשקיעים המחזיקים במדד כיום יקבלו מדד שונה מאוד לאחר העדכון הקרוב בחודש מאי.

מטאטאים החוצה את ה-COCO

רבות דובר בחודשים האחרונים על אגרות החוב עם מנגנון ההמרה הכפויה שהנפיקו בנק לאומי ובנק מזרחי, הידועים יותר כ"אג"ח COCO". התקשורת הכלכלית עסקה רבות באותם מכשירי השקעה אשר רמת הסיכון בהם גבוהה ביחס לזו באג"ח "רגילות". היו גם מי שהזהירו מכך שמשקיעים "תמימים" אינם מודעים לסיכון הגלום באותם ניירות, ועלולים למצוא אותם בתיקי ההשקעות שלהם.

מה שלא סיפרו לאותם משקיעים "תמימים" עד היום כבר כמה שנים ניתן למצוא מספר סדרות אג"ח בעלות מאפיינים דומים ל-COCO ברוב תיקי ההשקעות בישראל. החל מ-2012, אז החליטו בבורסה להכניס את שטרי ההון של הבנקים למדדי התל בונד, נכללות במדדי הדגל של הבורסה שתי סדרות הדומות מאוד במאפייניהן לאג"ח COCO – "מזרחי טפחות שטר הון א'" ו"פועלים שטר הון א'". סדרות אלו הונפקו בשנים 2007 ו-2001, בהתאמה, על מנת לעמוד בדרישות ועדת באזל ליחס הלימות הון ראוי. בהתאם לדרישות הרגולציה דאז, סדרות אלו כללו (ועדיין כוללות) מנגנון המרה כפוי למניות הבנק במידה ויחס ההון הראשוני לרכיבי הסיכון של הבנק ירד מ-6%. עם השקת מדד תל בונד תשואות בשנת 2013 נכנסה גם "דיסקונט שטר הון א'", שלה מנגנון המרה דומה, לתיקי ההשקעות של לא מעט משקיעים פסיביים.

על פניו, ההבדל היחיד בין שטרי הון אלו לאג"ח COCO שהנפיק בנק לאומי לאחרונה הוא האפשרות של התערבות הרגולטור. במקרה של ה-COCO, הפיקוח על הבנקים יכול לחייב את הבנק להמיר את האג"ח למניות אם הוא סובר שהבנק עלול להגיע לנקודת אי קיימות, ואילו בשטרי ההון הוותיקים ישנו מנגנון ברור - רק במקרה בו יחס הלימות הון הליבה יורד מתחת לרף שנקבע יומרו האג"ח למניות. כלומר, באג"ח COCO הסיכון שהמרה כזו תתממש גבוה יותר, שכן הרגולטור עשוי להתערב גם אם הבנק רק יתקרב ליחס הלימות ההון המינימלי, ואילו בשטרי ההון הוותיקים אין אפשרות כזו.

• קרנות אג"ח רבעון שלישי: איך אפשר להפסיד כשכל אפיקי האג"ח עולים?
• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 מיותר לציין ששטרי ההון האלו זכו לדירוג נמוך יותר בהשוואה לאגרות החוב הבכירות של הבנקים, והתשואה לפדיון גבוהה מהתשואה באג"ח בנקים במח"מ דומה. כלומר, השווקים מתחשבים בסיכון העודף בניירות אלו ומתמחרים פרמיות סיכון גבוהות יותר כך שמשקיע שהיה בוחר אג"ח בנקאיות באופן פרטני היה נתקל בהבדלים אלו, והיה יכול לבחור האם לכלול את אותן סדרות בתיק ההשקעות. עם זאת, ישנם לא מעט משקיעים שרכשו תעודת סל או קרן מחקה על מדד תל בונד בנקים או כל אחד ממדדי התל בונד הבכירים והכניסו את גורם הסיכון הזה לתיק בלא ידיעתם.

בעקבות הסערה הציבורית סביב האג"ח COCO, ועל מנת לתקן את העיוות הזה במדדים, השבוע הוחלט בבורסה לגרוע את שטרי ההון בעלי מנגנון ההמרה הכפויה או המחיקה הכפויה מכל מדדי התל בונד, החל מהעדכון הקרוב בחודש מאי.

מתכוננים למהפכה

יחד עם תיקון העיוות הזה, בהנהלת הבורסה החליטו להיערך מראש לקראת שינוי עולם האג"ח הבנקאיות שבא בעקבות יישום כללי באזל III. במסגרת ההיערכות ליישום כללים אלו סביר להניח שהבנקים בישראל ינפיקו אג"ח COCO בהיקף של עשרות מיליארדי ש"ח בעשור הקרוב, שיחליפו בהדרגה את תעודות ההתחייבות ושטרי ההון הקיימים ויגדילו היקף ההון המשני. כתוצאה מכך צפוי מספר אגרות החוב הבנקאיות שעומדות בתנאי הסף של מדדי התל בונד להצטמצם באופן משמעותי, שלא יאפשר לערוך את מדד תל בונד בנקים תחת המתודולוגיה הקיימת.

• משבר אשראי בשוק הנדל"ן - מניף מגלגלת חובות שיזמים לא מסוגלים להחזיר
• ברוכים הבאים לטיסה, הקברניט שלכם היום הוא… בינה מלאכותית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ברוכים הבאים לטיסה, הקברניט שלכם היום הוא… בינה מלאכותית

לכן, בבורסה מקדימים תרופה למכה ומעדכנים חלק מתנאי הסף ואופן חישוב מדד זה. החל מהעדכון הקרוב בחודש מאי יכלול מדד תל בונד בנקים לא יותר מ-4 סדרות לכל בנק (במקום 10 סדרות למנפיק כיום) ומגבלת המשקל תעלה ל-6% (במקום 2.4% כיום). בהנחה שהבנקים לא ינפיקו עוד אגרות חוב שיעמדו בתנאי הסף למדד, ייווצר מצב בו אגרות החוב של בנק הפועלים מהוות נתח לא פרופורציונלי מהמדד. על ידי הגבלת מספר הסדרות לכל מנפיק באה הבורסה לאזן מעט את המדד.

מדד תל בונד בנקים ישנה את פניו בעדכון הקרוב, אבל לצעדים אלו גם השלכות מהותיות למחזיקי תעודות הסל והקרנות המחקות כבר היום. מספר הסדרות במדד צפוי לקטון כבר בעדכון הקרוב מ-44 ל-27 סדרות, מה שעשוי להעלות את התנודתיות. הקטנת מספר הסדרות והעלאת תקרת המשקל במדד עשויות להגדיל את הסיכון משמעותית, באופן שיבטל את הקטנת הסיכון הנובעת מגריעת שטרי ההון מהמדד. בשל כך אנו סבורים כי, על אף שהדרוג הממוצע במדד תל בונד בנקים לא ישתנה, הסיכון בהשקעה במדד זה דווקא יגדל.