גל הנפקות הענק שמאיים לייבש את השוק - מהיכן יגיעו 300 מיליארד דולר?

שוק הכסף והאופטימיות הכרונית של פרופסור ג'רמי סיגל

פרופסור ג'רמי סיגל הוא אחד הדמויות המוערכות במתחם שבין אקדמיה ושוק הון. הוא מחזיק בתואר פרופסור אמריטוס לפיננסים בבית הספר למינהל עסקים וורטון ומשמש כיועץ לחברת תעודות הסל וויזדום טרי, שבאתרה הוא מפרסם בלוג שבועי עם ניתוחים על מצב הכלכלה ושוק ההון. אחת הנקודות שהוא מרבה לכתוב עליהן, ושזוכות להתעלמות כמעט מוחלטת מרוב אלו שכותבים על שוק ההון היא נושא "אספקת הכסף", ובאופן ספציפי הנתון המכונה 2M. לדבריו, לנתון זה השפעה מכרעת על האינפלציה ועל שוק המניות. אבל קודם מה זה M2 ומה ההבדל בינו לבין M1? או לשאר ה-Mים?

M0 זהו המזומן הפיזי והרזרבות של הבנקים.

M1 הוא היצע הכסף הנזיל, והוא כולל את כל השטרות והמזומן הנמצא בידי הציבור, כולל פקדונות וכסף שניתן למשוך במהירות ולשלם באמצעות כרטיסי דביט או צ'קים.

M2 לעומת זאת הוא מצרף כסף רחב יותר שכולל את M1 בתוספת נכסים שהם "כמעט כסף" שניתן להמיר למזומן בקלות יחסית. זה כולל את כל רכיבי המזומן והעו"ש M1, יחד עם כל הפקדונות לטווח קצר וקרנות נאמנות בשוק הכסף של משקיעים קטנים.

M3 הוא כמות הכסף הרחבה יותר שכוללת גם נכסים פחות נזילים כמו פקדונות לטווח ארוך או נכסים נזילים המוחזקים על ידי מוסדיים. זהו נתון שפחות משפיע על השווקים, וכמה בנקים מרכזיים, ובראשם הפדרל רזרב, פשוט הפסיקו לעקוב אחריו. בפד' הסבירו שאיסוף הנתונים יקר מדי, ובעצם הנתון הזה לא מוסיף שום מדיע שלא ניתן לקבל מM2. 

M2 אם כן, הוא הנתון החשוב ביותר שמשקף את מצב הנזילות במשק בצורה הטובה ביותר. זהו נתון רלוונטי, ואולי אפילו קריטי, לשני גורמים מרכזיים: ערך הנכסים, ובראשם המניות, ורמת האינפלציה. כאן אנחנו חוזרים לפרופסור מוורטון. לפי סיגל אינפלציה היא תמיד תופעה מוניטרית, כלומר שהבנק המרכזי מגדיל מדי את היצע הכסף או לא שולט בו כראוי. עם היצע הכסף (M2) גדל מהר יותר מקצב הצמיחה הריאלי של הכלכלה ערך המטבע ישחק והמחירים יעלו. סיגל התפרסם בכך שהיה בין הבודדים שחזו במדויק את התפרצות האינפלציה של 2020 – 2021 בזמן שהפד' וכלכלנים אחרים טענו שהיא "זמנית" ונובעת מבעיות בשרשראות האספקה. סיגל הצביע על זינוק היסטורי ב"היצע הכסף" של 25% כהוכחה לכך שהאינפלציה היא בלתי נמנעת ואכן צדק. היום מוסכם למדי שהסיבה המרכזית לאינפלציה לאחר מגפת הקורונה הייתה התרחבות היצע הכסף בשוק בעקבות תמיכות ממשלתיות והרחבה מוניטרית של הבנקים המרכזיים.

מצד שני, לדברי סיגל, היצע הכסף, כשהוא תחת שליטה, הוא גם הזרז העיקרי לעליות בשוק המניות. כשיש עודף נזילות במערכת, הכסף מחפש תשואה ומוצא אותה בשוק המניות יותר מבכל מקום אחר, מה שדוחף את מחירי המניות. צמצום מוניטרי לעומת זאת יוצר לחצים על שוק המניות. 

כלומר התרחבות בריאה של היצע הכסף יוביל לעליות לשוק המניות. התרחבות מוגזמת של היצע הכסף יגרום לאינפלציה. זהו הגורם ה"שקט" שעומד מאחורי התנועות המרכזיות בשווקים שאנחנו עוקבים אחריהם כל כך באדיקות, ולעיתים מתעלמים או שוכחים את ה"מנוע" שגורם לתנועות הללו.  אז מה מצבנו כעת, לפי ההסבר הזה?

יגל מצביע כבר זמן רב עלה עובדה שהיצע הכסף גודל בעקביות ובאופן בריא, כלומר לא ברמה אינפלציונית. "מדד ה-M2 רשם כעת שלושה חודשים רצופים של התרחבות מעל הממוצע", כתב סיגל השבוע בבלוג, "והצמיחה בפיקדונות מאששת כי תנאי הנזילות מתרחבים באופן משמעותי בהשוואה לשנתיים הקודמות. אין מדובר פה בשוםאופן בזינוק המוניטרי המופרז שבא בעקבות המגפה וליבה את קפיצת האינפלציה, אך הדבר מעיד על כך שיצירת האשראי התחדשה וכי התנאים הפיננסיים הופכים לתומכים יותר. מבחינה היסטורית, שיפור מתמשך בנזילות היה תמיד גורם קונסטרוקטיבי, הן עבור הפעילות הכלכלית והן עבור תמחורי המניות" מסכם סיגל באופטימיות.

• בדרך חזרה ל-60 אלף? הקריפטו במומנטום שלילי, ומתנתק משוק המניות
• מה מתחבא בתשקיף של ההנפקה החמה ביותר בבורסה?

האם הנפקות הענק מאימות על הנזילות?

האם יש מה שמאיים על הנזילות הזו עליה מצביע סיגל כבר זמן רב, ובדרך כלל צודק? לפחות לפי חלק מהפרשנים התשובה היא כן. אולי לא במובן הכלכלי הטהור של "היצע הכסף" או M2, אבל ברמה המעשית של כסף המושקע בשוק המניות שמנותב ליעדים חדשים ו"מייבש" את ההשקעות הקיימות. הגורם הזה הוא נפקות הענק הצפויות בימים ובחודשים הקרובים שצפויות לנקז מן המשקיעים מאות מיליארדי דולרים בטווח זמן קצר. 

בשבוע הבא אנחנו עומדים בפני הנפקת הענק של ספייסאיקס, שככל הנראה תהפוך את אלון מאסק לטריליונר הראשון בהיסטוריה. החברה מכוונת לשווי של 1.75 עד 2 טריליון דולר ואלון מחזיק כ-42% מהון המניות, כלומר מעל 700 מיליארד דולר רק על האחזקה הזו. מדובר כמובן בהנפקה היסטורית במונחי הערכת שווי. החברה גם עתידה "לשאוב" מהשוק בסביבות ה-80 מיליארד דולר שהיא מקווה לגייס. החברה מורכבת מפעילות שונות של בינה מלאכותית יחד עם מערך הלווינים סטארלינק ומעין מונפול בתחום השיגורים לחלל יחד עם רשת חברתית (איקס). התשקיף מגלה חברה המשלבת פעילות רווחיות (סטארלינק יצרה הכנסות של11.4 מיליארד דולר, צמיחה של 49% עם רווח תפעולי של4.4 מיליארד דולר) עם הפסדיות (כל שאר הפעילויות). השווי הדימיוני, מכפיל הכנסות של 90, משקף את הפוטנציאל האדיר של החברה שנמצאת בכל ה"מקומות הנכונים" עם צמיחה פנומנלית בתחום הלווינים הרווחי, מונפול בתחום עם חפיר משמעותי כמו השיגורים ונגיעה בתחום החם ביותר כיום - הבינה המלאכותית, אך גם מהווה סיכון משמעותי לירידות בהמשך. 

אל ההנפקה הזו הצטרפה השבוע חברה שכבר הונפקה מזמן, אך זקוקה כעת ל-80 מיליארד דולר, הלא היא חברת אלפאבית, החברה האם של גוגל. גוגל צריכה כסף לצורך השקעה בתשתיות AI כמובן (וצרכים נוספים) ובחרה לעשות זאת על ידי הנפקת מניות ולא אגרות חוב. היא מקבלת 10 מיליארד דולר מברקשייר האת'וואי, ואת השאר היא מקווה להשיג בשוק הפתוח. המהלך המתואם עם ברקשייר קשור גם לאספקת חשמל על ידי החברה הבת של ברקשייר למרכזי הנתונים של גוגל בנבאדה, כשגם אורמת הישראלית מעורבת בפרויקט.

בהמשך השנה מתוכננת ההנפקה הראשונית לציבור של חברת אופן אי איי, חלוצת הבינה המלאכותית, שמתכננת לגייס כ-60 מיליארד דולר לקראת סוף השנה לפי שווי של כטריליון דולר, וזאת לאחר שבמרץ 2026 השלימה את סבב הגיוס הפרטי הגדול בהיסטוריה בו גייסה ממשקיעים כמו אמזון אנבידיה וסופטבנק סכום שיא של 122 מיליארד דולר. אופן אי איי מתמודדת עם דימום לקוחות מאסיבי לטובת ג'מיני בשוק הצרכני ואנת'רופיק במגזר העסקי. בסין מודלים בקוד פתוח כבר תופסים 60% מנפח השימוש. בכל זאת השוק מתמחר חברה נוספת במועדון הטריליון.

אחרונה חביבה היא חברת בינה מלאכותית נוספת, אנת'רופיק מפעילות קלוד, שמתכוונת גם היא לגייס באזור אוקטובר עוד 60 מיליארד דולר. הסבב הפרטי האחרון הציב תו שווי של קרוב לטריליון דולר לחברה מפעילת קלוד, לראשונה מעל השווי המוערך של חברת אופן אי איי. היא גם החברה עם קצב הכנסות השנתי הגדול ביותר מבין המנפיקות החדשות, עם הערכה להכנסות של 47 מיליארד דולר בשנה הנוכחית. החברה צפויה להציג ברבעון השני רווח תפעולי ראשון בהיסטוריה של ספקיות ה-AI הגדולות, המוערך ב-559 מיליון דולר על הכנסות של 10.9 מיליארד דולר. יחד עם זאת ישנה ביקורת על הפרקטיקה החשבונאית שמציגה את ההכנסות על בסיס ברוטו ללא ניכוי העמלה המשולמת לשותפות הענן (כגון AWS), זאת בניגוד לדרך בה מוצגות ההכנסות במתחרות, ובראשן אופן אי איי. אנת'רופיק רושמת התשלום לספקיות הענן כ"הוצאות שיווק ומכירות", מה שמנפח את ההכנסות. הפרקטיקה הזו צפויה לעמוד לביקורת מצד ה-SEC על רקע ההנפקה, ואולי גם מצד המשקיעים והחתמים. בסופו של דבר השורה התחתונה משקפת רווחים אמיתיים, והיא החברה הראשונה שתציג רווח תפעולי מפעילות הבינה המלאכותית. 

• מודיעין אנרגיה משנה כיוון - האם עסקת Big Foot במפרץ מקסיקו מסמנת את תחילתו של עידן חדש?
• למה פוטוניקה הופכת לשכבת התשתית הבאה של מערכות AI

 מאיפה יגיעו מאות המיליארדים?

סך הכל החברות הללו מקוות "לשאוב" מהשוק עד 300 מיליארד דולר כתלות בתנאי השוק המשתנים והביקוש להנפקות הללו. לשם השוואה, סך הגיוסים בהנפקות ראשוניות לציבור בשנת 2025 כולה עמד על כ-45 מיליארד דולר בלבד. 300 מיליארד דולר הצפויים להיות מגויסים השנה מקבילים לשווי של חברה תיאורטית שהייתה ממוקמת במקום ה-39 מבין חברות ה-SP500. מוקדם להעריך מה יקרה עם המניות הללו לאחר ההנפקה, אך לא מן הנמנע שלפחות חלק מהן אם לא כולן, ישאבו ביקוש של משקיעים שלא יכלו או לא רצו לרכוש מניות במסגרת ההנפקה הראשונית גם בימי המסחר שלאחר ההנפקה הראשונית, כפי שקורה לעיתים קרובות. הסכומים האלו שיוזרמו למניות החדשות מצטרפים להנפקות החוב הנרחבות הצפויות על רקע בניית התשתיות לבינה המלאכותית. מתחילת שנת 2026 עד מאי הגיעו הנפקות האג"ח בארצות הברית ל-1.226 טריליון דולר, עליה של 21% ביחס לתקופה המקבילה. על פי הערכות חמש ענקיות ה"היפר סייקל" של תשתיות הבינה המלאכותית, אמזון, אלפבית, מטה, מיקרוסופט ואורקל צפויות לגייס השנה בין 150 ל-300 מיליארד דולר בחוב. בעוד שוק החוב מאופיין בהנפקות בהיקף של טריליוני דולרים בשנה, גם פה ניכרת, כאמור, עליה משמעותית בביקוש לכסף של המשקיעים ונוצרת תחרות ערה על כל דולר פנוי. נציין גם בהקשר זה, שענקיות הטק עוברות מעבר חד מרכישה עצמית של מניות (שמשחררת נזילות לשוק) לגיוס חוב והון (שמנקזות נזילות). כלומר יש פה תנועת מלקחיים שמצמצמת עוד יותר את הנזילות בשוק המניות.

בסופו של דבר מאות מיליארדי הדולרים הללו צריכים להגיע ממקום כלשהו, וסביר מאד להניח שהם יגיעו מכסף שלפחות רובו כבר נמצא במניות כעת, כלומר במניות אחרות. יש אומרים שזו הסיבה שגוגל יצאה עכשיו עם ההנפקה המפתיעה, וזאת כדי "לחטוף" הון לפני שספקיות הבינה המלאכותית ויצרניות התשתיות הגדולות יסתערו על קופות הקצאת הנכסים. האם מדובר ביותר מדי ביקוש?

אנליסטים מסוימים אכן החלו להביע חששות שמדובר ביותר מדי כסף שישאב בטווח זמן קצר מאד, והשוק לא יוכל פשוט לספוג את הביקוש הזה. האנליסט מאט קנדי מחברת רנסנס קפיאל הזהיר כי ההנפקה של ספייסאיקס לבדה עלולה "לשאוב את החמצן מהשוק" ואף להוביל להקפאה של פעילות הנפקות אחרות כפי שקרה בהנפקת מטא ב-2012. מנהלי השקעות מובילים באסיה חוששים שההנפקות אף עלולות לשאוב הון ממקומות אחרים כמו בורסות אסיה או שווקים מתעוררים. יש החוששים שההנפקות עלולות גם ליצור מבחן לחץ משמעותי על הנזילות בשוק הקריפטו שכבר נמצא עמוק בתחום האדום בימים האחרונים. ההנפקות הללו מציעות אלטרנטיבה "טכנולוגית" נחשקת שמהוות סוג של תחרות לשוק הקריפטו.

גם הפרשן ג'ים קרמר מזהיר מפני עודף היצע של מאות מיליארדי דולרים במניות טכנולוגיה חדשות, מה שעלול "לשבור" את המגמה השורית, לדבריו (אם כי יש יגידו שאם קרמר שלנו פסימי זה סימן שצריך להיות אופטימי).

אנליסטים אחרים אופטימיים יותר. לדבריהם, יש כ-8 טריליון דולר בשוק הקרנות הכספיות שיכולים לספוק את ההיצע הזה בקלות, ללא זעזועים משמעותיים בשוק המניות. בנוסף, חשוב לזכור שלמרות שמדברים על "מאות מיליארדי דולרים", סכומים שעשויים להישמע "מפחידים" בסופו של דבר שוק המניות בארצות הברית הוא ענק. מחזור המסחר היומי הממוצע הוא כ-1.1 טריליון דולר. חברות ענק כמו אנבידיה יכולות לרכז לבדן מחזור של כ-40 מיליארד דולר ביום בימים ערים במיוחד. ייתכן, לדבריהם, שהשוק כן מסוגל לספוג היצע נוסף של כמה מאות מיליארדי דולרים על פני כמה חודשים. גם מייקל בארי ("ביג שורט") שנקט לאחרונה לא פעם בעמדה דובית ביחס להשקעות "לוהטות" מדי, מציג במפתיע עמדה מרגיעה יחסית. הוא טוען כי המבנה המודרני של הנפקות הענק שרק חלק קטן ביותר מהון המניות משוחרר למסחר ביום ההנפקה הראשון מונע פגיעה טכנית ממשית בנזילות השוק הכללי. מדבריו משתמע, כפי שציינו קודם, שלא מדובר בסכומים שאמורים לייבש את השאר השוק. 

מי צודק, האופטימיים או הפסימיים? קשה לדעת. שוק המניות האמריקאי עומד בפני מבחן חסר תקדים. מחד, היצע הכסף M2 מצביע על נזילות בריאה ותומכת, בדיוק כפי שפרופסור סיגל אוהב לראות. מאידך, גל הנפקות היסטורי, ספייסאיקס, אלפאבית, אופן אי-איי ואנת'רופיק, עתיד לשאוב מהשוק מאות מיליארדי דולרים בתוך חודשים ספורים, סכום שלא ראינו מעולם בהיסטוריה של שוק ההון. האמת ככל הנראה נמצאת בין שני המחנות: השוק, שמחזורו היומי עולה על טריליון דולר, גדול מספיק כדי לעכל את הביקוש, אך לא בהכרח מבלי תנודתיות, תיעדוף מחדש של נכסים ויצירת לחץ על מניות שאינן בחזית ה-AI.