בשנה האחרונה נוצרו פערים עצומים בין חברות יזמיות בעלות פרופיל עסקי מאתגר ורמות מינוף גבוהות, לבין חברות מבוססות ובעלות תזרים מזומנים חזק. הדבר בא לידי ביטוי, כאשר בוחנים את מרווחי האג"ח הקונצרניות אל מול אגרות החוב הממשלתיות. אגרות חוב ברמות דירוג של A+ ומעלה נסחרות במרווחים של עד 300 נק' בקירוב. לעומת זאת, אגרות חוב ברמות נמוכות יותר A- נסחרות במרווחים של 1,000 נק' (נתונים: אפיק צמוד, מח"מ בינוני).

המצב אף מחמיר ברמות דירוג נמוכות יותר. מגמה דומה ניתן למצוא גם אצל הבנקים המסחריים אשר מקשים את דרישותיהם מהלווים העסקיים ולא ממהרים לספק אשראי בנקאי ללא בטחונות ראויים. בשבוע שעבר הסתיימה בהצלחה אחת ההנפקות הגדולות שנעשו בשנה האחרונה בשוק האג"ח הקונצרני. חברת החשמל גייסה 3 מיליארד ש' ב-3 סדרות אג"ח, כולן בערבות מדינה. השלב המוסדי הסתיים בביקושי יתר של למעלה מ-13 מיליארד ש'. דבר אשר הוביל לרמות ריבית כה נמוכות, אשר גבלו בחוסר אטרקטיביות.

הנפקת האג"ח הנ"ל מאותתת על כללי משחק חדשים בשוק אגרות החוב הקונצרניות. מנהלי ההשקעות המוסדיים (קרנות נאמנות, גמל וקה"ש) כמו גם הציבור, עייפו מ"הרפתקאות פיננסיות" ותספורות. כעת מתמקדים פעילי שוק ההון בהנפקות איכותיות של חברות הפועלות בסביבה עסקית גבוהה המחזיקות בתזרים מזומנים עצמאי ולא מסתמכות על דיבידנד.

משרד האוצר היה הראשון לזהות את המגמה המסתמנת. לאחרונה, נודע כי הנהלת הרכבת ומשרד האוצר דנים בשבועות האחרונים באפשרות שהחברה תחל בגיוס חוב לצורך מימון פרויקטים. ע"פ תוכנית העבודה המתוכננת תידרש הרכבת בשנים הקרובות למימון פרויקט הקו המהיר לירושלים (A1) בהיקף כולל של כ-7 מיליארד ש', לרכש קטרים חשמליים ולהתאמת מתחמי תחנות הרכבת לפרויקט החשמול בהיקף של כ-6 מיליארד ש', וכן להקמת מתחמי תחזוקה חדשים בהשקעה של 3.5 מיליארד ש'.

ככל הנראה, יהיה מדובר על הנפקת אג"ח כנגד תזרים ההכנסות הצפוי של החברה. זאת בהתבסס על מתווה המימון הנהוג בחברות פרויקטים ממשלתיות אחרות, כמו חברת החשמל, מקורות, נתיבי גז. הגיוס מיועד להקל בעיקר על תקציב המדינה, שנדרש לשאת בעלויות הגבוהות של פרויקטי הרכבת. עלויות אלה צפויות להאמיר ככל שיתקדם יישומה של תוכנית נתיבי ישראל הממשלתית.

להערכתנו, ההנפקה המתוכננת הינה סנונית ראשונה של גיוסי אג"ח של חברות ממשלתיות. השנה הקרובה עתידה להיות שנה מאתגרת מבחינה כלכלית החל מהגדלת הגרעון וההאטה בצמיחה, ועד המחאה החברתית והקושי המסתמן בהעלאת המיסים. כל אלה צפויים להעמיס בצורה ניכרת על תקציב המדינה ולהקשות על אישורו. על משרד האוצר להמשיך ולהסיט עוד משאבים מתקציב המדינה ולהיעזר בגופים המוסדיים בשוק ההון לצורך מימון פרויקטים לאומיים, כגון מימון פרויקט הולכת הגז, פיתוח תשתיות תחבורה והסעת המונים, פרויקט התפלת מי- ים ע"י הקמת 3 מתקני התפלה נוספים. כך למעשה, תוכל הממשלה להפנות משאבים כספיים מתקציב המדינה לצורך מימון פרויקטים חברתיים בתחום החינוך, הרווחה והבריאות.

לסיכום, על משרד האוצר לבחון מימון פרויקטים ורפורמות ע"י שוק ההון. ע"פ נתוני משרד האוצר, סך ההוצאה התקציבית לתשתית ולבינוי לשנות הכספים 2012-2011 עומד על 16.9 מיליארד ש' ו-17.9 מיליארד ש' בהתאמה, כ-6.3% מסך ההוצאה התקציבית. למהלך שכזה, יהיו מס' השלכות חיוביות.

ראשית, הגופים המוסדיים, בהובלת קרנות הפנסיה, צמאים להנפקות חדשות וניתן להעריך כי הם יענו בחיוב לכל הנפקת חוב איכותית (ואם אפשר, בערבות מדינה). שנית, הציבור הרחב לא יישאר אדיש, שכן, הנפקות כאלו יחזירו את אמונו בשוק האג"ח הקונצרני. ולבסוף, חשיפת החברות הממשלתיות למנגנוני הרגולציה בשוק ההון יחייבו את החברות המגייסות בשקיפות גבוהה יותר, ובעמידה בסטנדרטים גבוהים יותר של ניהול ותפעול.